投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入”评级，当前股价为77.05港元，合理价值为102.81港元 [4] - 报告核心观点：2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长，呈现“安踏承压，FILA回暖，其他品牌保持高增长”的格局 [1][8] - 预计公司2026年有望保持稳健增长，其中安踏主品牌基于灯塔计划、门店改造及海外发力有望稳健增长，FILA品牌势能良好有望持续增长，其他品牌虽规模变大但仍有望保持较快增长 [8] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度：安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [8] - 2025年全年：安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [8] - 安踏主品牌承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且四季度未进行激进促销 [8] - FILA品牌回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [8] - 所有其他品牌保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主要受益于冰雪运动景气度高、品牌专业基础扎实、门店结构优质及店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主要受益于户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局及加大产品投入 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.42亿元、143.25亿元、161.98亿元，同比增长率分别为-15.7%、9.0%、13.1% [2] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 估值方法：参考可比公司，并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股 [8] - 收入预测：预计2025-2027年主营收入分别为774.64亿元、852.21亿元、946.84亿元，同比增长率分别为9.4%、10.0%、11.1% [2] - 利润率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.4%、62.8%、63.3%，净利率分别为19.6%、19.4%、19.7% [11] - 股东回报预测：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为19.7%、19.4%、19.8% [2] 关键财务数据与比率 - 历史业绩：2024年主营收入为708.26亿元，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元，同比增长52.4% [2] - 现金流：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为175.15亿元、168.26亿元、183.22亿元 [9] - 资产负债表：预计2025年末现金及现金等价物为190.83亿元，2027年末将增至375.66亿元 [9] - 偿债能力：预计2025-2027年资产负债率分别为38.0%、35.2%、32.5%，呈下降趋势；流动比率分别为2.1、2.5、2.9，流动性增强 [11] - 营运能力：预计2025-2027年应收账款周转天数、存货周转天数及应付账款周转天数均保持稳定，分别为20.8天、120.7天和50.6天 [11] - 估值比率：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.5倍、11.9倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、6.9倍、5.9倍 [2][11]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 制造类板块：市场对2025年第四季度及2026年展望曾较为乐观，但自2025年12月初以来预期有所调整，主要受海外需求放缓影响，投资应优选成长性标的 [3] - 品牌类板块：近期高端消费已现复苏迹象，且2026年不排除通胀高企的可能性，这将利好消费板块，投资应优选利润弹性大的标的 [3] - 产业链机会：推荐关注宝洁、金佰利产业链，相关公司受益于品牌自有产能转移 [3] 主要公司运营数据 - **安踏体育**：2025年第四季度，主品牌流水同比录得低单位数负增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长；2025全年，安踏主品牌/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得低单位数/中单位数/45-50%的正增长 [2][13] - **特步国际**：2025年第四季度，主品牌零售流水同比持平，折扣为七到七五折，索康尼品牌零售销售实现超过30%同比增长；2025全年，主品牌/索康尼品牌零售金额同比分别录得低单位数/超过30%的正增长，主品牌存货水平约为四个半月 [2][13] 行情回顾 - 报告期内（2026年1月18日至1月23日），上证指数上涨0.84%，创业板指下降0.34%，申万纺织服饰板块上涨3.83%，分别跑赢上证综指2.99个百分点和创业板指4.17个百分点 [14] - 细分板块中，SW服装家纺上涨3.96%，SW纺织制造上涨1.31% [14] - 个股方面，本周涨幅前五为天创时尚、延江股份、梦洁股份、探路者、三夫户外；跌幅前五为壹网壹创、跨境通、宏华数科、安克创新、迎丰股份 [14] 原材料数据追踪 - **棉花价格**：截至2026年1月23日，中国棉花3128B指数为15870元/吨，较年初上涨1.83%；同期中等进口棉价格指数（1%关税）为12445元/吨，较年初下跌3.51% [26] - **羊毛价格**：截至2026年1月15日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1648澳分/公斤，折合人民币7860.96元/吨，较上周（2025年12月31日）上涨107澳分/公斤，涨幅6.49%；2025年初至2026年1月15日，该指数累计上涨38.49%，主要因供需错配，供给端预计2025/26年度澳大利亚含脂原毛产量同比下降12.6%至24.5万吨 [4][32] - **全球棉花供需**：根据美国农业部2026年1月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期为2600.4万吨，同比微降0.01%；消费需求预期为2589.1万吨，同比增长2.61%；期末库存预期为1621.7万吨，同比下降4.4% [38] - **中国棉花库存**：2026年1月，全国棉花商业库存为586.23万吨，同比增加8.33万吨（1.44%） [41] 出口数据追踪 - **纺织服装整体出口**：2025年，中国纺织服装累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26%；其中纺织品出口1416.089亿美元，同比增长0.5%，服装出口1512.37亿美元，同比下降5% [45] - **细分品类出口**：2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬的出口额为3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额为36.37亿美元，累计同比下降8.19% [50] - **越南鞋类出口**：2025年12月，越南鞋类出口金额为21.99亿美元，同比增长4.32%；2025年累计出口额为242.04亿美元，累计同比增长5.82% [53] - **运动制造台企营收**：2025年12月，丰泰企业、裕元集团、钰齐企业、广越企业、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-0.62%、-5.84%、-2.17%、9.68%、-3.57%、-6.03% [57] 终端消费数据追踪 - **线上平台销售（淘宝天猫）**：2025年12月，童装、运动服、女装、男装、箱包销售额同比变化分别为-18.21%、-4.38%、4.48%、-16.30%、21.76%，其中女装增速转正，箱包增速提升；户外品类中，户外登山野营、运动瑜伽健身、运动包、运动鞋销售额同比变化分别为5.68%、8.90%、19.94%、-5.88% [3][70] - **线上平台销售（抖音）**：2025年3月，运动包、运动鞋、运动服、男装、女装、童装销售额同比增速分别为136.87%、61.69%、63.72%、36.39%、10.90%、22.41%，运动品类增速显著领先 [65] - **重点零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，增速环比提高0.5个百分点；1-4月累计零售额同比下降2.5% [84] - **服装行业线上总额**：2025年12月，中国服装行业线上销售额为455.50亿元，同比下降11.93%，环比下降19.43% [88] - **社会消费品零售**：2025年12月，社会消费品零售总额为45135.9亿元，同比增长0.9%；全年网上零售额159722亿元，同比增长8.6%，其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2% [94] - **美国零售数据**：2025年11月，美国零售和食品服务销售额（季调）总计7359.04亿美元，同比增长3.33%，其中服装及服装配饰店同比增长7.54% [108] - **美国库存数据**：2025年10月，美国服装及服装面料批发商库存（季调）为280.44亿美元，同比下降0.66%；服装及服装配饰店零售库存（季调）为584.86亿美元，同比下降0.47% [112] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2025年10月，中国澳门博彩毛收入达209.46亿澳门元，同比增长14.72% [117] - **高端汽车**：2025年12月，中国20万元以上汽车销量为94.39万辆，同比下降14.55% [117] - **奢侈品**：爱马仕2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 行业新闻摘要 - **中国品牌出海**：七匹狼在第109届Pitti Uomo男装展上展示商旅科技夹克系列，标志着其全球化战略进入以产品实效验证市场的新阶段 [122] - **耐克人事变动**：耐克大中华区CEO董炜将于2026年3月31日卸任，由Cathy Sparks接任，此次调整正值耐克大中华区营收面临挑战之际 [123][125] 投资建议标的 - **制造类**：推荐百隆东方、健盛集团、开润股份 [3][13] - **品牌类**：推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗 [3][13] - **产业链**：推荐洁雅股份，受益标的延江股份 [3][13]

2025年第四季度及全年营运情况总结 - 公司发布2025年第四季度营运情况，安踏品牌零售金额同比降低单位数，FILA品牌零售金额同比增加中单位数，所有其他品牌零售金额同比增长35-40% [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售金额同比增长低单位数，FILA品牌零售金额同比增长中单位数，均符合公司调整后预期及指引 [1] - 迪桑特品牌在2025年零售规模突破100亿元人民币 [2] 安踏主品牌运营分析 - 2025年第四季度安踏主品牌流水同比下降低单位数，增速承压 [1] - 电商渠道处于调整过程中，预计线上渠道增速放缓 [1] - 线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅改善，库销比略高于5个月，处于健康水平 [1] - 自2025年第二季度以来，公司对加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商，安踏冠军及作品集等门店顺利拓展 [1] - 2026年1月洛杉矶门店正式开业，海外门店按计划推进扩张 [1] FILA品牌运营分析 - 2025年第四季度FILA品牌流水同比增长中单位数，相较于第三季度的低单位数增长有所改善 [1] - 库销比保持在健康可控范围内 [1] - FILA品牌持续加速线下渠道门店升级，推出场景型体验门店FILA TOPIA及FILA Kids乐园店，以优化消费者体验 [1] 其他品牌运营分析 - 2025年第四季度，迪桑特品牌流水同比增长25-30%，可隆体育流水增长55%，MAIA Active流水增长25-30% [2] - 整体其他品牌组合在第四季度零售金额同比增长35-40% [2] - 迪桑特品牌在维持高质量较快增长 [2] 机构业绩预测与观点 - 在波动的终端零售环境下，安踏品牌承压，FILA品牌展现韧性，其他品牌维持高速增长 [2] - 公司的多品牌、海外领先布局等优势不改，机构看好其中长期高质量发展 [2] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为785.7亿元、865.5亿元、944.2亿元，同比增长10.9%、10.2%、9.1% [2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为134亿元、150.8亿元、168.3亿元，同比变化-14.1%、+12.5%、+11.6% [2] - 对应2025年至2027年估值分别为15倍、14倍、12倍 [2]

2025年第四季度及全年经营数据总结 - 集团2025年第四季度流水实现双位数增长，各品牌均完成全年业绩指引 [1] - 安踏主品牌2025年第四季度零售额同比降低低单位数，略低于预期，全年为低单位数增长，与公司指引一致 [1] - FILA品牌2025年第四季度实现中单位数增长，好于预期，全年同样实现中单位数增长 [1][2] - 其他品牌（包括迪桑特、KOLONSPORT等）2025年第四季度流水增长35%-40%，全年增长40%以上 [1][3] 安踏主品牌运营详情 - 2025年第四季度流水轻微下滑，主要受儿童业务（基数高、春节错位、天气偏暖）及线上流水仅低单位数增长拖累 [1] - 安踏冠军系列至2025年底布局约150家门店，流水突破10亿元门槛 [1] - 安踏灯塔店自2025年推出，至年底改造超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [1] - 品牌运营稳健，至2025年第四季度末库销比略高于5倍，线下折扣率稳定在约7.1折，线上折扣因大促同比略有加深 [1] FILA品牌运营详情 - 2025年第四季度实现中单位数增长，较第三季度环比加速，趋势向好 [2] - 库销比略高于5倍，折扣水平可控，线下约7.3折，线上约5.5折（季节性促销略有波动） [2] - 分子品牌看，FILA大货实现高单位数增长，潮牌和儿童业务实现低单位数增长 [2] - 2025年内部调整（人才引进、商品创新）大部分完成，2026年预计在更多新品、新渠道拉动下保持良好增势 [2] 其他品牌表现与里程碑 - 迪桑特2025年第四季度在高基数下仍增长25%-30%，成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌 [2] - 迪桑特过去三年在开店克制下，店效实现超过25%的年复合增长，2025年底门店总数超240家，其中40家门店年流水超5000万元 [2] - KOLONSPORT 2025年第四季度增长55%，全年增长50%-55% [2] - MAIA ACTIVE 2025年第四季度增长25%-30%，延续在女性运动细分领域的良好势头 [2] - 狼爪品牌目前仍在孵化，定位大众户外，未来潜力巨大 [2] 财务表现与未来展望 - 2025年各品牌流水均达成指引：安踏增长低单位数、FILA增长中单位数、其他品牌增长40%以上 [3] - 2025年经营利润率预计：安踏品牌20%-25%，FILA品牌25%左右，其他品牌25%-30% [3] - 2026年为体育赛事大年，公司计划加大品牌营销与产品投入，预计会对利润率造成阶段性波动 [2][3] - 考虑到狼爪品牌开始并表，上调公司收入预期；同时因狼爪目前仍在亏损及2026年计划加大投入，小幅下调利润预测 [3] - 最终2025-2027年收入预测上调至799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元（原预测为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元） [4] - 最终2025-2027年净利润预测调整为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元（原预测为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元），对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [4] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，剔除后为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [4] 公司战略与竞争优势 - 集团整体流水领跑行业，多品牌矩阵协同优势凸显 [1] - 2026年零售市场具挑战性，集团将保障库存合理，不追求激进增长 [3] - 安踏主品牌目标实现增长，推进品牌力、商品力、零售力构建；FILA努力延续2025年增长趋势；其他品牌规模提升后增速将放缓，但仍有望保持快速增长 [3] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [3]

摩根大通研报与安踏体育2025年第四季度及全年营运表现 - 摩根大通发布研报，维持对安踏体育的“增持”评级，目标价定为141港元 [1] - 安踏体育2025年第四季度营运表现符合摩根大通预期，旗下FILA及其他品牌保持增长势头 [1] 安踏体育2025年第四季度零售表现 - 安踏主品牌2025年第四季度零售金额同比录得低单位数负增长 [1] - FILA品牌2025年第四季度零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 其他品牌2025年第四季度零售金额同比录得35%-40%的正增长 [1] 安踏体育2025年全年零售表现 - 安踏主品牌2025年全年零售金额同比实现低单位数正增长 [1] - FILA品牌2025年全年零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 其他品牌2025年全年零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1] 摩根大通对安踏体育2026年的展望与盈利预测调整 - 安踏核心品牌2026年1月以来表现符合预期，管理层对零售额的初步展望务实 [1] - 核心安踏品牌预计2026年实现正增长，FILA品牌将延续2025年的趋势，其他品牌预计录得正常化增长 [1] - 摩根大通维持安踏2025年盈利预测不变，同时将2026-2027年盈利预测下调7%-10% [1] - 下调盈利预测以反映疲软宏观环境和竞争加剧导致的品牌投资增加 [1] 摩根大通目标价估值方法 - 141港元的目标价基于现金流折现法得出，对应23倍12个月动态市盈率 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度安踏主品牌流水承压，但集团中长期多品牌发展潜力较优，FILA品牌展现韧性，其他品牌增长强劲，多品牌全球化可期 [1][8] 2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%~40% [8] - 2025年全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%~50%，符合公司此前指引 [8] 各品牌表现与展望 - **安踏品牌**：2025年第四季度流水同比下降低单位数，预计主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，展现韧性，预计内部团队与产品改革持续向好，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年变革成效将持续显现 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度迪桑特、可隆品牌流水增长强劲，MAIA ACTIVE品牌有序推进消费者心智建设，狼爪品牌持续进行业务梳理，集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期潜力有望持续释放 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为784.79亿元、862.50亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比分别增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2][8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将保持稳定并小幅提升，从2024年的62.17%微升至2027年的62.84%，净利率预计从2024年的22.02%调整至2025年至2027年的16.74%、16.39%、16.79% [9] - **成长能力**：营业收入增长率预计从2024年的13.58%逐步放缓至2027年的9.45%，归母净利润增长率预计从2024年的52.36%经历2025年调整后恢复增长 [9] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的40.74%持续改善至2027年的29.97%，净负债比率预计从2024年的14.12%改善至2027年的-18.47% [9] - **营运能力**：总资产周转率预计稳定在0.67次左右，应收账款周转率预计保持在16.6次左右 [9]

公司运营表现与展望 - 安踏体育2025年第四季度营运表现符合预期 [1] - 旗下FILA品牌及其他品牌保持增长势头 [1] - 核心安踏品牌进入2026财年后，1月至今的表现符合预期 [1] - 管理层对零售额的初步展望务实：核心安踏品牌预计实现正增长，FILA品牌将延续2025年的趋势，其他品牌预计录得正常化增长 [1] 机构评级与目标价 - 摩根大通维持对安踏体育的“增持”评级 [1] - 摩根大通给出的目标价为141港元 [1] 盈利预测 - 摩根大通维持对安踏体育2025年的盈利预测 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为公司全年各品牌增长指引达成，户外品牌内生动能依然强劲 [2] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [8] - 中长期而言，公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合极具成长潜力，依然看好未来发展 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：FY2024为708.3亿元，同比增长14%；预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为799.8亿元/896.5亿元/970.0亿元，同比增长13%/12%/8% [7] - **归母净利润**：FY2024为156.0亿元，同比增长52%；预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为132.0亿元/140.0亿元/157.4亿元，同比增长-15%/6%/12% [7] - **毛利率**：FY2024为62.2%，预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为62.0%/61.8%/62.3% [7] - **市盈率**：基于FY2025E/FY2026E/FY2027E盈利预测，对应PE分别为15倍/14倍/13倍 [7] - **调整说明**：考虑到狼爪品牌开始并表，上调收入预期；同时考虑狼爪目前仍在亏损以及2026年计划加大营销投入，小幅下调利润预测 [8] 2025年第四季度经营表现 - **集团整体**：流水实现双位数增长，领跑行业，多品牌矩阵协同优势凸显 [8] - **安踏主品牌**：25Q4零售额同比下降低单位数，略低于预期，主要受儿童业务及电商增长较弱影响；全年实现低单位数增长，与指引一致 [8] - **FILA品牌**：25Q4实现中单位数增长，好于预期，调整效果逐渐显现；全年实现中单位数增长 [8] - **其他品牌**：25Q4流水增长35%-40%，延续强劲表现 [8] 各品牌运营详情 - **安踏主品牌**： - 安踏冠军系列至2025年底布局约150家门店，流水突破10亿元门槛 [8] - 安踏灯塔店自2025年推出，至年底改造超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [8] - 至25Q4末，库销比略高于5倍，处于健康区间；线下折扣率稳定在约7.1折 [8] - **FILA品牌**： - 25Q4增长较三季度环比加速 [8] - 库销比略高于5倍；线下折扣约7.3折，线上约5.5折 [8] - 分子品牌看，FILA大货实现高单位数增长，潮牌和儿童业务低单位数增长 [8] - **其他品牌**： - **迪桑特**：25Q4在高基数下仍增长25%-30%，成为集团第三个百亿品牌；过去三年店效实现超过25%的年复合增长；2025年底门店总数超过240家，其中40家门店年流水超5000万元 [8] - **KOLON SPORT**：25Q4增长55%，全年增长50%-55% [8] - **MAIA ACTIVE**：25Q4增长25%-30%，延续女性运动细分领域良好势头 [8] - **狼爪**：目前仍在孵化，定位大众户外，未来潜力巨大 [8] 未来展望与指引 - **2025年达成情况**：各品牌流水均达成指引，即安踏增长低单位数、FILA增长中单位数、其他品牌增长40%以上 [8] - **经营利润率预期**：预计安踏品牌20%-25%， FILA 25%左右，其他品牌25%-30% [8] - **2026年规划**： - 零售市场具挑战性，集团将保障库存合理，不追求激进增长 [8] - 安踏主品牌目标实现增长，推进品牌力、商品力、零售力构建 [8] - FILA努力延续2025年增长趋势，将有更多新品推出 [8] - 其他品牌规模提升后增长速度将放缓，但仍有信心保持快速增长 [8] - **利润率影响**：2026年为赛事大年，公司规划在品牌营销、产品投入加大，预计会导致利润率阶段性波动 [8] 历史财务表现参考 - **25H1收入**：同比增长14.3%至385.4亿元 [9][10] - **25H1归母净利润**：为70.31亿元，在剔除2024H1 Amer Sports上市带来的一次性利得后，可比口径下同比增长14.5% [11][12] - **25H1费用率**：销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [13][14] - **25H1利润率**：毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%；归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [16][17] - **一次性收益**：2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][8] 核心观点 - 安踏体育2025年各品牌流水增长指引均达成 集团整体流水实现双位数增长 领跑行业 多品牌矩阵协同优势凸显 [8] - 主品牌安踏运营稳健 2025年实现低单位数增长 符合指引 安踏冠军系列流水突破10亿元 安踏灯塔店单店产出较普通门店高出60%以上 [8] - FILA品牌2025年第四季度实现中单位数增长 环比加速 调整效果显现 预计2026年将延续增势 [8] - 其他品牌（户外品牌）在2025年第四季度高基数下表现依然亮眼 流水增长35%-40% 其中迪桑特零售规模突破百亿 成为集团第三个百亿品牌 KOLON SPORT增长55% [8] - 2026年为体育赛事大年 公司计划加大品牌营销和产品投入 预计会对利润率造成阶段性扰动 [8] - 基于狼爪品牌开始并表及2026年加大投入的预期 报告上调了收入预测 同时小幅下调了利润预测 预计2025-2027年收入分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元 归母净利润分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年为708.3亿元 同比增长14% 预计2025-2027年分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元 同比增长率分别为13%、12%、8% [7][8] - **归母净利润**：2024年为156.0亿元 同比增长52% 若剔除Amer Sports上市带来的一次性收益36.7亿元 则为119.3亿元 预计2025-2027年分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元 同比增长率分别为-15%、6%、12% 剔除一次性收益后 2025年可比口径利润增速为11% [7][8] - **毛利率**：2024年为62.2% 预计2025-2027年分别为62.0%、61.8%、62.3% [7] - **市盈率（PE）**：基于2026年1月21日收盘价 对应2025-2027年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [7][8] 各品牌经营表现 - **安踏主品牌**：2025年第四季度零售额同比下降低单位数 略低于预期 主要受儿童业务及线上增长较弱拖累 全年实现低单位数增长 符合指引 截至2025年第四季度末 库销比略高于5倍 处于健康区间 线下折扣率稳定在约7.1折 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度零售额实现中单位数增长 好于预期 全年同样实现中单位数增长 库销比略高于5倍 线下折扣约7.3折 线上约5.5折 其中FILA大货实现高单位数增长 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度流水增长35%-40% 延续强劲表现 - **迪桑特**：在高基数下仍增长25%-30% 零售规模突破百亿元 过去三年店效年复合增长超过25% 2025年底门店超240家 其中40家门店年流水超5000万元 [8] - **KOLON SPORT**：2025年第四季度增长55% 全年增长50%-55% [8] - **MAIA ACTIVE**：2025年第四季度增长25%-30% [8] - **狼爪**：仍在孵化期 定位大众户外 未来潜力巨大 [8] 未来展望与策略 - **2026年目标**：零售市场具挑战性 集团将保障库存合理 不追求激进增长 - 安踏主品牌目标实现增长 推进品牌力、商品力、零售力构建 [8] - FILA努力延续2025年增长趋势 将有更多新品推出 [8] - 其他品牌规模提升后增长速度将放缓 但仍有信心保持快速增长 [8] - **利润率预期**：2025年各品牌经营利润率预计为 安踏品牌20%-25%、FILA品牌25%左右、其他品牌25%-30% 2026年因加大营销及产品投入 利润率预计会有阶段性波动 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 集团2025年第四季度安踏品牌流水承压，同比低单位数下滑，但FILA品牌展现韧性实现中单位数增长，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水增长强劲，同比增35%~40% [8] - 集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期多品牌发展潜力较优 [8] - 考虑到当前零售环境疲软，预计集团2025-2027年营收增速将逐步放缓，归母净利润在2025年预计同比下滑15.8%后恢复增长 [8] 营运情况总结 - **安踏品牌**：2025Q4流水同比下降低单位数，主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025Q4流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年内部改革成效将持续显现，发展态势良好 [8] - **其他品牌**：2025Q4流水同比增长35%~40%，全年增长45%~50%，迪桑特、可隆增长强劲，MAIA ACTIVE品牌建设有序推进，狼爪品牌持续进行业务梳理，多品牌势能强劲 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营收分别为784.79亿元、862.50亿元、943.96亿元，同比增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025E/2026E/2027E市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2] - **盈利能力**：预计毛利率保持稳定，2025E-2027E分别为62.11%、62.37%、62.84%，净利率预计2025年为16.74% [9] - **财务健康状况**：预计资产负债率从2024年的40.74%持续下降至2027年的29.97%，现金及等价物从2024年的113.90亿元显著增长至2027年的285.16亿元 [9]