报告行业投资评级 - 食品饮料、饮料行业投资评级均为增持（维持）[5] - 会稽山投资评级为买入，目标价20.80元；古越龙山投资评级为买入，目标价10.87元[8] 报告的核心观点 - 黄酒行业曾发展缓慢、关注度低，受多种因素拖累营收承压，但近年头部企业积极改革，行业有望反转[10] - 行业竞争格局明朗，下行趋势或反转，23年规上企业营收下滑但利润总额增长，利润率提升，中小酒企被挤压出清，17 - 23年CR2升至37%，CR5约60%[10] - 需求端虽平稳但有变化，消费区域集中在江浙沪但全国化扩张初现，消费人群以中老年为主但年轻化渗透有成效，消费场景传统收缩但新场景突围[11] - 供给端积极变化多，品牌端龙头聚焦高端，产品端解决饮后问题并宣传健康化，渠道端变革模式和组织，政策端产业政策加码[11] - 行业量价逻辑有望重构，量上消费场景升级，先提升江浙沪渗透率再拓展全国市场；价上竞争格局优化，龙头推动高端化，短期均价提升，长期突破“江浙沪文化圈层”实现价格跃迁，预计规上企业营收2023 - 2027年扩张至130 - 140亿元[12] - 看好会稽山和古越龙山，行业将转向“场景扩张×价值升级”增长通道，龙头战略重心转变，长期投资价值提升[12] 各部分总结 黄酒：产业困境下积极求变，行业迎来复苏机遇期 - 黄酒是世界三大酿造酒之一，有约2500年历史，以多种谷物和水为原料，酒精度14% - 20%，因低酒精度和营养被视为健康饮品[13] - 细分种类风格各异，绍兴酒最具特色，按风格、含糖量、酿造原料有不同分类[14] 市场规模：23年规上营收跌破百亿，行业困局下产能出清 - 2023年黄酒行业收入约210亿（同比+2%），规上企业销售收入85.47亿元（同比 - 16%），利润总额14.97亿元，22年行业营收降至第四大酒种，17 - 23年规上企业营收CAGR下滑13%[15] - 行业困局下挤压出清趋势延续，17 - 22年利润总额GAGR为 - 9.3%，23年利润总额15.0亿（同比+17.9%），规上企业数量从2017年121家降至2023年81家（CAGR为 - 6.5%），23年平均利润率同比+5.0pct至17.5%，行业有望反转[20] 竞争格局：格局愈发明朗，区域集中头部化显著 - 黄酒消费区域集中在江浙沪，浙江、江苏、上海有代表性酒企，市场竞争激烈[21] - 17 - 23年黄酒行业CR2跃升22pct，23年CR5约60%，集中度提升主要由古越龙山和会稽山驱动，分区域看22年浙江、上海、江苏、其他地区CR3在30% - 35%区间，呈现分化、挤压与集中态势[22] 量价拆分：量减价滞，头部酒企高端化在途 - 黄酒行业销量自2017年192万吨后逐年下降，5年CAGR为 - 14.4%，主流价位升级缓慢，集中在20 - 50元，相较白酒售价及吨价增速低，但江浙沪地区有升级经济基础[31] - 会稽山、古越龙山2014 - 2024年平均吨价CAGR仅为2.8%/1.9%，低于今世缘/古井的10.1%，黄酒龙头提价路径清晰且空间广阔[32] - 黄酒行业原材料成本占比高，粮食原料占75% - 80%，制造费用占9% - 10%，毛利率低于35%，主要原材料成本上涨有压力，65%以上市场份额集中在30元/瓶以下区间，需提高议价能力和产品结构[38] 需求拆分：以江浙沪中老年群体为主，但全国化/年轻化初现端倪 - 消费区域集中在江浙沪，但全国化扩张初现，龙头企业开发江浙沪外市场，24年古越龙山、会稽山、金枫酒业外围市场营收占比25.3%（同比+2.1pct）[42] - 消费人群以中老年为主，24年40岁以上消费者约占73%，形成稳定自饮和佐餐市场，也是超高端产品主要消费群体；年轻群体因产品创新开始介入，会稽山“一日一熏”24年抖音618三天销售额超1000万元，销量同比增长476%[45][46] - 消费场景传统收缩、创新突围，传统场景如家庭酿制、宗亲聚会、邻里共饮受城市化影响被挤压，社交属性待加强；创新场景通过新零售、跨界合作向休闲娱乐等场景扩展，龙头高端产品瞄准大众、商务宴席市场[48][49] 行业近期发生许多积极变化，供给驱动下行业“螺旋向上” - 品牌端，过去黄酒被视为“料酒替代品”，高端产品难改变刻板印象，龙头酒企品牌认知复杂；如今头部酒企重构高端化战略，古越龙山打造“国酿1959”，会稽山以兰亭系列为代表，塔牌打造“本酒”系列，2025年青岛啤酒拟收购即墨黄酒厂；会稽山通过“标准+场景+文化”驱动高端化，24年中高端酒营收同比增31%，毛利率突破62%；25年4月两大龙头联动提价，头部酒企聚焦40 - 50元中档和300元以上高端市场[60][61][62] - 产品端，61%消费者因“后劲大、口感差”弃饮，2019年黄酒集团开发“双菌种耦合发酵”技术降低异戊醇浓度，24年11月会稽山发布《高端黄酒分级标准》；黄酒有健康保健功效，发掘健康功能因子或成新增长点[71][72] - 渠道端，过去行业营销和管理体系粗糙，经销商面临“低毛利×低周转”挤压，陷入负反馈循环；如今会稽山、古越龙山导入直分销模式，借助线上平台扩张，包括深耕传统渠道、升级厂商合作机制、多元化渠道、推进全国化[74][75] - 政策端，浙江省及绍兴市构建黄酒产业复兴政策体系，从单一产业扶持升级为系统性范式，省级将黄酒列为“十四五”重点赛道，市级政策矩阵密集，目标2027年绍兴黄酒产业销售收入达100亿元，全国市场占有率超50%[77][78] 行业量价逻辑有望迎来重构 - 量的弹性，短期江浙沪市场量增靠消费场景精细化重构，长期全国化扩张需重塑品类认知，渗透宴席和商务场景，提高年轻群体选择优先级[80] - 价的爆发，竞争格局优化下龙头推动高端化，黄酒年份酒有稀缺性壁垒，突破宴席、商务场景可打破价格天花板，重构价值坐标系[81] - 预计行业规模止跌企稳并增长，量价角度2023 - 2027年销量CAGR约为2%，吨价CAGR约为8%，营收CAGR约为10%，规上收入规模扩张至125亿元；区域角度绍兴市2023 - 2027年销售收入CAGR约20%+，2027年达75亿元+，其他区域CAGR约6%，2027年达62亿元，规上收入规模扩张至137亿元+[82][83][84] 推荐标的 - 会稽山近年来积极求变，引领高端化升级，营销积极，组织渠道优化，预计25 - 27年归母净利润为2.51/3.12/4.01亿元，对应EPS分别为0.52/0.65/0.84元，给予25年40xPE估值，目标价20.80元，首次覆盖给予“买入”评级[88] - 古越龙山是行业龙头，坚持高端化+文化营销赋能，预计25 - 27年归母净利润为2.24/2.68/3.23亿元，对应EPS分别为0.25/0.29/0.35元，采取PB估值，给予25年1.64xPB，目标价10.87元，首次覆盖给予“买入”评级[89]