核心观点 - 天风证券小幅调整安踏体育盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为136亿元、155亿元、173亿元人民币，对应市盈率分别为18倍、15倍、14倍，维持“买入”评级 [1] 分品牌表现 - 安踏品牌2025年上半年实现营收170亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率为54.9% [1] - FILA品牌2025年上半年实现营收142亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率为68% [1] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLON SPORT等）2025年上半年实现营收74亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从去年同期约13%提升至约19%，毛利率为73.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 分渠道表现 - DTC（直接面向消费者）渠道2025年上半年实现营收94亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56% [2] - 电子商务渠道2025年上半年实现营收61亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36% [2] - 传统批发及其他渠道2025年上半年实现营收14亿元，占总收入比重约8% [3] 公司战略与展望 - 公司持续贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过双核心品牌驱动增长 [4] - 安踏品牌将深化转型，推动创新业态与垂类店铺孵化；FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域，打造核心品类矩阵；新兴品牌保持高速增长 [4] - 公司全球化布局稳步推进，覆盖亚洲、欧美等市场，并强化数字化建设，启动AI战略布局，推动材料研发与工艺创新 [4] - 公司加快环保产品线拓展，完善供应链责任管理，并针对JACK WOLFSKIN品牌制定3-5年复兴计划 [4]

公司分品牌业绩表现 - 安踏品牌2025年上半年实现营收170亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率为54.9%，同比下降1.7个百分点 [1] - FILA品牌2025年上半年实现营收142亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率为68%，同比下降2.2个百分点 [1] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLON SPORT等）2025年上半年实现营收74亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从约13%提升至约19%，毛利率为73.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 公司分渠道运营情况 - DTC（直接面向消费者）渠道2025年上半年实现营收94亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56% [1] - 电子商务渠道2025年上半年实现营收61亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36% [2] - 传统批发及其他渠道2025年上半年实现营收14亿元，同比减少10.6%，占总收入比重约8% [2] 公司战略与未来展望 - 公司持续贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过双核心品牌驱动增长 [2] - 安踏品牌将深化转型并推动创新业态 FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域 DESCENTE等新兴品牌保持高速增长 [2] - 公司全球化布局覆盖亚洲、欧美等市场 并推进数字化建设与AI战略布局 同时加快环保产品线拓展 [2] - 公司针对JACK WOLFSKIN品牌已制定3-5年复兴计划 未来期望通过数字化转型与技术创新实现高质量盈利增长 [2]

核心观点 - 天风证券维持安踏体育“买入”评级 公司2025年上半年贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略 通过双核心品牌驱动增长 并持续推进数字化转型与全球化布局以实现高质量盈利 [1] 分品牌表现 - 安踏品牌2025H1实现营收170亿元 同比增长5.4% 占总收入比重约44% 毛利率为54.9% 品牌深化转型并积极拓展海外市场 [2] - FILA品牌2025H1实现营收142亿元 同比增长8.6% 占总收入比重约37% 毛利率为68% 品牌在网球、高尔夫等专业运动领域表现突出 [2] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLONSPORT等）2025H1实现营收74亿元 同比增长61.1% 占总收入比重从约13%提升至约19% 毛利率达73.9% 同比提升1.2个百分点 其中DESCENTE增长强劲 MAIAACTIVE成功开辟亚洲女性专业运动市场 [2] 分渠道表现 - DTC渠道2025H1实现营收94亿元 同比增长5.3% 占总收入比重约56% 通过DTC模式转型提升效率与消费者体验 [3] - 电子商务渠道2025H1实现营收61亿元 同比增长10.1% 占总收入比重约36% 公司通过CRM系统与算法模型提升销售转化 推动线上业务增长 [3]

公司战略与展望 - 公司维持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过双核心品牌驱动增长 [1] - 安踏品牌将深化转型，推动创新业态与垂类店铺孵化 [1] - FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域，打造核心品类矩阵 [1] - DESCENTE、KOLON SPORT等新兴品牌保持高速增长 [1] - 公司全球化布局稳步推进，覆盖亚洲、欧美等市场 [1] - 未来集团期望通过数字化转型、供应链优化和技术创新，实现高质量盈利增长 [1] 分品牌业绩表现 - 安踏品牌2025年上半年实现营收170亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率54.9% [2] - 安踏品牌在电商渠道打造明星产品，强化大众市场影响力，并在海外市场积极拓展布局 [2] - FILA品牌2025年上半年实现营收142亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率68% [2] - FILA品牌在专业运动领域表现突出，网球、高尔夫、女子和户外系列等运动品类保持较强增长势头 [2] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLON SPORT等）2025年上半年实现营收74亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从约13%提升至约19% [2] - 新兴品牌组合毛利率达73.9%，同比提升1.2个百分点 [2] - 迪桑特实现满意增长，展现强劲增长韧性 [2] - MAIA ACTIVE作为专为亚洲女性设计的专业运动品牌，成功开辟市场，专注满足目标人群对运动兼时尚的需求 [2] 分渠道业绩表现 - DTC渠道2025年上半年实现营收94亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56% [3] - 通过DTC模式转型提升效率与体验，持续提高销售效率 [3] - 电子商务渠道2025年上半年实现营收61亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36% [3] - 公司通过CRM系统沉淀用户标签，运用算法模型提升销售转化，推动线上业务持续增长 [3]

反腐行动成果与措施 - 截至2025年8月，公司因严重舞弊辞退员工74人，将46名内外部人员（含1名总裁级、14名总监级）移交司法机关，追诉3名离职人员，查处45家舞弊供应商，涉及违法犯罪金额约3000万元[1] - 公司设立“职业追溯机制”，对员工任职期间的职务犯罪行为不受时间限制追究责任[3] - 公司公布首批10家“永不合作主体”清单，其中6家为文化传媒类公司[4][8] - 公司修订《反贪腐制度》等6项核心制度，构建覆盖58个风险模块的“三道防线”体系，并严格执行采购、工程、营销等高风险岗位定期轮岗制度[7] - 公司对属实举报按查证金额的50%（最高100万元）奖励，举报案件达到刑事立案标准的奖励50万至100万元[10] 公司财务与运营表现 - 上半年公司营收同比增长14.3%至385.44亿元，归母净利润同比下滑8.9%，若剔除亚玛芬体育上市权益摊薄影响，归母净利润同比增长14.5%至70.31亿元[11] - 上半年公司毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4%，其中安踏品牌毛利率下滑1.7个百分点至54.9%，FILA品牌毛利率下滑2.2个百分点至68.0%[15] - 线上收入占比从去年同期的34.6%提升至36.2%，鞋类产品毛利率为59.2%，服饰类为67.3%[15][17] - 公司股价报收96.75港元/股，总市值2716亿港元，较历史高点183.28港元/股跌幅显著[17] 行业竞争环境 - 李宁上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元[13] - 阿迪达斯中国区营收同比增长13%至18.27亿欧元（约150亿元人民币），耐克大中华区在2025财年下半年营收同比下滑18.7%至32.09亿美元（约230亿元人民币）[13] - 运动市场价格战加剧，公司强调将投资于创新、数字化和零售转型以提升盈利能力，并寻求高质量并购机会[17]

安踏集团反腐行动概述 - 公司掀起反腐风暴，截至2025年8月，因严重舞弊被辞退员工74人，涉嫌违法犯罪移交司法机关处理的内外部人员46人（含总裁级1人、总监级14人、经理级4人），追诉离职人员3人，查处舞弊供应商及合作伙伴45家，涉及违法犯罪金额约3000万元 [1] - 与过去一年数据相比，反腐成果显著，被辞退员工数从58人增至74人，移交司法机关人员从29人增至46人，违法犯罪金额从1600万元增至约3000万元 [5] - 公司设立“职业追溯机制”，对员工任职期间的职务犯罪行为不受在职状态和时间限制进行追责，并公布首批10家“永不合作主体”清单 [1] 反腐制度建设与具体措施 - 公司成立“诚信道德委员会”，修订《反贪腐制度》等6项核心制度，将第三方合规管理、供应链风险防控纳入规范框架 [3] - 构建覆盖58个风险模块、208个风险责任的“三道防线”体系，严格执行采购、工程、营销等高敏感岗位的定期轮岗制度 [3] - 面向供应链伙伴开展合规培训，实施分级管理制度，签订廉洁协议，定期披露“永不合作主体清单” [4] - 建立协同反腐体系，根据《安踏举报奖励制度》，对有效举报最高奖励100万元 [6] 反腐重点领域与典型案例 - 反腐重心聚焦于采购、工程、营销等高敏感、高风险领域，营销领域因成本不透明易滋生腐败，首批10家“永不合作”黑名单企业中有6家为文化传媒类公司 [4] - 公司从运营体系上调整以规避风险，如将某知名品牌营销活动主动权上收至品牌总部，旨在提高营销效率 [4] - 采购环节是贪腐重灾区，案例包括集团鞋采购副总监邹某祥被刑事拘留，集团服装采购中心张某某因非国家工作人员受贿罪被判处有期徒刑九个月 [4] 公司财务状况与行业背景 - 上半年公司营收同比增长14.3%至385.44亿元，归母净利润同比下滑8.9%至70.31亿元，若不包括Amer Sports上市权益摊薄影响，归母净利润同比增长14.5% [7] - 公司毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4%，其中安踏品牌毛利率下滑1.7个百分点至54.9%，FILA毛利率下滑2.2个百分点至68.0%，主要因线上折扣变化及线上占比提高 [10] - 公司线上收入占比从去年同期的34.6%提升至36.2%，鞋类毛利率为59.2%，服饰毛利率为67.3% [11] - 运动行业竞争激烈，李宁上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11.0%，阿迪达斯中国区营收同比增长13%，耐克大中华区在2025财年下半年营收同比下滑18.7% [9] 公司战略与市场环境 - 公司体量大体相当于耐克和阿迪达斯在大中华区营收总和，并保持双位数增长，但面临市场价格战加剧及毛利率压力 [10][11] - 公司股价从高点183.28港元/股跌至96.75港元/股，总市值2716亿港元 [11] - 公司战略重点为投资现有业务（创新、数字化、零售转型）以提升盈利能力，寻找高质量并购机会，保持高派息比例并适时回购股份 [11] - 承压的利润使内部腐败问题尤其不可接受，反腐深化是不可逆趋势，代表运动市场竞争正走向精细化 [11]

核心财务表现 - 2025H1营收385.4亿元 同比增长14.3% 归母净利润70.3亿元 同比增长14.5% [1] - 经营利润率26.3% 同比提升0.6个百分点 中期股息35.3亿元 分红比例50% [1] 分品牌收入表现 - 安踏品牌收入169亿元 同比增长5% 多渠道店型保障国内增长 海外拓展效果显现 [1] - FILA品牌收入142亿元 同比增长9% 新CEO强化品牌及零售全渠道布局 [1] - 其他品牌收入74亿元 同比增长61% 迪桑特和可隆维持高质量高速增长 [1] 盈利能力分析 - 安踏品牌毛利率下降1.7个百分点 FILA品牌毛利率下降2.2个百分点 [2] - 安踏品牌经营利润率提升1.5个百分点至23.3% FILA品牌经营利润率下降0.9个百分点至27.7% [2] - 毛利率下降主因专业品类成本投入增加及线上业务占比提升 [2] - 政府补贴增加带动安踏经营利润率表现 剔除后预计同比下滑 [2] 未来展望 - 短期毛利率或持续承压 但通过精细化费用管控经营利润率将维持健康 [2] - 安踏品牌出海逐步加速 FILA调改投入预计逐渐显现效果 [2] - 迪桑特和可隆成为增长第三级 近期收购狼爪品牌 后续可能通过收购丰富品牌矩阵 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134/150/168亿元 同比增长13%/12%/12% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025H1业绩稳健，多品牌矩阵发展策略成效显著，迪桑特、可隆等新锐品牌成为第二增长极 [2][6] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄影响后，归母净利润同比增长14.5%，经营质量提升 [4][6] - 长期看好品牌影响力扩大及利润率改善，预测2025-2027年收入复合增长率约11% [9] 财务表现 - 2025H1集团收入385.4亿元，同比增长14.3% [4][6] - 归母净利润70.3亿元，同比下降8.9%，但剔除特殊事项后同比上升14.5% [4][6] - 分品牌收入：安踏品牌169.5亿元（+5.4%）、FILA品牌141.8亿元（+8.6%）、其他品牌74.1亿元（+61.1%） [6] - 安踏品牌分渠道：DTC收入94.1亿元（+5.3%）、电商收入61.3亿元（+10.1%）、批发及其他收入14.1亿元（-10.6%） [6] 盈利能力与运营效率 - 毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，主因安踏品牌毛利率下降1.7个百分点至54.9%及FILA毛利率下降2.2个百分点至68% [6] - 其他品牌毛利率提升1.2个百分点至73.9% [6] - 经营溢利率提升0.6个百分点至26.3%，经调整归母净利率下降1.2个百分点至17.1% [6] - 存货周转天数136天（同比增加22天），应收账款周转天数19天（同比持平） [6] - 经营现金流净流入109.31亿元，自由现金流入75.48亿元 [6] 门店与渠道策略 - 安踏门店7187家（较2024年末+52家），安踏儿童门店2722家（-62家），FILA门店2054家（-6家） [7] - 迪桑特门店241家（+15家），可隆门店199家（+8家），MAIA ACTIVE门店50家（+3家） [7] - FILA推进渠道形象升级及高效门店资源聚焦，强化差异化消费体验 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为795.6亿元（+12%）、880.5亿元（+11%）、975.7亿元（+11%） [8][9] - 预计归母净利润分别为135.2亿元（-13%）、153.4亿元（+13%）、170.5亿元（+11%） [8][9] - 对应PE估值分别为18倍、16倍、14倍 [9]

核心观点 - 安踏集团通过战略性并购驱动增长 坚定执行多品牌组合战略 以实现全球市场竞争力 [5][17][25] - 2025年上半年公司营收创历史新高至385.4亿元 同比增长14.3% 多品牌矩阵协同效应显著 [8][11][13] - 公司以FILA成功案例为蓝本 通过"并购+运营"方法论批量孵化高端品牌 强化供应链与零售运营能力 [20][23][28] 财务表现 - 2025年上半年营收385.4亿元（同比+14.3%） 调整后股东应占溢利65.97亿元（同比+7.1%）[8] - 安踏品牌收入169.5亿元（同比+5.4%）毛利率54.9% FILA收入141.82亿元（同比+8.6%）毛利率68%[8][10] - 其他品牌收入74.12亿元（同比+61.1%）毛利率73.9% 主要受迪桑特和可隆驱动[8][13] - 2024年营收规模相当于2.47个李宁（286.76亿元）5.2个特步（135.77亿元）7个361度（100.74亿元）[14][15] 品牌战略 - 多品牌矩阵包含安踏（营收占比44%）FILA（36.8%）及其他品牌（19.23%）形成差异化互补[10][11] - 其他品牌中可隆2025年Q2流水同比增超70% 迪桑特增超40% 均实现30%以上增长[13] - 线下门店超1.3万家 电商收入占比34.8%（2024年同期33.8%）渠道升级短期影响销售[10] 并购布局 - 2009年以6亿港元收购FILA中国业务 2024年该品牌营收达266亿元 成集团现金奶牛[20][23] - 2019年联合财团56.6亿欧元收购亚玛芬体育（含始祖鸟）2024年其营收51.83亿美元（同比+18%）[17][19] - 2025年4月以2.9亿美元全资收购德国狼爪 完善户外产品线 并投资韩国Musinsa平台探索时尚产业[16][19][27] - 历史收购包括迪桑特（2016年合资）可隆（2017年合资）MAIA ACTIVE（2023年控股75.13%）[17][19] 行业地位 - 连续四年居中国市场行业首位 2025年上半年营收相当于耐克与阿迪达斯大中华区收入总和[8][13] - 中国运动品牌市占率从2017年8.4%提升至2024年10.5% 同期耐克从18.2%降至16.2%[26] - 通过"单聚焦、多品牌、全球化"策略 构建以安踏体育和亚玛芬体育为核心的双轮驱动体系[17][25]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3% [1] - 归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，但剔除Amer上市一次性收益影响后实际同比增长14.5% [1] - 拟派中期股息137港分/股，派息率达50.2% [1] - 经营活动现金流净额109.31亿元，期末净现金余额315.39亿元 [4] 分渠道表现 - 电商渠道收入同比增长17.6%，占集团收入比重提升1.0个百分点至34.8% [1] - 安踏品牌电商收入61.31亿元，同比增长10.1%，占该品牌收入36.2% [2] - 安踏DTC渠道收入94.13亿元，同比增长5.3%，传统批发渠道收入下降10.6% [2] 品牌细分表现 - 安踏品牌收入169.5亿元，同比增长5.4%，经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA品牌收入141.8亿元，同比增长8.6%，经营利润率27.7% [3] - 其他品牌（迪桑特/可隆等）收入74.1亿元，同比增长61.1%，经营利润率大幅提升3.3个百分点至33.2% [3] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率63.4%，同比下降0.7个百分点，主要受电商业务及鞋类产品占比提升影响 [4] - 销售费用率34.4%，同比下降0.5个百分点，其中广告推广费用率下降0.9个百分点至6.6% [4] - 存货周转天数136天，同比增加22天 [4] - 安踏品牌毛利率54.9%（降1.7个百分点），FILA毛利率68.0%（降2.2个百分点），其他品牌毛利率73.9%（升1.2个百分点） [2][3] 门店网络布局 - 安踏成人门店7187家（净增52家），儿童门店2722家（净减62家） [2] - FILA门店2054家（净减6家），其中大货门店1266家（净增2家） [3] - 迪桑特门店241家（净增15家），可隆门店199家（净增8家） [3]