报告公司投资评级 - 首次覆盖四方股份并给予“买入”评级，给予2025年20XPE，目标价20.2元 [1][6][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内电网二次设备行业领军者，技术积淀深厚，网内基本盘业务稳定增长，网外业务有望打开市场空间 [15] - 近年来ROE持续攀升，现金流表现亮眼，股息率连续3年维持在4.2%以上，预计2025年股息率有望达5.0% [15] 根据相关目录分别进行总结 二次设备领军企业，行稳致远技术相承 - 报告研究的具体公司由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，长期深耕智慧发电及新能源、智能电网等领域，服务网络覆盖全国30多个省区及全球90多个国家和地区 [21] - 2018 - 2024年营收CAGR达到11.8%，显著快于电网基本建设投资增速的1.9%；2024年实现营业收入69.51亿元，同比增长20.86%；2025年Q1实现营业收入18.28亿元，同比增长18.34% [22] - 截至2025年Q1，第一大股东为四方电气（集团）股份有限公司，持股比例为42.06%；实控人为杨奇逊院士和王绪昭教授；管理团队电力行业经验丰富，学术背景深厚 [26] 主网二次基本盘稳固，份额呈现提升趋势 - 全国电力统一大市场加速推进，预计2024 - 2026年主网整体投资CAGR有望达10.1%，“十五五”期间年均订单规模有望达约460亿元，相比2020 - 2024年年均中标金额提升182% [29] - 二次设备技术壁垒较高，国内输变电市场份额集中，主要供应商合计占比超8成，报告研究的具体公司近年来份额稳中有升，2025年1 - 2批国网输变电设备招标中，二次设备累计中标金额同比增速35.0%，超整体招标金额增速的17.5%，中标份额达16.2%，位列国内第二 [31] - 积极布局人工智能领域，研发四方AI大模型矩阵，已应用于特高压智能巡视等场景，巩固和加强技术优势及行业地位 [34] 配网投资有望提速，智能化带动二次设备需求提升 - 全国多地分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫，预计配网投资2024 - 2030年期间CAGR有望达6.4% [35][36] - 当前配网自动化覆盖率较高，主站、子站市场相对集中，配电终端市场格局分散；配网需向智能配电网迈进，“四可”要求带动二次设备需求提升 [39][40] - 国网集采带来国网区域市占份额提升机会，报告研究的具体公司持续扩大一次装备产品规模，2024年配网业务订单增速约10%，实际中标增速更高 [43] 海风与大基地领域稳居前列，传统能源保持稳增 - 看好风电结构性受益于新型电力系统推进保持较快增长，预计2025年陆风/海风新增装机同比+23%/+114% [44] - 报告研究的具体公司在海上风电、风光大基地等细分市场占有率稳居行业前列，2025年以来新能源领域订单保持高速增长态势 [48] - 火电、水电作为传统能源主力保持平稳增长，向灵活性电源转型为新型电力系统提供调节能力支撑；报告研究的具体公司在火电、水电、核电领域均有布局，业务收入有望稳步增长 [49][53] 源网荷储有望打开用户侧空间，全栈能力优势显著 - 源网荷储成为新能源大规模接入和高效利用的关键支撑，政策推动其从示范性项目向系统性配置转型，延伸至微电网等 [56] - 随着源网荷储渗透到更多应用场景，监测调控系统规模或将呈指数级增长，其高效运行技术要求全面且难度较大 [59][60] - 报告研究的具体公司覆盖产业链全栈技术，能提供全系列二次产品及解决方案，项目经验丰富，应用场景多样化 [66] 电力电子技术领先，新品类新策略顺利出海 - 电力电子产品涵盖电能质量治理等多类产品，电能质量治理方面SVG产品优势明显，2024年中标单体容量最大项目，海外市场拓展成效显著 [68] - 构网型产品丰富，技术行业领先，需求有望伴随高比例新能源接入快速提升，已在多个工程项目中实现应用 [69] - 2024年开始坚定拓展海外业务，海外订单规模高增，预计伴随资源投入增加，海外收入与订单规模有望快速增长 [72] 现金流与股息率优异，ROE持续高升 - 股利支付率自2019年开始均超70%，股息率连续3年维持在4.2%以上，预计2025年股息率可达5.0% [77] - 现金流管理良好，截至2025Q1现金及现金等价物余额达39.22亿元；2019 - 2024年人均创利、人均创收、人均薪资提升幅度分别达72.6%、49.3%、48.2%，期间费用率大幅下降 [77][80] - 2019 - 2024年ROE从4.76%稳步提升至16.25%，主要得益于销售净利率和权益乘数的显著提升，预计2025 - 2027年ROE水平有望进一步攀升 [83] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为83.16、98.10、114.56亿元，同比增长19.64%、17.97%、16.78%；归母净利润为8.45、9.88、11.50亿元，同比增长18.09%、16.93%、16.40% [88] - 业务主要分为电网自动化、电厂及工业自动化等四项，预计2025 - 2027年电网自动化板块收入增速为13.1%、12.6%、12.6%，电厂及工业自动化板块收入增速达24.2%、22.0%、20.0% [89][94][95] - 选取国电南瑞等作为可比公司，截至2025年6月27日，可比公司2025年一致性预期平均PE为19.3倍，考虑到公司用电侧业务增长空间及股息率较高，给予2025年20倍PE，目标价20.2元，首次覆盖给予“买入”评级 [97]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][139] 报告的核心观点 - 四方股份作为国内二次设备领域龙头企业，竞争优势突出，已向多元协同业务发展，业务版图和市场布局不断开拓 [9][139] - 公司传统二次主业、新兴业务及网内、发电和用户侧业务均受益于新型电力系统建设，预计2025、2026年归属母公司股东净利润分别为8.44、9.58亿元，对应PE分别为16、14倍 [9][139] 根据相关目录分别进行总结 四方股份：源于继保，三十年匠心发展 - 公司由中国工程院首批院士杨奇逊1994年创办，以继电保护技术起家，业务覆盖电力发、输、配、用、储各细分环节 [3][6] - 公司总部在北京，在多地设有研发及生产基地和境外分支机构，服务网络覆盖全国及全球90多个国家和地区 [18] - 公司创始人杨奇逊教授是国内微机继电保护装置第一人，现任高管团队具备丰富从业经历和专业背景 [18] 匠心成就跨越式发展成果 - 2006 - 2024年公司营业收入持续增长，19年复合增长率达12.8%，2024年收入增速达20.86% [23] - 2019 - 2024年，电网自动化业务收入复合增速达6.3%，电厂及工业自动化业务复合增速达20.6% [25] - 公司综合毛利率从2005 - 2013年的40%以上降至目前30% - 35%区间，2019 - 2024年电网自动化业务毛利额复合增速达6.2%，电厂及工业自动化业务毛利额复合增速达9.85% [27][31] - 2020年公司销售费用率下降带动整体费用率下降，2024年期间费用率达20.51% [33] - 2024年公司归母净利润达7.16亿元，2005 - 2024年累计复合增长率达12.8%，2019 - 2024年复合增长率达30.7% [37] 网内市场：龙头地位稳固，二次配网有望再加速 - 继电保护等二次系统业务是公司压舱石业务，公司在二次设备领域布局全面，处于国际领先行列 [40] - 近几年国网输变电常规批次二次设备招标体量维持40至50多亿元，2025年1 - 2批次大增，同比增幅达48%，改造类项目需求在第2次招标大幅提升 [7][43] - 南网主网二次设备2024年需求同比增长69.9%至22.64亿元，2025年第1批次同增39.6%，公司在南网主网二次设备市场份额保持龙二地位 [7][66] - 2025年国网省招配网招标方式变化，一二次融合成套环网箱和柱上断路器招标量快速上量，公司在省招配网市场以二次设备为主 [7][76] - 南网配网10kV开关设备招标体量和公司市场份额均有较大增长，2024年公司份额从不到5%提升至8.98% [81][83] 网外市场：技术底蕴深厚，不断拓展全新领域 - 2015年后公司收入增速与国网二次设备继电保护招标量相关性减弱，在电网外市场开拓促使公司持续增长 [88] - 发电侧，公司在新能源领域向综合服务商转型，在海上风电等细分市场占有率居前列，传统发电领域参与多个重大工程项目 [90][106] - 用户侧，公司在智慧用电业务稳步增长，针对高耗能行业推进能效优化与清洁能源替代，2024年在数据中心市场拓展业务 [109][112] - 新兴业务方面，公司在储能、新型电力电子装备、源网荷储等领域发展迅速，推出四方AI大模型矩阵，具备多维度成长潜力 [115][127] 高分红低估值，构筑长期价值 - 公司2010年上市后持续高分红，历史最低分红率约30%，近几年维持80% - 90%，目前股息率约4.2% [128] - 公司自由现金流2016年后逐步增加，当前PETTM估值为17.25倍，处于历史分位数8.6%，有提升空间 [132][134]

【人物名片】黄新民，第九届全国道德模范，国网新疆乌鲁木齐供电公司变电检修中心变电二次运检 一班技术员。他扎根继电保护一线29年，先后组织实施87项创新课题研究，8项科技成果获得省部级科技 进步奖，4项管理创新成果获得省部级及以上奖励。曾获全国劳动模范、全国五一劳动奖章、全国职工职 业道德先进个人等荣誉。 国网新疆乌鲁木齐供电公司变电二次运检班技术员黄新民有个"绝活儿"：仅凭人眼扫视保护屏接线， 就能从成百上千个端子排中准确找出变电站保护屏里的接线错误。这位在端子排前蹲了近30年的"老电 工"，在继电保护领域深耕细作，用实际行动诠释了什么是"把简单的事做到极致"。 苦学专业知识 攻克继保难题 1996年，黄新民加入国网乌鲁木齐供电公司继电保护班时，面对全英文的进口保护装置说明书，一脸 茫然。"师傅让我翻译一段技术参数，我盯着'relay protection'（继电保护）几个单词发呆，急得直冒 汗。"黄新民说。 上世纪90年代末，新疆电网发展驶入了快车道。1998年9月，乌鲁木齐电网首次引进一批国外的继电 保护装置，2000多页全英文资料成为挡在团队面前的"拦路虎"。黄新民主动承担翻译任务，白天带领小 组成员研 ...

公司业绩情况 - 2024年1 - 12月营业收入221,337,803.42元，同比增长15.99% [2] - 2024年归属于上市公司股东的净利润85,555,360.64元，同比增长45.52% [2] - 2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润72,097,560.66元，同比增长62.04% [2] - 2024年公司净利润增幅高于营业收入增幅，原因是继电保护产品、现场检验等检测业务收入同比增长，营业成本和期间费用增幅较小、所得税税率下降 [2] 未来盈利增长因素 - 新型电力系统建设的深度和广度是公司未来盈利增长的主要空间 [3] - 《新型电力系统发展蓝皮书》提出“三步走”发展路径，将带动“源网荷储”各环节关键技术与重大装备更新，影响公司检测业务增长 [3] - 公司坚持“标准引领、创新驱动”理念，参加新标准起草修订，研发新产品检测技术和试验装备，保持核心竞争力以获盈利增长 [3] 行业业绩表现 - 2024年度主要检测行业上市公司业绩整体呈上升趋势，电力装备检测行业如电科院、西高院和开普检测净利润均增长 [3] 行业发展前景 - 公司所处检验检测行业面临国家开展新型电力系统建设、新能源及储能建设、电动汽车充电基础设施建设契机，对行业未来发展前景充满信心 [3]

风电零部件盈利修复，电网需求景气延续 投资评级：推荐（维持） 邮箱：xuzj@hlzq.com ——风电&电网行业2024年及2025年一季报业绩综述 华龙证券研究所 电力设备行业 分析师：杨阳 SAC执业证书编号：S0230523110001 邮箱：yangy@hlzq.com 分析师：许紫荆 SAC执业证书编号：S0230524080001 2025年05月14日 证券研究报告 请认真阅读文后免责条款 摘要 最近一年市场走势（单位：%） 相关报告 -30 -20 -10 0 10 20 30 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 风电设备 电网设备 沪深300 《3月装机数据：光伏新增装机20.24GW，风电新增装机5.34GW— 行业动态点评报告》2025.04.22 《3月电力数据：水电出力环比加快，用电增速同比+4.8%—行业 动态点评报告》2025.04.21 《光伏组件涨势收敛，钠电池商用方案发布—电新&公用行业周报》 2025 ...

专利技术 - 北京四方继保工程技术有限公司和北京四方继保自动化股份有限公司联合申请了一项名为"一种多母线自动识别CT断线的方法和继电保护装置"的专利，公开号为CN119994780A，申请日期为2025年1月 [1] - 该专利技术通过获取站内每个间隔的多维间隔数据模型中的数据，创建母线-间隔二维单元格图谱，并进行归一母线段处理，识别站内隔离分区，计算母线差动保护电流和分区内各母线段差动电流，从而识别CT断线情况 [1] - 该技术能有效辨识多种CT断线类型，精确定位CT断线具体位置，提升继电保护装置在复杂母线结构中的CT断线判别准确度 [1] 公司概况 - 北京四方继保工程技术有限公司成立于2003年，位于北京市，主要从事仪器仪表制造业，注册资本105000万人民币 [2] - 该公司对外投资了5家企业，参与招投标项目5000次，拥有专利信息792条，行政许可13个 [2] - 北京四方继保自动化股份有限公司成立于1994年，位于北京市，主要从事计算机、通信和其他电子设备制造业，注册资本83225.1万人民币 [2] - 该公司对外投资了21家企业，参与招投标项目5000次，拥有商标信息42条，专利信息1674条，行政许可19个 [2]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 新型电力系统构建背景下，新能源发电占比持续提升，特高压项目以及电网主网架投资有望保持高位，电网相关一、二设备公司有望受益 [5] 根据相关目录分别进行总结 本次输变电设备中标情况总览 - 本次招标共 18 款产品，总中标金额 176.36 亿元，同比上年同批次增长 12.7% [6] - 从核心设备来看，组合电器总中标 41.33 亿元，同比+33.60%；变压器总中标 41.29 亿元，同比-2.19%；开关柜中标 17.04 亿元，同比+24.20%；电力电缆总中标 16.47 亿元，同比+2.26%；继电保护和变电站计算机监控系统总中标 15.20 亿元，同比+45.97% [6] 重点设备中标份额 - 组合电器总中标 41.33 亿元，中标公司 17 家，排名靠前的平高电气 32.7%、思源电气 18.6%、中国西电 15.7%等，CR3/CR10 分别为 67%/93% [5][8] - 变压器总中标 41.29 亿元，中标公司 27 家，排名靠前的特变电工 23.8%、山东电工 18.1%、保变电气 9.8%等，CR3/CR10 分别为 52%/79% [5][8] - 电力电缆总中标 16.47 亿元，中标公司 26 家，排名靠前的亨通光电 13.3%、特变电工 8.8%、中天科技 7.6%等，CR3/CR10 分别为 29.8%/59.6% [5][9] - 开关柜总中标 17.04 亿元，中标公司 46 家，排名靠前的平高电气 8.8%、山东泰开 7.9%、特锐德 5.7%等，CR3/CR10 分别为 22%/50% [5][9] - 继电保护和变电站计算机监控系统总中标 15.20 亿元，中标公司 11 家，排名靠前的国电南瑞 34.8%、四方股份 15.4%、长园集团 12.7%等，CR3/CR10 分别为 63%/99.5% [5][13] - 通信网设备集成总中标 8.61 亿元，中标公司 2 家，国网信通 93.2%、深圳市特发泰科通信科技有限公司 6.8% [5][13] 投资建议 - 一次设备关注中国西电、平高电气、思源电气、长高电新、特锐德、白云电器 [5] - 二次设备关注国电南瑞、许继电气、四方股份 [5]

中标项目 - 公司近期成功中标国家电网及其下属子公司输变电、配网相关项目，累计中标金额为9073.46万元 [1] - 中标项目包括国家电网有限公司的继电保护和变电站计算机监控系统，以及国网江苏省电力有限公司和国网天津市电力公司的配电设备和DTU三遥站所终端等 [1] 财务影响 - 此次中标合同金额占公司2024年度营业总收入的比例为5.12% [1] 市场地位 - 项目的成功中标显示了公司在输变电、配网领域的品牌影响力和核心竞争力 [1] - 有助于进一步巩固公司在国家电网公司主流供应商的市场地位 [1]

行业技术发展 - 继电保护作为电网中枢神经的关键技术，对操作精度要求极高，容不得半点差错 [1] - 行业面临设备和技术的快速迭代，新时代工人需掌握核心技术以应对挑战 [3] - 能源转型背景下，电网安全维护需结合"守"与"创"的双重策略 [4] 公司技术创新 - 国网荆门供电公司通过"皮志勇劳模创新工作室"形成"难题提出-创新攻坚-现场反馈"的闭环链条 [4] - 团队研发的"二次设备一键巡视系统"将两天工作量压缩至十几分钟，"冷凝除湿装置"使直流接地故障率降至零，"电网自愈精灵"消除串供断面风险 [4] - 累计攻克直流系统智能充放电等难题，产出56项科技创新成果，完成数千次创新实验 [4] 个人专业成就 - 皮志勇26年一线工作中完成33座变电站安装调试，送电成功率100%，操作3万多次零差错 [3] - 采用"记号学习法"积累100万字笔记和2000张接线图，培养出2名国家电网技能专家和6名技术骨干 [3][4] - 主导研发的不停电改造装置通过3轮全流程测试，首次应用于实际电网 [1][3]

文章核心观点 许昌开普检测研究院股份有限公司于2025年1月申请“用于FT3帧格式继电保护装置的测试系统”专利，该专利测试系统适用性强、配置灵活，公司还拥有多项对外投资、招投标项目、商标、专利及行政许可等信息 [1][2] 公司信息 - 公司成立于2005年，位于许昌市，以从事商务服务业为主，注册资本10400万人民币 [2] - 公司共对外投资4家企业，参与招投标项目424次 [2] - 公司有商标信息5条，专利信息171条，拥有行政许可17个 [2] 专利信息 - 公司申请名为“用于FT3帧格式继电保护装置的测试系统”的专利，公开号CN119892938A，申请日期为2025年1月 [1] - 测试系统设置有计算单元、FT3数字接口单元、RTIO智能接口单元和交换机 [1] - 计算单元计算并传输数据，接收信息进行闭环判断；FT3数字接口单元接收计算单元数据，加工为FT3帧格式数据后发送至继电保护装置，其支持的FT3帧格式可定义，数据输出通道由计算单元对应配置 [1] - 该系统能对FT3信号帧各字节定义，可匹配不同FT3帧格式继电保护装置，适用性强、配置灵活 [1]