报告公司投资评级 - 首次覆盖四方股份并给予“买入”评级，给予2025年20XPE，目标价20.2元 [1][6][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内电网二次设备行业领军者，技术积淀深厚，网内基本盘业务稳定增长，网外业务有望打开市场空间 [15] - 近年来ROE持续攀升，现金流表现亮眼，股息率连续3年维持在4.2%以上，预计2025年股息率有望达5.0% [15] 根据相关目录分别进行总结 二次设备领军企业，行稳致远技术相承 - 报告研究的具体公司由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，长期深耕智慧发电及新能源、智能电网等领域，服务网络覆盖全国30多个省区及全球90多个国家和地区 [21] - 2018 - 2024年营收CAGR达到11.8%，显著快于电网基本建设投资增速的1.9%；2024年实现营业收入69.51亿元，同比增长20.86%；2025年Q1实现营业收入18.28亿元，同比增长18.34% [22] - 截至2025年Q1，第一大股东为四方电气（集团）股份有限公司，持股比例为42.06%；实控人为杨奇逊院士和王绪昭教授；管理团队电力行业经验丰富，学术背景深厚 [26] 主网二次基本盘稳固，份额呈现提升趋势 - 全国电力统一大市场加速推进，预计2024 - 2026年主网整体投资CAGR有望达10.1%，“十五五”期间年均订单规模有望达约460亿元，相比2020 - 2024年年均中标金额提升182% [29] - 二次设备技术壁垒较高，国内输变电市场份额集中，主要供应商合计占比超8成，报告研究的具体公司近年来份额稳中有升，2025年1 - 2批国网输变电设备招标中，二次设备累计中标金额同比增速35.0%，超整体招标金额增速的17.5%，中标份额达16.2%，位列国内第二 [31] - 积极布局人工智能领域，研发四方AI大模型矩阵，已应用于特高压智能巡视等场景，巩固和加强技术优势及行业地位 [34] 配网投资有望提速，智能化带动二次设备需求提升 - 全国多地分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫，预计配网投资2024 - 2030年期间CAGR有望达6.4% [35][36] - 当前配网自动化覆盖率较高，主站、子站市场相对集中，配电终端市场格局分散；配网需向智能配电网迈进，“四可”要求带动二次设备需求提升 [39][40] - 国网集采带来国网区域市占份额提升机会，报告研究的具体公司持续扩大一次装备产品规模，2024年配网业务订单增速约10%，实际中标增速更高 [43] 海风与大基地领域稳居前列，传统能源保持稳增 - 看好风电结构性受益于新型电力系统推进保持较快增长，预计2025年陆风/海风新增装机同比+23%/+114% [44] - 报告研究的具体公司在海上风电、风光大基地等细分市场占有率稳居行业前列，2025年以来新能源领域订单保持高速增长态势 [48] - 火电、水电作为传统能源主力保持平稳增长，向灵活性电源转型为新型电力系统提供调节能力支撑；报告研究的具体公司在火电、水电、核电领域均有布局，业务收入有望稳步增长 [49][53] 源网荷储有望打开用户侧空间，全栈能力优势显著 - 源网荷储成为新能源大规模接入和高效利用的关键支撑，政策推动其从示范性项目向系统性配置转型，延伸至微电网等 [56] - 随着源网荷储渗透到更多应用场景，监测调控系统规模或将呈指数级增长，其高效运行技术要求全面且难度较大 [59][60] - 报告研究的具体公司覆盖产业链全栈技术，能提供全系列二次产品及解决方案，项目经验丰富，应用场景多样化 [66] 电力电子技术领先，新品类新策略顺利出海 - 电力电子产品涵盖电能质量治理等多类产品，电能质量治理方面SVG产品优势明显，2024年中标单体容量最大项目，海外市场拓展成效显著 [68] - 构网型产品丰富，技术行业领先，需求有望伴随高比例新能源接入快速提升，已在多个工程项目中实现应用 [69] - 2024年开始坚定拓展海外业务，海外订单规模高增，预计伴随资源投入增加，海外收入与订单规模有望快速增长 [72] 现金流与股息率优异，ROE持续高升 - 股利支付率自2019年开始均超70%，股息率连续3年维持在4.2%以上，预计2025年股息率可达5.0% [77] - 现金流管理良好，截至2025Q1现金及现金等价物余额达39.22亿元；2019 - 2024年人均创利、人均创收、人均薪资提升幅度分别达72.6%、49.3%、48.2%，期间费用率大幅下降 [77][80] - 2019 - 2024年ROE从4.76%稳步提升至16.25%，主要得益于销售净利率和权益乘数的显著提升，预计2025 - 2027年ROE水平有望进一步攀升 [83] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为83.16、98.10、114.56亿元，同比增长19.64%、17.97%、16.78%；归母净利润为8.45、9.88、11.50亿元，同比增长18.09%、16.93%、16.40% [88] - 业务主要分为电网自动化、电厂及工业自动化等四项，预计2025 - 2027年电网自动化板块收入增速为13.1%、12.6%、12.6%，电厂及工业自动化板块收入增速达24.2%、22.0%、20.0% [89][94][95] - 选取国电南瑞等作为可比公司，截至2025年6月27日，可比公司2025年一致性预期平均PE为19.3倍，考虑到公司用电侧业务增长空间及股息率较高，给予2025年20倍PE，目标价20.2元，首次覆盖给予“买入”评级 [97]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][139] 报告的核心观点 - 四方股份作为国内二次设备领域龙头企业，竞争优势突出，已向多元协同业务发展，业务版图和市场布局不断开拓 [9][139] - 公司传统二次主业、新兴业务及网内、发电和用户侧业务均受益于新型电力系统建设，预计2025、2026年归属母公司股东净利润分别为8.44、9.58亿元，对应PE分别为16、14倍 [9][139] 根据相关目录分别进行总结 四方股份：源于继保，三十年匠心发展 - 公司由中国工程院首批院士杨奇逊1994年创办，以继电保护技术起家，业务覆盖电力发、输、配、用、储各细分环节 [3][6] - 公司总部在北京，在多地设有研发及生产基地和境外分支机构，服务网络覆盖全国及全球90多个国家和地区 [18] - 公司创始人杨奇逊教授是国内微机继电保护装置第一人，现任高管团队具备丰富从业经历和专业背景 [18] 匠心成就跨越式发展成果 - 2006 - 2024年公司营业收入持续增长，19年复合增长率达12.8%，2024年收入增速达20.86% [23] - 2019 - 2024年，电网自动化业务收入复合增速达6.3%，电厂及工业自动化业务复合增速达20.6% [25] - 公司综合毛利率从2005 - 2013年的40%以上降至目前30% - 35%区间，2019 - 2024年电网自动化业务毛利额复合增速达6.2%，电厂及工业自动化业务毛利额复合增速达9.85% [27][31] - 2020年公司销售费用率下降带动整体费用率下降，2024年期间费用率达20.51% [33] - 2024年公司归母净利润达7.16亿元，2005 - 2024年累计复合增长率达12.8%，2019 - 2024年复合增长率达30.7% [37] 网内市场：龙头地位稳固，二次配网有望再加速 - 继电保护等二次系统业务是公司压舱石业务，公司在二次设备领域布局全面，处于国际领先行列 [40] - 近几年国网输变电常规批次二次设备招标体量维持40至50多亿元，2025年1 - 2批次大增，同比增幅达48%，改造类项目需求在第2次招标大幅提升 [7][43] - 南网主网二次设备2024年需求同比增长69.9%至22.64亿元，2025年第1批次同增39.6%，公司在南网主网二次设备市场份额保持龙二地位 [7][66] - 2025年国网省招配网招标方式变化，一二次融合成套环网箱和柱上断路器招标量快速上量，公司在省招配网市场以二次设备为主 [7][76] - 南网配网10kV开关设备招标体量和公司市场份额均有较大增长，2024年公司份额从不到5%提升至8.98% [81][83] 网外市场：技术底蕴深厚，不断拓展全新领域 - 2015年后公司收入增速与国网二次设备继电保护招标量相关性减弱，在电网外市场开拓促使公司持续增长 [88] - 发电侧，公司在新能源领域向综合服务商转型，在海上风电等细分市场占有率居前列，传统发电领域参与多个重大工程项目 [90][106] - 用户侧，公司在智慧用电业务稳步增长，针对高耗能行业推进能效优化与清洁能源替代，2024年在数据中心市场拓展业务 [109][112] - 新兴业务方面，公司在储能、新型电力电子装备、源网荷储等领域发展迅速，推出四方AI大模型矩阵，具备多维度成长潜力 [115][127] 高分红低估值，构筑长期价值 - 公司2010年上市后持续高分红，历史最低分红率约30%，近几年维持80% - 90%，目前股息率约4.2% [128] - 公司自由现金流2016年后逐步增加，当前PETTM估值为17.25倍，处于历史分位数8.6%，有提升空间 [132][134]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入25.98亿元，同比增长8.86%，归母净利润3160.12万元，同比增长2.13% [1] - 能源电力数智化业务收入18.23亿元，同比增长16.12%，占营收比重显著提升 [1] - 母公司全年签订合同额23.93亿元，同比增长24.37%，显示订单获取能力增强 [1] - 拟实施分红方案为每10股派发现金红利0.2元(含税) [1] 业务分项 - 变电站自动化产品收入4.85亿元，同比增长13.22% [1] - 电网调度自动化产品收入3.62亿元，同比增长4.65% [1] - 配用电自动化产品收入9.76亿元，同比增长22.66%，增速最快 [1] - 国网集招中标额6.17亿元，同比增长19.35%，其中输变电项目中标2.04亿元，调度类软硬件中标1.19亿元 [2] 市场拓展 - 新能源领域取得突破，中标千万元以上新能源集控中心项目，承建豫西储能项目和国家电投高青储能示范项目 [2] - 海外市场实现突破，中标马来西亚配网终端项目 [2] - 城市轨道交通业务拓展，承建地方轨道交通安防系统设备采购及集成项目 [2] 研发创新 - 完成新一代地区调度技术支持系统研发并通过国网入网检测 [3] - 保持电磁暂态仿真技术领先优势，完成实时仿真产品研发 [3] - 高压变电站监控保护产品获得全面突破，AI基础平台构建初步完成 [3] - 子公司卓识网安工控设备安全检测技术取得新突破，应用于核电项目 [3] 战略规划 - 2025年将重点拓展新能源发电、储能、石油石化、轨道交通等网外领域业务 [4] - 把握设备更新和网络安全建设机遇，拓展公用事业和信息安全业务 [4] - 推动能源电力数智化、公用事业自动化、信息安全三大板块协同发展 [4]