投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [8] 核心观点 - 公司2025年前三季度实现营业收入97.4亿元，同比增长11.5%，归母净利润16.0亿元，同比增长15.9% [2][6] - 第三季度单季度实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，归母净利润6.38亿元，同比增长28.1% [6] - 业绩增长主要驱动因素包括粤丰环保项目并表、垃圾焚烧业务供热改造以及公司持续的降本增效举措 [2][13] - 并购粤丰环保后，公司垃圾焚烧规模（含参股）增加至97,590吨/日，位居国内行业前三，未来将通过资源整合实现多维度融合，降本增效空间较大 [2][13] - 公司现金流状况良好，资本开支呈下行趋势，分红比例有望持续提升 [13] 财务表现与运营亮点 - **收入与利润增长**：剔除粤丰环保并表影响（增加收入约14.86亿元）及部分一次性收入影响后，2025年1-9月营业收入同比仍增加约1.5亿元，主要得益于垃圾焚烧业务（增加约1.1亿元，其中供热业务同比增加约7300万元）和排水业务（增加约0.6亿元）的增长 [13] - **净利润构成**：剔除去年同期一次性收益1.3亿元影响后，归母净利润同比增加3.5亿元，主要贡献来自粤丰环保6-9月实现净利润4.70亿元（贡献归母净利润约2.4亿元）、供热业务增长以及降本增效成效 [13] - **财务费用优化**：并购后通过资金统筹和贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币及港币融资利率均有所下降，公司主体信用评级由AA+上调至AAA，有望进一步节省财务费用 [13] - **现金流改善**：前三季度存量应收账款回款超15.30亿元（不含粤丰环保），预计全年回收不少于20亿元 [13] - **资本开支**：前三季度固定资产类资本性支出约为13.21亿元（其中粤丰并表增加约2.48亿元），同比基本持平，未来随着在手项目减少，资本开支预计将继续下行 [13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.0亿元、22.1亿元、24.9亿元 [13] - 对应的市盈率（PE）分别为12.2倍、10.5倍、9.3倍 [13] - 基于良好的现金流、下行的资本开支和提升的分红趋势，报告维持对公司的买入评级 [13]