报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][84] 报告核心观点 - 东星医疗是微创外科平台型小巨人，主业聚焦吻合器产业链，并逐步拓展其他微创外科产品，打造平台型企业 [3] - 公司股权集中、管理层专业，收入端集采影响出清，利润端减值影响消除、毛利率止跌维稳，未来业绩有望进入上升通道 [3] - 公司拟以支付现金方式购买武汉医佳宝生物材料有限公司90%的股权，助力完善医疗器械平台，并有望实现协同发展 [3][12] - 公司持续进行股东回报、股利支付率维持较高水平；在手类现金资产丰厚，为后续并购提供支持 [3] 公司概况与财务 - 公司成立于2001年，以代理业务起家，2014年后逐步转型为医疗器械制造商，通过一系列收购整合，完成了吻合器产业链闭环和医疗设备的自主研发 [12] - 截至2025上半年末，实控人万世平及其一致行动人合计持股31.15%，股权集中，话语权强 [19] - 从营收结构看，吻合器及零部件贡献主要收入；地区上，国内收入占比达90%，外销占比接近10% [25] - 受集采影响，公司毛利率自2021年起呈下降趋势，近两年随着集采范围扩大及降本增效措施，毛利率止跌维稳 [27] - 公司运营质量较高，经营性现金流净额/营业利润常年保持较高比例；上市后在手类现金（现金及交易性金融资产）规模达12亿元 [30] - 公司股利支付率约50-60%，上市后累计现金分红总额达1.68亿元；2024年回购股份149万股，金额2998万元 [32][34] 吻合器行业与公司业务 - 吻合器广泛应用于胸外科、胃肠外科、肝胆胰脾外科、泌尿外科等手术 [4] - 2024年，国内吻合器市场规模达到98.2亿元 [4][49] - 在电动腔镜吻合器市场中，强生份额超一半，国产化率低 [4][52] - 集采已覆盖超20个省份，价格调整已触底，行业将随吻合器渗透率提升及腔镜吻合器使用占比提高而进入稳步增长阶段 [4][55] - 公司立足终端制造、拓展上游，集吻合器产业链一体化 [4] - 公司的电动腔镜吻合器快速放量，2024年实现销售额0.53亿元，同比增长131.92%，占吻合器产品营业收入的25.79%，成为重要增长点 [52][58][59] - 公司重视海外拓展，正加大电动吻合器等新产品的海外注册与推广投入，海外业绩有望快速增长 [61][62] 外科新品拓展 - 公司拓展超声刀新品，中国超声刀市场规模数十亿，集采下国产化率快速提升，为公司切入市场带来机会 [5] - 超声刀集采节奏与吻合器类似，覆盖20余个省份，目前集采对报表端的影响已出清，行业将随渗透率提升及产品升级进入稳健增长阶段 [5][82] - 2025年11月，公司超声软组织手术设备获NMPA批准上市，可闭合直径不超过5mm的血管，与吻合器应用科室及销售渠道存在协同，有望快速放量 [83] - 公司未来将围绕微创外科手术领域布局止血夹、手术缝线等产品，依托原有外科医生客户及品牌认可度进行拓展 [5][83] - 公司与上海交通大学校企联合进行重组胶原蛋白的研发，拟拓展合成生物业务，预计应用于严肃医疗领域（止血、疤痕修复），预计2026年下半年量产原料，再添增长点 [5][83] 盈利预测 - 不考虑拟收购项目影响，预计公司2025-2027年营业收入分别为3.79亿元、4.45亿元、5.12亿元 [5][84] - 预计同期归母净利润分别为-0.37亿元、0.94亿元、1.21亿元 [5][84] - 预计同期EPS分别为-0.37元、0.94元、1.21元 [5][84] - 按照2026年1月16日收盘价，2026年PE为29倍 [5][84]

广东省消化介入类耗材集采核心信息 - 广东省医疗保障局组织对6类消化介入类耗材进行集中采购，采购主体为广东省内的公立医疗机构（含驻粤军队医疗机构）和医保定点社会办医疗机构 [2][10] - 本次集采采购周期为3年，中选结果将于2月10日起正式开始执行 [6][14] - 本次集采共产生263条中选结果，涉及123家企业，其中70款产品为中选限量产品 [4][12] 集采品种与最高限价 - 采购品种包括止血夹、消化介入注射针、圈套器、静脉曲张套扎器、痔套扎器、乳头切开刀（分单件和套装）共6大类 [2][10] - 国家医保耗材最高有效申报价（P0）分别为：止血夹39.49元/个，消化介入注射针46元/根，圈套器370元/根，静脉曲张套扎器1974元/根，痔套扎器1509元/个，乳头切开刀（单件）1806元/根，乳头切开刀（套装）4528元/套 [3][11] - 各采购品种有明确的排除范围，例如开口≥20mm的止血夹、等离子圈套器、针状刀等不在本次采购范围内 [3][11] 中选结果分布 - 在263条中选结果中，痔套扎器中选条目最多，为107条，其次为圈套器47条，止血夹34条，消化介入注射针28条，静脉曲张套扎器24条，乳头切开刀23条 [4][12] - 止血夹品类的中选企业包括南微医学科技股份有限公司、杭州安杰思医学科技股份有限公司、常州乐奥医疗科技股份有限公司等多家国内公司 [6][14] 市场格局与国产替代 - 当前消化介入类耗材市场竞争格局相对集中，主要由奥林巴斯、波士顿科学等国际巨头主导高端市场 [7][15] - 行业整合加速，例如奥林巴斯于2024年1月24日完成对韩国胃肠道金属支架制造商Taewoong Medical的收购，以补足产品管线并增强技术能力 [7][15] - 国产替代进程持续加速，南微医学、安杰思等国内企业通过创新产品迭代，正在逐步打破进口品牌的垄断地位 [7][15] - 集采政策进一步推动国产替代，本次广东省集采补足了该领域耗材的集采空缺，此前广东省未参加2024年1月京津冀“3+N”联盟对消化介入注射针的集采 [7][15] 市场驱动因素与未来趋势 - 中国已成为全球消化系统疾病高发国家之一，消化道疾病患者数量持续上涨，带动了消化介入类医用耗材使用量及需求量的上涨，推动市场份额飞速增长 [6][14] - 技术创新成为未来竞争关键，生物可降解支架、药物洗脱支架和人工智能辅助设计等新技术正逐步成熟 [7][15] - 随着集采加速，本土医疗器械企业加大研发和创新力度，预计消化介入高端领域内的国产替代进程将大幅提速 [7][15]

行业定义与概述 - 内镜诊疗器械是配合内镜使用的检查及微创手术器械和耗材，用于在微创条件下实现组织取样、息肉切除、止血及病变处理，主要应用于消化内科和呼吸科的临床诊断与治疗 [2] 行业现状分析 - **一次性耗材占比持续提高**：一次性活检钳、止血夹等耗材因能降低交叉感染风险、简化医院消毒流程而使用率不断提升，成为行业发展主要方向 [4] - **材料技术水平不断提升**：医用级聚合物、医用硅胶、镍钛合金及低摩擦涂层等高性能材料广泛应用，提高了产品的柔韧性、耐腐蚀性、操作舒适度和精确度 [4] - **高端耗材依赖进口或技术合作**：特种镍钛合金活检钳、涂层止血夹等高精度产品仍部分依赖进口或与国际企业合作，高端市场被少数国际品牌占据 [4] - **下游客户需求差异化明显**：大型三甲医院追求高性能和稳定供应，基层及民营医疗机构更关注性价比和操作便捷性，促使企业采取分层产品与价格策略 [5][6] - **市场竞争格局初步形成**：市场呈现国际品牌与国内企业并存格局，国际企业在高端和创新产品领先，国内企业在中低端依靠性价比竞争，部分高端产品正实现国产化替代 [7] 行业发展趋势 - **市场增长动力**：增长动力来源于40岁以上人口增加及消化内镜检查率提升，2019年中国40岁以上人口已接近7亿，较2010年增长6.64% [8] - **医疗器械国产化**：国家政策鼓励提高国产医疗设备配置水平，引导医疗机构优先采购国产耗材，有利于国产厂商提升市场占有率 [8] - **微创诊疗受众面持续扩大**：“早筛早治”共识形成，内镜下微创治疗作用增大，例如ESD治疗食管早期鳞癌整块切除率近乎100%，根治率超80% [9] - **诊疗器械性能不断提高**：器械通过使用新型高分子材料、引入人体工程学设计等手段，向功能多样化、操作灵活化、效果精准化发展 [9] - **微创化与精细化趋势**：器械朝更小直径、更高灵活性和更精确操作能力发展，以配合复杂手术需求，对高端企业形成技术壁垒 [10] - **一次性化与安全化趋势**：临床感染控制要求推动一次性导管、活检钳等产品快速普及，未来一次性化将成为主流 [10] 市场规模与格局 - **全球市场规模**：2024年全球内镜诊疗器械市场销售额达72.69亿美元，预计2031年将达110.92亿美元，2025-2031年复合年增长率为6.26% [15] - **中国市场占比**：2024年中国市场规模为942.96百万美元，占全球12.97%，预计2031年将达1702.61百万美元，全球占比提升至15.35% [15] - **区域消费市场**：2024年北美为全球最大消费市场，占38.2%份额，欧洲和中国分别占31.07%和12.97%，预计中国增长最快，2025-2031年复合年增长率约8.71% [16] - **市场竞争集中度**：全球核心厂商包括Boston Scientific、Olympus、Cook Medical、ConMed、南微医学等，2024年前五大厂商共占有83.24%市场份额 [18] 行业发展机遇与驱动因素 - **人口老龄化与疾病谱变化**：全球老龄化趋势及生活方式病患病率上升，推动早诊早治与微创介入需求增长 [18] - **早筛早治政策与临床指南推广**：各国将结直肠癌等筛查纳入公共卫生体系，临床指南推广标准化内镜诊疗路径，带动相关器械使用量快速增长 [19] - **感染控制与一次性器械渗透加速**：新冠疫情后院感控制要求提高，推动一次性内镜及耗材快速普及 [19] - **技术创新推动新术式与新产品**：AI辅助识别、荧光成像、可控能量刀具等技术与器械结合，推动治疗向更微创精准发展，企业向提供“术式解决方案”套包转型 [20][21] - **新兴市场医疗基础设施升级**：东南亚、拉美等新兴市场内镜学科建设快速推进，为中国企业凭借成本和渠道优势实现全球化渗透提供机会 [22]

投资评级 - 买入-A评级 首次评级 6个月目标价112 69元 较当前股价75 20元有49 9%上行空间 [5][8] 核心观点 - 安杰思是内镜赛道高成长性国产龙头 产品线全面覆盖止血闭合类 EMR/ESD类 活检类 ERCP类和诊疗仪器类 与国际巨头产品线基本对齐 [1] - 公司正从耗材商向内镜领域综合解决方案供应商转型 新产品管线包括软式内窥镜设备 高频手术设备和内窥镜手术辅助治疗机器人 [1][17][19] - 海外业务快速发展 2024年海外收入3 3亿元 2019-2024年复合增速达34% 收入占比52% [2] - 全球内镜耗材市场规模约60亿美元 未来3年复合增速约7% 公司在止血闭合 EMR/ESD ERCP三大领域全球市占率分别为6 7% 1 4% 0 4% 处于早期进军阶段 [2] - 国内长期市场空间可观 预计2032年医用内镜市场规模将超500亿元 未来10年CAGR约8 7% [4] 公司产品与研发 - 现有产品线全面覆盖五大类内镜耗材：止血闭合类 EMR/ESD类 活检类 ERCP类和诊疗仪器类 [15][17] - 在研产品管线丰富：软式内窥镜设备已解决镜体操作问题并掌握核心算法 即将进入注册阶段 [1][18] 高频手术设备已完成开发 [1][18] 内窥镜手术辅助治疗机器人将开启动物实验 [1][19] - 研发投入持续加大 2024年研发费用占比9 30% 研发人员165名 占比22% 硕士及以上学历占比37 58% [53] - 拥有多项独家核心技术：双极回路技术 可拆卸技术 可换装技术 连发技术等 [56][57][58] 海外市场拓展 - 海外收入快速增长：2024年海外收入3 3亿元 同比增长36% 其中亚太地区增96 12% 南美洲增106 56% [61] - 区域布局以欧洲和北美为主 2022年占比分别为56%和24% [3][62] - 全球渠道网络完善：产品销往60多个国家 签约客户116家 自有品牌销售占比近30% [3][61] - 海外生产基地布局：泰国生产基地一期预计2025年投产 荷兰子公司已启动运营 美国子公司进入筹备阶段 [3][69] 国内市场前景 - 内镜检查量持续增长：2012-2020年消化内镜开展量从2833 4万例增至6909 9万例 CAGR达11 8% [72] - 渗透率提升空间大：2022年内镜渗透率6 5% 远低于日本20 83%的水平 胃镜渗透率5 2% vs 日本13% 肠镜渗透率1 3% vs 日本8% [72] - 设备需求持续增长：2022年理论内镜设备需求19194台 实际保有量约20026台 年新增设备需求约2279台 [73][74] - 集采政策优化：支持终端机构自主选择品牌 鼓励创新 优化价差计算锚点 有利于产品质量高 创新能力强的国产龙头 [4] 财务表现与预测 - 2024年收入6 4亿元 同比增长25% 2018-2024年复合增速32% 归母净利润2 9亿元 同比增长35% 2018-2024年复合增速41% [20] - 分业务表现：GI类产品2024年收入4 13亿元 占比65% EMR/ESD类收入1 50亿元 占比24% 2018-2024年复合增速54% [20][23] - 盈利预测：预计2025-2027年收入增速分别为24 8% 25 0% 22 8% 净利润增速分别为14 5% 15 8% 15 3% [8][10] - 估值水平：目标价对应2025年28倍动态市盈率 [8]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][23] 核心观点 - 2025年上半年营收15.65亿元（+17.36%），归母净利润3.63亿元（+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%）[1][8] - 25Q2单季营收8.66亿元（+21.36%），归母净利润2.02亿元（+21.22%），扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）[1][8] - 业绩增长主要受益于西班牙CME公司并表、海外渠道扩张及创新产品放量 [1][8][13] 分地区业绩表现 - 国内市场收入6.56亿元（-7.1%），受集采影响导致产品价格承压 [1][13] - 国际市场收入8.98亿元（+43.81%），海外营收占比提升至57.37% [1][13] - 美洲区收入3.41亿元（+21.75%），欧洲/中东/非洲区收入4.16亿元（+89%，含CME并表） [1][13] 海外扩张进展 - 收购西班牙CME公司51%股权，贡献收入1.23亿元，净利润0.22亿元 [2][13] - 泰国制造中心预计2025年底投产，助力全球供应链优化 [2][13][17] 盈利能力与费用 - 毛利率64.89%（-3.04pp），受国内集采价格压力影响 [2][21] - 销售费用率21.56%（-1.17pp），管理费用率12.69%（+0.25pp），研发费用率5.64%（+0.42pp），财务费用率-4.98%（-3.21pp） [2][21] - 四费率合计34.91%（-3.70pp） [2][21] 财务预测 - 预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11% [3][23] - 预计归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11% [3][23] - 当前股价对应PE为25/22/20倍 [3][23] 估值与基准数据 - 总市值174.42亿元，收盘价92.85元 [5] - 每股收益预测：2025E为3.66元，2026E为4.26元，2027E为4.71元 [4][23] - ROE预计从2025E的16.1%升至2027E的16.6% [4]

公司财务表现 - 2025年上半年北美洲销售收入略有下降 但公司对全年目标充满信心[1] - 研发费用同比增长90.73% 主要用于杭安医学诊疗设备研发[1] - 国内销售毛利率下降至67.58% 主要因止血夹受集采影响[1] - 国内销售收入实现10.50%增长[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - ERCP系列产品快速放量[1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用 入院比例达20%[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] 全球化战略布局 - 自有品牌销售占比持续提升[1] - 与欧洲及亚太地区顶尖KOL合作深化全球化布局[1] - 泰国生产基地项目稳步推进 生产成本高于国内[1] - 未来计划将中低端耗材集中泰国生产[1] 区域市场表现 - 欧洲 亚洲 南美洲销售收入实现增长[1] - 北美洲市场销售收入出现下降[1]

财务表现 - 北美洲销售收入因中美贸易关税摩擦略有下降[1] - 国内销售收入增长10.50%[1] - 研发费用同比增长90.73%[1] - 国内销售毛利率下降至67.58%[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - ERCP系列产品快速放量[1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用 入院比例20%[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] 生产与供应链 - 泰国生产基地项目稳步推进[1] - 泰国生产成本高于国内[1] - 未来中低端耗材集中泰国生产[1] 市场与销售策略 - 自有品牌销售占比提升[1] - 与欧洲、亚太地区顶尖KOL合作深化全球化布局[1] - 欧洲、亚洲、南美洲销售收入增长[1]

公司财务表现 - 2025年上半年北美洲销售收入因中美贸易关税摩擦影响略有下降[1] - 国内销售收入同比增长10.50%[1] - 研发费用同比增长90.73%[1] - 国内销售毛利率下降至67.58%，主要因止血夹受集采影响[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - 单极ESD产品在250余家医院试用，入院比例达20%[1] - ERCP系列产品快速放量[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] 全球业务布局 - 自有品牌销售占比持续提升[1] - 与欧洲、亚太地区顶尖KOL合作深化全球化布局[1] - 泰国生产基地项目稳步推进，未来中低端耗材将集中泰国生产[1] - 泰国生产成本高于国内[1] - 欧洲、亚洲、南美洲销售收入实现增长[1]

公司业务表现 - 2025年上半年北美洲销售收入因中美贸易关税摩擦影响略有下降[1] - 国内销售收入同比增长10.50%[1] - 研发费用同比增长90.73%主要用于杭安医学诊疗设备研发[1] - 国内销售毛利率下降至67.58%主要因止血夹受集采影响[1] - 自有品牌销售占比持续提升[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - ERCP系列产品快速放量[1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用且入院比例达20%[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] 全球化布局 - 与欧洲、亚太地区顶尖KOL合作深化全球布局[1] - 欧洲、亚洲、南美洲销售收入实现增长[1] - 泰国生产基地项目稳步推进且生产成本高于国内[1] - 未来计划将中低端耗材集中泰国生产[1] 投资机构背景 - 上海六禾投资成立于2004年8月是国内最早私募基金公司之一[2] - 管理基金总规模近100亿元人民币[2] - 投资领域涵盖股票、债券、PIPE和VC四大业务板块[2] - 基金经理平均拥有22年证券行业投研经验[2] - 连续三年（2011-2013）荣登清科中国私募股权投资机构30强或50强[2]

公司财务表现 - 2025年上半年北美洲销售收入略有下降但公司对全年目标保持信心 [1] - 研发费用同比增长90.73%主要用于杭安医学诊疗设备研发 [1] - 国内销售毛利率下降至67.58%主要因止血夹受集采影响 [1] - 国内销售收入实现10.50%增长 [1] 产品研发与注册进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段 [1] - 多款产品进入产品注册阶段 [1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用入院比例达20% [1] - ERCP系列产品快速放量 [1] 全球业务布局 - 自有品牌销售占比持续提升 [1] - 与欧洲及亚太地区顶尖KOL合作深化全球化布局 [1] - 泰国生产基地项目稳步推进未来中低端耗材将集中泰国生产 [1] - 泰国生产成本高于国内 [1] 区域销售表现 - 欧洲亚洲南美洲销售收入实现增长 [1] - 北美洲销售收入出现下降 [1]