报告公司投资评级 - 报告给予阿里巴巴-W（09988.HK）“优于大市”评级，维持不变 [1][6] 报告核心观点 - 阿里巴巴FY27Q1整体收入同比增长9%，但利润端受科技投入影响有所下滑，云业务收入加速增长至45%，回本周期持续改善 [1][3] 整体表现 - FY27Q1阿里巴巴总收入2690亿元，同比增长9% [1][11] - 分业务看，阿里巴巴电商集团（含中国电商、中国即时零售、国际电商及全球批发）收入同比增速4%，AI云与算力服务收入同比增速45%，AI实验室与应用收入同比增速16%，所有其他收入同比增速1% [1][11] - 经调EBITA为273亿元，同比减少30%，对应经调EBITA利润率10% [1][11] - non-GAAP净利润207亿元，同比减少38%，净利率7.7% [1][11] - 本季度公司自由现金流为-447亿元，2025年同期为-188.15亿元，主要是云基础设施开支增加 [1][11] 阿里巴巴电商集团 - FY27Q1阿里巴巴电商集团收入2059亿元，同比增长4% [2][16] - 电商CMR收入825亿元，同比减少7.5%，按原口径同比增长1%，主要受消费环境疲软影响 [2][16] - 即时零售（含闪购、盒马及天猫超市即时配送部分）收入533亿元，同比增长45%，主要来自淘宝闪购和盒马的订单增长带动 [2][16] - 阿里巴巴电商集团经调整EBITA为397亿元，同比减少1%，主要由于对用户体验以及技术投入增加所致，部分被多项业务经营表现改善所抵消 [2][16] - 预计即时零售整体亏损约100亿元，假设Q2日均单量6800万，单均亏损约1.7元 [2][16] AI云与算力服务 - FY27Q1阿里AI云与算力服务收入484亿元，同比增长45%，主要是由于AI相关产品采用量的提升 [3][17] - 外部客户收入同比增长45%，AI相关产品收入达到124亿元，占阿里云外部收入比例达到35%，连续第12个季度保持三位数同比增长 [3][17] - MaaS业务截至8月ARR已达到160亿元 [3][17] - 后续伴随AI云收入占比提升，云业务有望继续实现多季度的加速增长 [3][17] - FY27Q1云业务经调整EBITA利润率为11.6%，环比增加2.5个百分点 [3][17] - 云的利润率改善与算力租赁价格持续上涨相关 [3][17] - 当前公司CAPEX回本周期不到3年，预计ROIC在13%-20%，随着算力租赁价格持续上涨，回本周期有望持续缩短，EBITA Margin也有望继续改善 [3][17] AI实验室与应用 - FY27Q1阿里AI实验室与应用业务收入33亿元，主要包括千问大模型、千问办公、千问APP等，同比增长16% [4][22] - 经调整EBITA为-139亿元，主要由于AI能力建设投入增加及Qwen App推理成本提升 [4][22] - 平头哥已形成覆盖GPU、CPU、存储及网络芯片的自研芯片体系，上一代芯片已出货超过50万片 [4][24] - 真武系列芯片（含最新一代AI处理器真武M890）已通过阿里云服务应用于自动驾驶、互联网、金融服务等20多个行业，覆盖超过650家外部客户，支持训练、微调及推理等全流程AI工作负载 [4][24] AI布局进展 - 公司持续推进基础模型快速迭代，语言、编程、视频、语音、图像及音乐等前沿模型性能均处于第一梯队 [23] - 8月推出新一代旗舰基础模型Qwen3.8-Max，拥有2.4万亿总参数并开放权重，在编程、办公、科研、长周期任务及多模态智能体等方面实现全面提升 [23] - 千问深度集成淘宝天猫、淘宝闪购等生态核心业务，自上线以来已有2.5亿用户通过智能体功能体验AI驱动的购物服务 [26] - 千问办公定位统一的AI原生生产力智能体，深度集成阿里云和钉钉生态，并连接第三方业务流程及生产力平台 [26] 财务预测与估值 - 调整公司FY2027-FY2029收入预测至11259/12973/14814亿元，调整幅度为+1%/+1%/0% [4] - 调整经调EBITA至1113/1545/2062亿元，调整幅度为0%/0%/+1% [4] - 调整经调净利润预测至918/1216/1575亿元，调整幅度为-1%/-2%/-1% [4] - 目前公司对应FY2027年PE为24倍 [4] - FY2027E营业收入预测1125934百万元，同比增长10.0% [10] - FY2027E经调整净利润预测91792百万元，同比增长51% [10] - FY2027E调整后每股收益4.83元 [10] - FY2027E调整后市盈率23.8倍 [10]

行业投资评级 - 报告维持计算机板块“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为DeepSeek上线V4 Flash视觉实验模型、阿里云外部商业化收入同比增长45%、国家发改委研究建立算力网协同机制是上周行业重要事件 [4] 行业动态与事件总结 DeepSeek V4 Flash视觉模型上线 - 8月21日，DeepSeek官方API页面上线实验版视觉模型DeepSeek-V4-Flash-Vision-Exp，为V4系列首个直接支持图片输入的视觉模型 [4] - 该模型支持1M上下文、最高384K输出，并兼容JSON Output、Tool Calls、Responses API及Anthropic API [4] - 新模型API价格与V4 Flash保持一致，图片按尺寸转换为Token后与文本统一计费 [4] - 视觉能力已接入DeepSeek Harness，使截图、网页图片、报错界面、图表及软件UI等视觉信息能够进一步进入Agent工作流 [4] - DeepSeek正由纯文本能力向视觉感知延伸，进一步补齐多模态Agent的感知入口与完整执行链 [4] 阿里云AI商业化加速 - 阿里云外部商业化收入同比增长45% [4] - AI云与算力分部经调整EBITA同比增长133%，利润率升至12% [4] - AI相关产品季度收入达到123.76亿元，连续第十二个季度实现三位数同比增长 [4] - 芯片侧，平头哥已形成GPU、CPU及网络芯片的全栈自研体系，真武芯片已通过阿里云在20多个行业、超650家外部客户实现商业化应用 [4] - 大规模AI数据中心交付周期压缩至100天 [4] - AI实验室与应用业务本季度经调整EBITA亏损138.61亿元，主要受AI能力投入及千问APP推理成本增加影响 [4] - 反映当前AI基础设施商业化速度明显快于应用层盈利兑现 [4] 国家发改委推动算力网协同机制 - 8月19日，国家发改委召开“六张网”重大项目协调调度机制会，研究建立算力网、新型电网、新一代通信网“2+3+N”协调机制 [4] - 即2家电网企业、3家电信运营商与N家算力相关企业协同推进重大项目建设 [4] - 国家电网、南方电网、中国电信、中国联通、中国移动及算力相关企业参与会议 [4] - 国家发改委、工信部、国家能源局相关司局参会 [4] - 算力、电力与通信基础设施的统筹协调机制进一步完善，有望推动算力网络及配套电力、通信基础设施建设提速 [4] 推荐标的与盈利预测 - 报告推荐标的包括：寒武纪、海光信息、浪潮信息、海康威视、赛意信息、中科曙光、汉朔科技、合合信息、金山办公、科远智慧 [4] - 寒武纪：收盘价1,035.00元，总市值6,508.64亿元，2025A EPS 4.93元，2026E EPS 8.73元，2027E EPS 18.49元，评级增持 [5] - 海光信息：收盘价246.21元，总市值5,722.75亿元，2025A EPS 1.10元，2026E EPS 1.93元，2027E EPS 2.92元，评级增持 [5] - 浪潮信息：收盘价76.35元，总市值1,121.18亿元，2025A EPS 1.64元，2026E EPS 2.74元，2027E EPS 3.72元，评级增持 [5] - 合合信息：收盘价93.94元，总市值184.12亿元，2025A EPS 3.24元，2026E EPS 2.92元，2027E EPS 3.71元，评级增持 [5] - 海康威视：收盘价34.40元，总市值3,152.72亿元，2025A EPS 1.55元，2026E EPS 1.89元，2027E EPS 2.16元，评级增持 [5] - 赛意信息：收盘价26.84元，总市值109.62亿元，2025A EPS -0.26元，2026E EPS 0.29元，2027E EPS 0.44元，评级增持 [5] - 中科曙光：收盘价84.11元，总市值1,812.51亿元，2025A EPS 1.49元，2026E EPS 1.97元，2027E EPS 2.46元，评级增持 [5] - 汉朔科技：收盘价41.44元，总市值175.04亿元，2025A EPS 1.10元，2026E EPS 1.44元，2027E EPS 1.94元，评级增持 [5] - 金山办公：收盘价240.50元，总市值1,115.95亿元，2025A EPS 3.97元，2026E EPS 5.62元，2027E EPS 5.67元，评级增持 [5] - 科远智慧：收盘价27.27元，总市值65.45亿元，2025A EPS 0.58元，2026E EPS 1.72元，2027E EPS 2.16元，评级增持 [5]