报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 固废主业增长强劲，运营效率提升，自由现金流转正，具备分红提升潜力[7] - 海螺集团增持及强化产业布局，有望驱动公司股权价值重估[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入65.48亿元，同比增长4.42%；归母净利润22.45亿元，同比增长11.17%[1][7] - **主业盈利**：2025年主业毛利22.72亿元，同比增长4.44%；主业归母净利7.24亿元，同比增长2.95%[7] - **联营公司贡献**：2025年应占联营公司利润15.21亿元，同比增长15.57%，主要得益于海螺水泥盈利增长[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为24.95亿元、27.54亿元、29.96亿元，对应增速分别为11.13%、10.38%、8.78%[1][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.39元、1.54元、1.67元[1] - **估值水平**：基于2026年3月27日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7.55倍、6.84倍、6.29倍；市净率（P/B）为0.38倍[1][5][8] 分业务运营分析 - **垃圾处置（固废）业务**： - 2025年收入46.99亿元，同比下降4%，但运营收入41.95亿元，同比增长7%[7] - 板块毛利20.31亿元，同比增长11%；毛利率43.22%，同比提升5.59个百分点；净利7.90亿元，同比增长20%[7] - 运营效率提升：2025年垃圾焚烧入炉吨发电量401度/吨，同比增加13度/吨；入炉吨上网电量339度/吨，同比增加13度/吨[7] - 拓展供热：2025年供汽量69.80万吨，同比增长85%；供热收入1.11亿元，平均单价159元/吨[7] - 产能与处理量：截至2025年底，垃圾焚烧在手总产能5.38万吨/日，其中已投运4.83万吨/日；2025年接收生活垃圾量1883万吨，同比增长3%；处置量1599万吨，同比增长2%[7] - **节能装备业务**：2025年收入4.96亿元，同比下降39%；净利0.10亿元，同比下降72%[7] - **港口物流业务**：2025年收入1.68亿元，同比下降8%；净利0.50亿元，同比增长21.88%[7] - **新能源业务**：2025年收入10.93亿元，同比增长277%，但毛利0.13亿元，同比下降44%，毛利率仅1.23%[7] - **新型建材业务**：2025年收入0.90亿元，同比下降11%，毛利率转正至7.45%[7] 现金流与资本结构 - **经营活动现金流**：2025年为18.39亿元，同比下降9%，主要受新材料业务资金占用影响；但垃圾发电板块回款改善，合计回款42.8亿元，同比增加4.3亿元[7] - **资本开支**：2025年为16.80亿元，同比下降41%[7] - **自由现金流**：2025年转正至1.59亿元（2024年为-8.02亿元）[7] - **分红**：2025年派息总额7.17亿港元，每股派息0.40港元，与上年持平；报告预计随着经营现金流修复和资本开支持续下降，2026年具备分红提升潜力[7] - **资产负债率**：2025年为39.64%，预测呈下降趋势[6][8] 股权价值与催化剂 - **集团增持**：海螺集团计划增持海螺创业10.61%股份，增持后合计控制公司投票权比例约21%，控制权得到强化[7] - **股权价值重估逻辑**：公司通过持有海螺集团49%股权，间接持有海螺水泥18.15%股权。以2026年3月27日数据计算，该部分海螺水泥股权对应市场价值约为205亿港元。报告估算公司主业（2026年预测归母净利8.21亿元人民币）估值约84亿港元，加上水泥股权价值，公司股权总估值约130亿港元，较205亿港元的市场价值存在约63%的折价，重估空间显著[7] - **产业布局协同**：海螺集团持续强化产业布局，可能控股皖维和杉杉，有望带动体系内业务协同与整体资产价值提升[7]