投资评级 - 买入-A评级 首次评级 6个月目标价112 69元 较当前股价75 20元有49 9%上行空间 [5][8] 核心观点 - 安杰思是内镜赛道高成长性国产龙头 产品线全面覆盖止血闭合类 EMR/ESD类 活检类 ERCP类和诊疗仪器类 与国际巨头产品线基本对齐 [1] - 公司正从耗材商向内镜领域综合解决方案供应商转型 新产品管线包括软式内窥镜设备 高频手术设备和内窥镜手术辅助治疗机器人 [1][17][19] - 海外业务快速发展 2024年海外收入3 3亿元 2019-2024年复合增速达34% 收入占比52% [2] - 全球内镜耗材市场规模约60亿美元 未来3年复合增速约7% 公司在止血闭合 EMR/ESD ERCP三大领域全球市占率分别为6 7% 1 4% 0 4% 处于早期进军阶段 [2] - 国内长期市场空间可观 预计2032年医用内镜市场规模将超500亿元 未来10年CAGR约8 7% [4] 公司产品与研发 - 现有产品线全面覆盖五大类内镜耗材：止血闭合类 EMR/ESD类 活检类 ERCP类和诊疗仪器类 [15][17] - 在研产品管线丰富：软式内窥镜设备已解决镜体操作问题并掌握核心算法 即将进入注册阶段 [1][18] 高频手术设备已完成开发 [1][18] 内窥镜手术辅助治疗机器人将开启动物实验 [1][19] - 研发投入持续加大 2024年研发费用占比9 30% 研发人员165名 占比22% 硕士及以上学历占比37 58% [53] - 拥有多项独家核心技术：双极回路技术 可拆卸技术 可换装技术 连发技术等 [56][57][58] 海外市场拓展 - 海外收入快速增长：2024年海外收入3 3亿元 同比增长36% 其中亚太地区增96 12% 南美洲增106 56% [61] - 区域布局以欧洲和北美为主 2022年占比分别为56%和24% [3][62] - 全球渠道网络完善：产品销往60多个国家 签约客户116家 自有品牌销售占比近30% [3][61] - 海外生产基地布局：泰国生产基地一期预计2025年投产 荷兰子公司已启动运营 美国子公司进入筹备阶段 [3][69] 国内市场前景 - 内镜检查量持续增长：2012-2020年消化内镜开展量从2833 4万例增至6909 9万例 CAGR达11 8% [72] - 渗透率提升空间大：2022年内镜渗透率6 5% 远低于日本20 83%的水平 胃镜渗透率5 2% vs 日本13% 肠镜渗透率1 3% vs 日本8% [72] - 设备需求持续增长：2022年理论内镜设备需求19194台 实际保有量约20026台 年新增设备需求约2279台 [73][74] - 集采政策优化：支持终端机构自主选择品牌 鼓励创新 优化价差计算锚点 有利于产品质量高 创新能力强的国产龙头 [4] 财务表现与预测 - 2024年收入6 4亿元 同比增长25% 2018-2024年复合增速32% 归母净利润2 9亿元 同比增长35% 2018-2024年复合增速41% [20] - 分业务表现：GI类产品2024年收入4 13亿元 占比65% EMR/ESD类收入1 50亿元 占比24% 2018-2024年复合增速54% [20][23] - 盈利预测：预计2025-2027年收入增速分别为24 8% 25 0% 22 8% 净利润增速分别为14 5% 15 8% 15 3% [8][10] - 估值水平：目标价对应2025年28倍动态市盈率 [8]

公司产品与技术 - 公司是内镜赛道高成长性国产龙头 已对内镜耗材领域主要品类实现全面覆盖 包括止血闭合类 EMR/ESD类 活检类 ERCP类和诊疗仪器类 与内镜耗材领域国际巨头产品线基本对齐 技术创新能力行业领先[1] - 公司进一步增加在研管线储备 向内镜领域综合供应商转型 新产品包括软式内窥镜设备 高频手术设备（单双极电刀）和内窥镜手术辅助治疗机器人[1] - 软式内窥镜设备已解决镜体操作问题并掌握光源选择和图像处理核心算法 即将进入产品注册阶段 高频手术设备已完成内镜微创领域的新一代双极诊疗仪器开发 实现设备与耗材同步发展 内窥镜手术辅助治疗机器人下一阶段将开启动物实验[1] 海外市场拓展 - 2023年全球内镜（软镜 硬镜 耗材）整体市场规模约250亿美元 内镜耗材市场规模约60亿美元 未来3年复合增速约7%[2] - 公司2024年实现海外收入3.3亿元 2019-2024年复合增速达到34% 收入占比达52% 在止血闭合 EMR/ESD ERCP三大领域 2024年全球市占率分别为6.7% 1.4% 0.4% 整体处于进军全球早期阶段 提升空间可观[2] - 公司海外业务以欧洲和北美洲为起点（2022年二者占海外业务比重分别为56% 24%）与顶尖KOL建立深度合作 推动海外医工结合 通过产品更新迭代提升品牌影响力[2] - 截至2024年公司签约合作客户达到116家 产品销往五大洲超60个国家 自有品牌销售占比持续提升 荷兰子公司启动实地运营 美国子公司运营进入策划筹备阶段 泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进 预计2025年内实现投产出货[2] 国内市场与集采影响 - 预计2032年我国整体医用内镜市场规模将有望超过500亿元（设备为招采端口径 耗材假设长期集采降价50%）未来10年CAGR预计约为8.7%[3] - 后续集采优化包括支持终端机构选择自己认可的品牌报量 鼓励创新 优化价差计算"锚点" 不再以简单最低价作为参考 同时报价最低企业要公开说明报价合理性 并不低于成本报价 有利于市场秩序维护[3] - 集采优化有望使产品质量高 创新属性与研发能力强的国产龙头持续受益[3] 财务表现与投资评级 - 预计公司2025年-2027年收入增速分别为24.8% 25.0% 22.8% 净利润增速分别为14.5% 15.8% 15.3% 成长性突出[4] - 首次给予买入-A投资评级 6个月目标价112.69元 相当于2025年28倍动态市盈率[4]