公司2026年第一季度运营表现 - 2026年第一季度安踏品牌零售额实现高单位数同比增长 FILA品牌零售额同比增长10-20%低段 其他品牌同比增长40-45% 整体表现优于市场预期 [1] - FILA品牌在较高基数下流水同比增长10-20%低段 自2024年以来重回双位数增长 线下大货同比增长高单位数 KIDS和FUSION线同比增长10-20%低段 线上同比增长10-20%低段 [1] - 安踏品牌流水同比增长高单位数 扭转了上季度的下滑势头 线下大货和童装分别同比增长中单位数和高单位数 线上同比增长10-20%中段 [1] - 迪桑特品牌流水同比增长30%以上 可隆品牌在流水规模超60亿元基础上同比增长约50% MAIA品牌实现30-35%的流水增长 [2] 各品牌运营质量与效率 - FILA在ONE FILA战略下运营效率持续提升 零售折扣同比保持稳定 库销比同比下降0.5倍至5倍以内 [1] - 安踏品牌在增长复苏的同时保持高质量运营 线下与线上零售折扣同比稳定 库销比保持在5倍以内且同比持平 [1] - 迪桑特与可隆品牌线上线下均保持9折以上的零售折扣 库销比分别维持在5倍和低于4倍的水平 [2] 集团战略与资源管理 - 集团在多品牌强运营战略下 于2026年第一季度春节错期行业表现积极的背景下 扩大了战略优势 各品牌均实现优于市场预期的增长 [1] - 集团具备充分的高端管理人才储备和资源调配能力 例如任命在Amer任职超13年的Sven Radtke担任Jack Wolfskin的首席运营官 反映其管理资源调配与品牌业务赋能能力 [2] - Jack Wolfskin有望继续获得集团在优质渠道和品牌运营资源上的赋能 从而在理想商圈迅速开设优质门店并持续夯实消费者认知 [2] 财务预测与估值 - 机构维持公司2026年和2027年每股收益预测分别为4.99元和5.38元不变 [2] - 当前股价对应2026年和2027年市盈率分别为15倍和14倍 [2] - 机构维持跑赢行业评级和110.91港元的目标价不变 该目标价对应2026年和2027年市盈率分别为20倍和18倍 隐含34%的上行空间 [2]

公司26年第一季度经营数据概览 - 26年第一季度集团整体表现优于预期，多品牌矩阵的韧性与结构性优势凸显 [1] - 安踏主品牌零售额同比增长高单位数，扭转了25年第四季度低单位数下滑的趋势，重启增长且表现优于公司指引 [1] - FILA品牌零售额同比增长10-20%低段，表现优于预期，在当前规模下实现稀缺的双位数增长 [1] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE等）零售额同比增长40-45%，延续强劲表现，增速快于公司指引 [1] 安踏主品牌运营分析 - 26年第一季度主品牌流水实现高单位数增长，其中线下渠道高单位数增长，线上渠道中双位数增长，增长动能较25年第四季度显著改善 [2] - 品牌运营质量稳健，线下折扣率稳定在约7.2折，线上折扣率约5折，库销比低于5倍，同比持平且环比改善，处于健康区间 [2] - 渠道结构调整见效，加盟市场恢复性增长，安踏灯塔店26年计划新增约200家，并推出简约版灯塔店约100家，预计到26年末改造总量达500家 [2] - 灯塔店改造后首月平均店效提升25%，预计后续运营成熟后表现将持续优化，带动加盟市场恢复 [2] - 全球化布局稳步推进，拓展印度、北美等海外市场，维持未来三至五年安踏主品牌海外收入占比15%的目标 [2] FILA品牌运营分析 - 26年第一季度FILA品牌实现低双位数增长，表现超预期，得益于节假日消费拉动、商品力提升及渠道优化 [3] - 品牌折扣水平保持稳定，库销比低于5个月，库存健康 [3] - 品牌通过为16个地区、12支代表队提供冬奥专业运动装备强化专业价值背书，并时隔5年重返米兰时装周发布高端米关系列，提升高端形象 [3] - 零售层面强化消费者体验与渠道形象升级，例如西安赛格新一号店开业，并完成香港、苏州、上海等多地门店的形象升级与主题店铺落地 [3] 其他品牌运营分析 - 迪桑特26年第一季度流水同比增长超30%，表现优于预期，全渠道折扣维持9折以上，库销比约5倍，库存结构健康，实现规模与运营质量平衡 [4] - 可隆26年第一季度在高基数下实现超50%高速增长，全渠道折扣9折以上，库销比低于4个月，在户外赛道竞争加剧背景下展现强劲品牌势能 [4] - MAIA ACTIVE 26年第一季度实现约30-35%快速增长，延续在女性运动细分领域的发展势头 [4] 未来业绩指引与公司战略 - 公司维持各品牌26年全年增长指引：安踏品牌预计实现低单位数增长，并持续优化库存；FILA品牌流水预计实现中单位数增长，经营利润率目标25%左右；其他品牌全年有望实现20%以上增长 [4] - 公司将继续凭借多品牌矩阵抵御周期波动并把握结构性增长机会 [4] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA调整高效，户外新品牌势头强劲，组合极具成长潜力 [5] - 根据机构预测，公司26-28年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [5] - 若剔除Amer Sports配售影响，实际26年净利润为140.0亿元，26-27年同口径下利润增速分别为3%和12% [5]

核心观点 - 报告对SK海力士(000660 KR)首次给予“买入”评级，目标价130万韩元，潜在涨幅25.0%，认为全球存储行业正经历本世纪以来最强上行周期，供不应求程度强于以往，价格高位至少持续至2027年第一季度[1][3] - 报告维持对安踏(2020 HK)的“买入”评级，目标价108.70港元，潜在涨幅28.0%，认为其一季度流水超预期回暖，多品牌协同发展，管理层维持全年指引不变[5][6] - 报告对金融行业观点认为，3月社融信贷数据维持合理水平，建议关注资产负债管理能力强、资产质量稳健的银行[7] SK海力士 (000660 KR) 分析 - **行业周期判断**：全球存储行业或正在经历本世纪以来最强一轮上行周期，DRAM和NAND供不应求程度强于之前周期，存储器价格至少在2027年第一季度之前继续保持高位[1] - **DRAM业务驱动与优势**：AI加速器需求持续上升和数据中心周期性设备更新是驱动HBM和传统DRAM需求的主要动力，虽然三星电子在HBM4技术上取得进步，但SK海力士凭借先发优势在良率和性能上或继续领先，随着1c制程上线和M15X工厂投产上量，预测公司2026年DRAM比特产能同比上升22%[2] - **NAND业务前景**：英伟达Vera Rubin提出的新存储架构是驱动数据中心NAND需求上涨的重要因素，新架构本质是面向AI推理实现“动态分配，提前预留，高效交互”NAND资源，SK海力士NAND业务策略为利润率导向，市场主要NAND供应商产能扩张总体理性克制[2] - **财务预测与估值**：主要受ASP上涨驱动，预测2026/2027/2028年营业收入分别为242.0万亿韩元、312.3万亿韩元、403.0万亿韩元，稀释后EPS分别为19.9万韩元、26.5万韩元、34.2万韩元，通过14倍周期底部到有能见度的周期顶部摊薄后平均EPS 10.79万韩元得到每股估值150万韩元，同时以3.1倍2026年市净率得到每股估值110.9万韩元，目标价取二者平均为每股130万韩元[3] - **股价驱动与比较**：认为股价主要受产业趋势驱动或继续保持强劲表现，同时认为SK海力士价格相对于全球可比公司存在折扣[3] 安踏 (2020 HK) 分析 - **一季度业绩概览**：一季度整体流水在春节错峰及气温偏暖等因素推动下表现回暖，期内安踏品牌流水同比增长高单位数，FILA品牌流水同比增长10-20%低段，所有其他品牌流水同比增长40-45%，管理层维持此前全年流水指引不变[5][6] - **安踏主品牌表现**：一季度安踏品牌流水线下高单位数增长、线上中双位数增长，电商渠道一季度服装品类调整成效明显，灯塔店计划稳步推进，公司计划年内新增约200家至约500家规模，并新增约100家简约版灯塔店，以提升加盟渠道运营质量[6] - **FILA品牌表现**：一季度FILA大货流水同比增长高单位数，儿童系列流水同比增长低双位数，FUSION系列流水同比增长低双位数，线上整体同比增长低双位数，一季度线下/线上折扣分别为74折/6折，整体保持稳定，一季度末库销比回落至低于5个月水平[6] - **公司前景展望**：继续看好公司在复杂环境下展现出的经营韧性，有望在行业复苏周期中获得更大的市场份额[6] 金融行业观点 - **三月金融数据**：中国人民银行发布的3月金融数据显示，新增社融与货币供应增速均有所回落，但仍大体维持在合理水平，与今年前两个月相比，企业信贷未延续高增趋势，居民及企业端均呈现出同比多存态势[7] - **投资建议**：考虑到银行业在贷款定价企稳、揽储压力缓解等方面出现的有利因素，建议继续关注资产负债管理能力较强、资产质量稳健的国有大行及头部股份制银行配置机会[7] 全球市场数据摘要 - **主要股指表现**：截至报告日，恒生指数收盘25,872点，当日升0.28%，年初至今升3.14%；标普500指数收盘6,967点，当日升1.18%，年初至今升1.78%；纳斯达克指数收盘23,639点，当日升1.96%，年初至今升1.71%[4] - **大宗商品及外汇**：布伦特原油收盘99.26美元/桶，三个月升49.20%，年初至今升63.15%；期金收盘4,742.40美元/盎司，三个月升2.51%，年初至今升9.64%；美元兑日元收盘159.58，三个月跌0.91%[4] - **利率数据**：美国10年期国债收益率收盘4.29%，三个月变动3.61个基点，六个月变动6.78个基点[4] 近期深度研究报告列表（摘要） - 报告列出了交银国际发布的多份深度研究报告，涵盖2026年展望、全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产、消费等多个行业，例如《2026年展望：奋楫赴新程》、《科技行业 - 2026年展望：人工智能超级周期或继续，“十五五”科技国产替代或加速》等[8]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[2][4][13] 核心观点 - 2026年第一季度，安踏体育各品牌流水增长环比均提速，折扣稳定，库销比维持在健康水平，管理层维持全年流水增长指引及经营利润率指引[4][5] - 看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力，集团在渠道升级、海外拓展及品牌运营上持续推进，中长期竞争力稳固[4][13] - 维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.8亿元、157.3亿元、175.1亿元，同比增长2.9%、12.5%、11.3%[4][13] - 维持107-112港元目标价，对应2026年20-21倍市盈率[4][13] 分品牌运营表现总结 安踏主品牌 - 2026年第一季度流水录得高单位数正增长[3] - 一季度全渠道流水实现高单位数增长，其中线下渠道增长高单位数，线上渠道增长中双位数[6] - 季末全渠道库销比维持在5个月以下，同比持平、环比改善[6] - 线下折扣约72折，线上折扣约5折，基本维持去年同期水平[7] - “灯塔店计划”加速，全年计划新增约200家灯塔店（年底预计达约500家），并新增约100家简约版灯塔店，改造后的灯塔店首月店效平均提升25%[7] - 正式启动印度市场进驻计划，与当地头部零售商Brandman Retail合作，预计2026年起在核心城市拓展门店，北美首家旗舰店于2026年初在纽约SOHO正式营业[7] - 集团实施三年海外网点扩张计划，目标从2025年底的500个网点增加至2028年的1000个，中期目标为安踏品牌海外收入占比达15%[7] FILA品牌 - 2026年第一季度流水录得10-20%低段正增长[3] - 一季度实现低双位数增长，线下渠道中，FILA大货高单位数增长，FILA儿童低双位数增长，FILA FUSION低双位数增长，线上渠道整体低双位数增长[9] - 季末全渠道库销比维持在5个月以下，同比改善半个月[9] - 线下折扣约74折，线上折扣约6折，基本维持去年同期水平[9] - 围绕“ONE FILA”战略，以米兰冬奥和米兰时装周为契机强化高端运动时尚品牌定位，上海新一代形象店开业，多地推进门店升级[9] 其他品牌 - 2026年第一季度流水录得40-45%正增长[3] - 分品牌看，一季度迪桑特增长超过30-35%，可隆（KOLON SPORT）增长50-55%，MAIA增长30-35%[14] - 迪桑特与可隆季末全渠道库销比分别维持在5个月和4个月以下[14] - 迪桑特与可隆全渠道折扣均维持在9折以上[10] - 迪桑特发布国家队冬奥比赛服并举办高山滑雪赛事，可隆开设北京华贸旗舰店LAB并签约专业运动员，MAIA聚焦品牌孵化，门店模型跑通，单店效率显著提升[10] 财务预测与估值总结 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为879.79亿元、958.12亿元、1043.91亿元，同比增长9.7%、8.9%、9.0%[15] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.78亿元、157.27亿元、175.06亿元，同比增长2.9%、12.5%、11.3%[4][15] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.00元、5.62元、6.26元[15] - 预计2026-2028年毛利率稳定在62%-63%，EBIT Margin分别为19.6%、20.1%、20.6%[15] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为19.2%、19.5%、19.6%[15] - 基于2026年4月13日收盘价77.03港元，对应2026年预测市盈率（PE）为15.4倍[15] - 可比公司估值：李宁（2331.HK）2026年预测PE为18.7倍，特步国际（1368.HK）为9.1倍，361度（1361.HK）为9.0倍[15]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[2][4][13] - 目标价：107-112港元，对应2026年20-21倍市盈率[4][13] 核心观点 - 2026年第一季度，安踏体育各品牌流水增长环比均提速，库存与折扣保持稳定，管理层维持全年指引[4][5] - 看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力，渠道升级、海外拓展及品牌运营持续推进，中长期竞争力稳固[4][13] 2026年第一季度营运表现 - **安踏主品牌**：流水录得高单位数正增长[3] - 全渠道流水高单位数增长，其中线下渠道增长高单位数，线上渠道增长中双位数[6] - 季末全渠道库销比维持在5个月以下，同比持平、环比改善[6] - 线下折扣约72折，线上折扣约5折，基本维持去年同期水平[7] - **FILA品牌**：流水录得10-20%低段正增长[3] - 一季度实现低双位数增长，其中FILA大货高单位数增长，FILA儿童低双位数增长，FILA FUSION低双位数增长[9] - 季末全渠道库销比维持在5个月以下，同比改善半个月[9] - 线下折扣约74折，线上折扣约6折，基本维持去年同期水平[9] - **其他品牌**：流水录得40-45%正增长[3] - 迪桑特增长超过30-35%，可隆（KOLON SPORT）增长50-55%，MAIA增长30-35%[14] - 迪桑特与可隆季末全渠道库销比分别维持在5个月和4个月以下[14] - 迪桑特与可隆全渠道折扣均维持在9折以上[10] 渠道升级与海外拓展 - **安踏品牌渠道升级**：“灯塔店计划”加速，全年计划新增约200家灯塔店（年底预计达约500家），并新增约100家简约版灯塔店，改造后的灯塔店首月店效平均提升25%[7] - **安踏品牌海外拓展**：正式启动印度市场进驻计划，与当地头部零售商Brandman Retail合作，预计2026年起在核心城市拓展门店[7] - 北美首家旗舰店于2026年初在纽约SOHO正式营业[7] - 集团实施三年海外网点扩张计划，目标从2025年底的500个网点增加至2028年的1000个[7] - 中期目标为安踏品牌海外收入占比达15%[7] - **FILA品牌升级**：围绕“ONE FILA”战略，以米兰冬奥和米兰时装周为契机强化高端运动时尚品牌定位，上海新一代形象店开业，多地推进门店升级[9] - **其他品牌建设**：迪桑特发布国家队冬奥比赛服并举办高山滑雪赛事，可隆开设北京华贸旗舰店LAB并签约专业运动员，MAIA聚焦品牌孵化，门店模型跑通，单店效率显著提升[10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.8亿元、157.3亿元、175.1亿元，同比增长2.9%、12.5%、11.3%[4][13] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为879.79亿元、958.12亿元、1043.91亿元，同比增长9.7%、8.9%、9.0%[15] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.00元、5.62元、6.26元[15] - **关键财务指标预测（2026E）**：毛利率62%，EBIT利润率19.6%，净资产收益率（ROE）19.2%，市盈率（PE）15.4倍[15] - **可比公司估值**：报告列出了李宁、特步国际、361度等可比公司的市盈率估值，安踏体育2026年预测市盈率为15.4倍[15]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5] 报告核心观点 - 2026年第一季度FILA品牌流水增长超预期，安踏主品牌及其他品牌亦表现稳健，公司多品牌运营能力持续提升 [1][5] - 公司持续推进安踏及FILA的产品与渠道优化，FILA品牌改革初显成效，重新聚焦高端运动时尚定位并强化营销 [5] - 基于2026年第一季度超预期的流水表现，报告小幅上调盈利预测，预计2026-2028年净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [1][5] 2026年第一季度经营表现总结 - **整体流水**：2026年第一季度，安踏品牌流水实现高单位数增长，FILA品牌流水实现10%-20%低段增长，其他品牌流水实现40%-45%增长 [1][5] - **安踏主品牌**：线下流水增长高单位数（大货中单位数，儿童高单位数），线上流水增长中双位数（大货低双位数，儿童20%+）[5] - **安踏主品牌运营指标**：线下平均折扣为72折，线上平均折扣为5折，库存销售比维持在5倍以下 [5] - **FILA品牌**：线下流水方面，大货增长高单位数，儿童与Fusion系列均增长低双位数；线上整体流水增长低双位数 [5] - **FILA品牌运营指标**：大货线下折扣74折，线上折扣6折，均同比持平；库存销售比为5个月，同比改善半个月 [5] - **其他品牌**：迪桑特增长30%+，可隆增长50%，MAIA增长30%-35% [5] - **其他品牌运营指标**：迪桑特与可隆的全渠道折扣均在9折以上，库存销售比分别为5倍及4倍以下 [5] 品牌战略与运营举措 - **FILA品牌改革**：重新专注高端运动时尚定位，积极打造爆款产品，并针对女性客群开发了MUSE等系列产品 [5] - **FILA营销与渠道**：2026年第一季度通过冬奥及米兰时装周强化品牌营销，提升声量；新开设BIELLA、ICONA等门店以强化零售体验 [5] - **安踏主品牌渠道**：预计全年将新增约200家灯塔店和100家简约灯塔店 [5] - **公司整体战略**：公司持续探索渠道新业态、优化运营效率、拓展户外细分赛道并增加核心商圈覆盖，以强化多品牌运营能力 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年集团总收入分别为885.28亿元、973.14亿元、1069.25亿元，同比增速均为10% [5][6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.45亿元、160.50亿元、177.48亿元，同比增速分别为15%、3%、11% [1][5][6] - **调整后净利润**：若剔除AMER配售带来约16亿元的一次性收益，预计2026年净利润为140.5亿元 [1][5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率将稳定在61.8%至62.3%之间，净利率在16.5%至17.7%之间 [11] - **估值水平**：当前市值对应2026年预测市盈率（PE）为13倍 [1][5] - **股东回报**：预计2026-2028年每股股利分别为2.80元、2.87元、3.17元 [11] 历史财务数据与比率 - **近期业绩**：2025年公司营业总收入为802.19亿元，同比增长13%；归母净利润为135.88亿元，同比下降13% [6][11] - **盈利能力**：2025年毛利率为62.0%，净利率为16.9%，净资产收益率（ROE）为20.7% [2][11] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为41.7%，流动比率为1.8 [2][11] - **每股数据**：2025年每股收益为4.86元，每股净资产为23.52港元 [2][6][11]

安踏体育2026年第一季度零售表现 - 安踏品牌产品零售金额与2025年同期相比录得高单位数的正增长 [1] - FILA品牌产品零售金额与2025年同期相比录得10-20%低段的正增长 [1] - 所有其他品牌产品零售金额与2025年同期相比录得40-45%的正增长 [1]

公司2026年第一季度零售表现 - 安踏品牌产品零售金额与2025年同期相比录得高单位数的正增长 [1] - FILA品牌产品零售金额与2025年同期相比录得10-20%低段的正增长 [1] - 所有其他品牌产品零售金额与2025年同期相比录得40-45%的正增长 [1]

业绩总结 - 2026年第一季度安踏品牌零售金额同比高单位数正增长[4] - 2026年第一季度FILA品牌零售金额同比10 - 20%低段正增长[5] - 2026年第一季度其他品牌零售金额同比40 - 45%正增长[6]

公司2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年公司实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9% [1] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，2025年归母净利润同比增长13.9% [1] - 公司董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [1] 分品牌收入与渠道表现 - 安踏品牌2025年收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - FILA品牌2025年收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 迪桑特、可隆体育等其他品牌2025年收入同比增长59.2%至169.96亿元 [3] - 公司电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [1] 分品牌盈利能力与门店情况 - 安踏品牌毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏品牌门店7203家，净增68家；安踏儿童门店2652家，净减少132家 [2] - FILA品牌毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，FILA品牌门店共2040家，净减少20家 [3] - 其他品牌毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [3] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256、209、52家，分别净增30、18、5家 [3] 公司整体盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比下滑0.2个百分点至62.0% [4] - 2025年公司销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点 [4] - 2025年公司管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点 [4] - 剔除Amer上市一次性影响，2025年归母净利润率同比提升0.1个百分点 [4] - 2025年公司平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [4] - 2025年公司经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [4] 未来业绩展望 - 预计2026年安踏主品牌有望实现低单位数高质量增长 [4] - 预计2026年FILA品牌有望实现中单位数以上增长 [4] - 预计2026年所有其他品牌增速不低于20% [4]