行业与公司概述 * 黄酒行业长期面临低端认知、场景和人群局限，以及区域和机制的制约 [1] * 主流消费价位集中在20元以内，60%以上收入来自40元以下产品 [1] * 70%以上消费者为40岁以上人群，80%消费集中在江浙沪长三角市场 [1] * 会稽山和古越龙山是黄酒行业两大龙头企业 [1] 行业局限与挑战 * 价位局限：主流消费价位在20元以内，60%以上收入来自40元以下产品 [3] * 场景局限：超过50%是居家自饮，商务和政商等重社交场景占比不足10% [3] * 人群局限：70%以上为40岁以上人群 [4] * 区域局限：80%消费集中在江浙沪长三角市场 [4] * 机制局限：过去龙头企业发展以稳为主，缺乏创新与突破 [4] 行业积极变化 * 龙头企业形成战略共识，合力推进改革 [5] * 绍兴成立"黄酒振兴专班"提供政策和资金支持 [1] * 两家企业治理结构均有改善，管理层通过增持股份和股权激励等方式绑定公司利益 [1] * 高端品牌打造：推出"国酿"（古越龙山）和"兰亭"（会稽山），2024年销售规模已破亿 [6] * 风味创新：推出咖啡、青柠、气泡等元素融入黄酒的新产品 [7] * 全国化布局：会稽山开始重视江浙沪以外市场 [7] 公司比较 会稽山 * 民营企业，市场化程度较高 [2] * 品牌宣传投入占营收比例持续高于古越龙山 [2] * 渠道掌控力更强，销售团队规模和人均薪酬均高于古越龙山 [2] * 2023年完成控股股东切换及管理层迭代稳定 [5] * 推出40元价位的"1,743"和100多元价位的"青花碎"等升级产品 [1] * 中高档产品占比2024年提升至67% [9] * 毛利率长期高于古越龙山 [9] * 销售团队规模行业内最大，人均薪酬19万元 [15] 古越龙山 * 较早开启全国化布局，江浙沪以外市场收入占比领先 [2] * 品牌资产和历史底蕴更具优势 [2] * 中高档产品占比达到七成以上 [2] * 在20元至50元中档价位和100元以上价格区间内具有竞争力 [2] * 核心管理层用自有资金增持公司股份，并推出股权激励回购方案 [5] * 在20元至50元的中档价位上掌握核心定价权 [10] * 销售人员人均薪酬15万元 [15] 未来展望 * 行业龙头主动破局，有望引领黄酒行业迎来复兴发展机遇期 [7] * 会稽山短期内可能发展更快，抢占更多市场份额 [18] * 古越龙山凭借品牌资产和全国布局具备长期成长优势 [18] * 500元核心高端价位带的定价权将决定未来量价成长空间 [17]

行业投资评级 - 行业评级：强于大市(首次评级) [5] 核心观点 - 黄酒行业在龙头企业的"高端化、年轻化、全国化"战略推动下有望迎来复兴 [1] - 政策支持与文化自信为黄酒产业提供发展机遇，绍兴市成立黄酒产业发展振兴总专班推动产业升级 [3][20] - 龙头企业在高端化、全国化、年轻化方面已取得显著进展，行业结构天花板有望打开 [3][21][22][26] 历史困境总结 - **价位局限**：黄酒主流消费价位在20元左右，全国市场60%销售额由40元以下产品贡献 [11] - **区域局限**：2022年江浙沪市场占黄酒整体市场规模79%，产量占比超70% [14] - **场景局限**：黄酒消费场景中居家小酌占55%，社交场景仅占21% [16] - **人群局限**：40岁以上消费者占黄酒核心人群73%，25-35岁仅占11% [17] 破局变革总结 - **高端化突破**：古越龙山推出高端产品国酿1959，会稽山打造"兰亭"系列，2024年兰亭成为高端黄酒第一品牌 [21] - **全国化进展**：2018-2024年古越龙山江浙沪以外市场销售额占比从27%提升至43% [22] - **年轻化创新**：会稽山推出气泡黄酒，古越龙山推出草本1号陈皮露酒，适配年轻消费群体需求 [26] 投资建议 - 建议关注在高端化、全国化方向取得成就的两大黄酒龙头会稽山、古越龙山 [4][28]

黄酒行业现状与资本联动 - 黄酒股价暴涨是资本与消费联动的金融营销行为 会稽山年内涨幅近140% 资本炒作可能带动行业扩容 [2][3] - 黄酒上市公司股民数量在2.2亿投资者中占比极小 股价暴涨吸引散户入局 形成"投资关注—消费尝试"正向循环 [3] - 财经媒体关注提升板块热度 当前现象更像是金融市场的营销行为 [3] 增长驱动因素 - 气泡黄酒品类崛起 会稽山"一日一熏"通过网红直播单日销售额破千万 吸引35岁以下消费者 [4] - 明星营销如吴彦祖代言及端午节IP活动"白娘子的酒局"推动增长 [4] - 高端化探索如会稽山·兰亭280周年纪念酒拍卖价达9.2万元 创造行业想象空间 [4] - 电商渠道表现亮眼 抖音黄酒销售额增长200% 低价产品完成消费者教育 [6] 破局策略与竞争格局 - 年轻化与高端化是核心路径 气泡黄酒降低尝试门槛 高端产品绑定传统文化IP提升溢价 [9] - 全国化需突破场景限制 技术升级如精米度工艺改善饮用体验 文化输出拓展东南亚市场 [7] - 会稽山2024年毛利率52.75%高于古越龙山37.64% 营收差距3亿但利润仅差1000万 存在超越可能 [8] - 头部企业竞争类似白酒"茅五泸" 互相赶超推动行业整体扩容 [8] 市场前景与政策影响 - 黄酒市场若从当前规模向500亿迈进 增长空间存在 需关注企业毛利和分红能力 [10] - 绍兴提出2027年黄酒产业达100亿营收目标 政策更多是引导作用 企业自身突破是关键 [11] - 会稽山因灵活试错能力(气泡酒创新、明星营销) 短期内成为黑马概率较高 [12]

报告核心观点 - 会稽山历史悠久，股权结构理顺后经营好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”战略及渠道创新破局，预计 2025 - 2027 年业绩良好，首次覆盖给予“增持”评级 [3][4][6] 公司情况 公司概况 - 会稽山品牌可追溯至 1743 年的“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，股权结构理顺 [3] 经营业绩 - 2023 - 2024 年公司营收、利润连续两年双位数增长，在黄酒市场销售收入下滑背景下逆势增长 [3] 产品战略 - 高端化聚焦兰亭系列，独立事业部打造高端形象，2024 年兰亭销售破亿元，同比 +100%以上 [4] - 年轻化首创气泡黄酒概念，以“一日一熏”为突破口，2024 年“一日一熏”销售额同比 +476%，1743 销售额同比 +70%以上 [4] - 全国化以江浙沪为核心，拓展全国营销网络，开展四大战役举措培育潜力市场 [4] 渠道战略 - 以传统经销为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，链接线上资源，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍 [4] 行业情况 行业现状 - 黄酒行业量增价缩，2017 年以来销售收入和利润总额下滑，但产量上升，近期开启新一轮提价 [5] 行业特点 - 黄酒高端化有深厚历史文化底蕴，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获国际酒类大奖 [5] - 黄酒消费区域集中在江浙沪，结构化升级和全国化空间大 [5] 行业趋势 - 行业集中度提升，2015 - 2023 年 CR3 由 21%提升至 50%，业外资本涌入有助于品类声量提升和区域扩张 [5] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予会稽山“增持”评级 [2][81] 报告的核心观点 - 会稽山历史悠久，2023 年起经营状况好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，在黄酒市场下滑背景下逆势增长 [8] - 公司通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，渠道导入直分销模式，产品高端化聚焦兰亭系列，年轻化以气泡黄酒为突破口，全国化拓展营销网络 [8] - 黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化，行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现，近期青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有助于黄酒品类发展 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [8] 各部分总结 黄酒之源，逆势增长 - 发展历史：会稽山品牌可追溯至 1743 年“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，2023 年起经营好转，2025 年兰亭系列新品上市 [8][12] - 股权结构：早期股权经历合资、轻纺城控股、股份制改造等阶段，上市后股权有波动，2022 年实控人变更为方朝阳，2023 年股权结构微调 [16] - 组织架构：高管团队经验丰富，董事长方朝阳进行营销组织改革，副董事长傅祖康负责生产，总经理杨刚统筹销售，2023 年双品牌双事业部运行，2025 年成立全国化事业部 [20][21] “高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，探索直分销新模式 - 产品：践行“会稽山、兰亭”双品牌战略，构建品牌形象矩阵，核心产品多样，未来在高端化、年轻化、全国化发力，2024 年兰亭销售破亿，一日一熏销售额大增 [8][23] - 渠道：以经销模式为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，市场覆盖面广，国际化稳步推进，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍，2025 年抖音直播间销售额破千万 [27][30] - 营销：文化破圈，推出《蟹酒三部曲》拉动销量，以“五个一”工程重塑品牌叙事，2025 年经销商大会拔高品牌定位 [39] 黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局 - 行业概况：2017 年以来黄酒行业销售收入和利润总额下滑，但产量上升，消费集中在江浙沪，头部企业有市场集中度提升和产品结构升级空间 [43] - 高端化基础：黄酒历史悠久，是中国独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际赛事大奖，兰亭系列有深厚消费者认知基础 [49] - 竞争格局：头部品牌通过兼并收购提升集中度，2015 - 2023 年 CR3 由 21% 提升至 50%；青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有望带来变革；行业开启新一轮提价；会稽山吨价和毛利率领先，产品结构有提升空间；会稽山省内市场稳固，全国化有空间 [53][56][57] - 财务数据对比：黄酒毛利率低于白酒，但会稽山 2021 年以来呈上升趋势，会稽山销售费用率偏高，研发费用率自 2022 年增长较多 [74][77][79] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [81]

纪要涉及的行业 黄酒行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **政策利好推动行业发展**：2023 年起地方政府重视程度显著提升，绍兴市政府成立专班并投入专项资金支持，2024 年绍兴市政府成立高规格实体化运营的黄酒产业振兴专班，省级和市级财政合计拨款超 1 亿支持，2025 年打造历史经典产业被写入政府工作报告，部分企业被纳入相关名单，政策推力是产业破局重要支撑[1][4] 2. **历史复盘影响发展原因**：过去 30 年外部因较低税率致地方政府重视不足，内部缺乏强有力龙头企业引领；过去两轮消费升级窗口期错失机会因治理层面和管理层问题，如古越龙山多元化困局、管理层迭代，会稽山大股东破产重组[5][7] 3. **行业内部治理改善**：会稽山 2022 年新大股东入驻后管理逐步正轨，古越龙山 2020 年以来新管理层落定且发布回购方案，未来两家龙头有望推股权激励计划提升管理质量[8] 4. **行业发展趋势**：呈现 K 型发展，头部企业发展好，市场份额向龙头集中，自 2020 年高端化战略使龙头均吨价和整体市场价格提升[9] 5. **未来发展阶段与空间**：先高端化，再全国化和年轻化，短期内高端化优先，未来 3 - 5 年有望量价回升复兴，份额进一步集中[10] 6. **树立高端品牌形象**：消除消费者对黄酒低端偏见，参考古井贡酒推行高端产品改变品牌低端认知[11] 7. **未来两到三年趋势**：龙头企业通过提升渠道管理水平，实现主流价位升级，带动规模、毛利率和盈利上升，形成正循环，全国化和年轻化有增长机会[12] 8. **全国化挑战与机遇**：面临市场竞争激烈、品牌认知度低挑战，可通过高端产品、国潮等打破低端认知，会稽山根据地扎实，古越龙山储备品牌认知强，都有成长空间[13][14] 9. **迎合新消费趋势**：挖掘文化底蕴，推出符合新消费趋势产品，如会稽山兰亭系列、古越龙山子青玉系列，利于打开新消费群体[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2023 年 3 - 4 月会稽山、古越龙山、塔牌发布提价通知，2025 年 4 月几家龙头企业又几乎同时发布提价通知[3][4] 2. 2023 年 7 月工信部重视黄酒产业文化品牌传承并支持发展，11 月绍兴市发布促进黄酒产业发展振兴实施意见，到 2027 年全市黄酒销售收入达 100 亿，全国市场占有率超 50%，每年安排不少于 500 万元专项资金支持品牌建设[4] 3. 河北、河南和山东等白酒消费大省因当地地产酒龙头企业发展弱，白酒消费结构滞后于经济发展水平[6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：黄酒行业 - 公司：古越龙山 纪要提到的核心观点和论据 公司战略与市场表现 - 古越龙山采取集体涨价和市场反转策略，自 4 月初季报发布后与会计事务所同步涨价，吸引投资者关注，凭借中央酒库 IP、历史沉淀和国酿优势巩固市场地位[3] - 推动全国化进程，将资源投入非成熟黄酒市场，扩大黄酒普及率，培育新消费者群体，提升行业发展潜力，江浙沪成熟地区占比约 60%，其他区域占比 40%，近五年非成熟区域增长率高于成熟区域[5][6][21] - 产品战略分高端化和年轻化，高端化推出青玉系列等产品改变消费者认知，树立高价值品牌形象；年轻化通过线上投放、美食美酒传播及推出创新产品吸引年轻消费者[2][14] 黄酒行业优势与趋势 - 黄酒具有低度数、健康、适合搭配美食等优势，在全球低度数饮料受欢迎趋势下，面临良好发展机遇，未来消费需求有望增长[7] - 行业头部企业将高端化作为首要目标，打破黄酒便宜标签，重新认识黄酒价值，提升品牌形象和市场地位[9] 产品与市场推广 - 针对年轻人推出黄啤、咖啡黄酒等低度化产品，在绍兴及浙江市场投入并将扩大推广，通过商务电子平台及合资公司销售，还计划在 618 购物节和“七九节”推广[10][11][12] - 今年进行 14 次价格调整，“小幅快跑”方式未影响销售增长，古越龙山品牌粘性强，提价适逢其时且具长期效应[21] 生产与成本 - 8 月全面贯通投产黄酒智能化酿造园区，预计生产成本降低 5%以上，类似集中管理模式，减少物流和管理开支，提升竞争力和优化资源配置，但新产能释放调试期可能延期[2][15][19] - 高端黄酒占总产能 25%，依赖手工酿造和长时间陈放，成本高但更具价值；机械化酿造成本低，品质三年后趋于平缓[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 会稽山借鉴清酒创意和营销手段吸引年轻消费者获积极反馈，但年轻人消费习惯粘性不强，短期内难带来显著利润[10] - 今年销售目标因国资委考核不调整，2025 年是新旧产能转换期，重点是沉淀品质、价格和市场管理，而非扩展高端酒销量[15][16] - 公务招待不允许用酒类产品规定对黄酒影响较小，黄酒未作为主流选择，价格相对低廉未超政府监管价格带[20] - 最近几年疫情期间约百分之十几规模以上黄酒制造商退出市场，未来头部企业集中趋势明显[22]

报告行业投资评级 - 食品饮料、饮料行业投资评级均为增持（维持）[5] - 会稽山投资评级为买入，目标价20.80元；古越龙山投资评级为买入，目标价10.87元[8] 报告的核心观点 - 黄酒行业曾发展缓慢、关注度低，受多种因素拖累营收承压，但近年头部企业积极改革，行业有望反转[10] - 行业竞争格局明朗，下行趋势或反转，23年规上企业营收下滑但利润总额增长，利润率提升，中小酒企被挤压出清，17 - 23年CR2升至37%，CR5约60%[10] - 需求端虽平稳但有变化，消费区域集中在江浙沪但全国化扩张初现，消费人群以中老年为主但年轻化渗透有成效，消费场景传统收缩但新场景突围[11] - 供给端积极变化多，品牌端龙头聚焦高端，产品端解决饮后问题并宣传健康化，渠道端变革模式和组织，政策端产业政策加码[11] - 行业量价逻辑有望重构，量上消费场景升级，先提升江浙沪渗透率再拓展全国市场；价上竞争格局优化，龙头推动高端化，短期均价提升，长期突破“江浙沪文化圈层”实现价格跃迁，预计规上企业营收2023 - 2027年扩张至130 - 140亿元[12] - 看好会稽山和古越龙山，行业将转向“场景扩张×价值升级”增长通道，龙头战略重心转变，长期投资价值提升[12] 各部分总结 黄酒：产业困境下积极求变，行业迎来复苏机遇期 - 黄酒是世界三大酿造酒之一，有约2500年历史，以多种谷物和水为原料，酒精度14% - 20%，因低酒精度和营养被视为健康饮品[13] - 细分种类风格各异，绍兴酒最具特色，按风格、含糖量、酿造原料有不同分类[14] 市场规模：23年规上营收跌破百亿，行业困局下产能出清 - 2023年黄酒行业收入约210亿（同比+2%），规上企业销售收入85.47亿元（同比 - 16%），利润总额14.97亿元，22年行业营收降至第四大酒种，17 - 23年规上企业营收CAGR下滑13%[15] - 行业困局下挤压出清趋势延续，17 - 22年利润总额GAGR为 - 9.3%，23年利润总额15.0亿（同比+17.9%），规上企业数量从2017年121家降至2023年81家（CAGR为 - 6.5%），23年平均利润率同比+5.0pct至17.5%，行业有望反转[20] 竞争格局：格局愈发明朗，区域集中头部化显著 - 黄酒消费区域集中在江浙沪，浙江、江苏、上海有代表性酒企，市场竞争激烈[21] - 17 - 23年黄酒行业CR2跃升22pct，23年CR5约60%，集中度提升主要由古越龙山和会稽山驱动，分区域看22年浙江、上海、江苏、其他地区CR3在30% - 35%区间，呈现分化、挤压与集中态势[22] 量价拆分：量减价滞，头部酒企高端化在途 - 黄酒行业销量自2017年192万吨后逐年下降，5年CAGR为 - 14.4%，主流价位升级缓慢，集中在20 - 50元，相较白酒售价及吨价增速低，但江浙沪地区有升级经济基础[31] - 会稽山、古越龙山2014 - 2024年平均吨价CAGR仅为2.8%/1.9%，低于今世缘/古井的10.1%，黄酒龙头提价路径清晰且空间广阔[32] - 黄酒行业原材料成本占比高，粮食原料占75% - 80%，制造费用占9% - 10%，毛利率低于35%，主要原材料成本上涨有压力，65%以上市场份额集中在30元/瓶以下区间，需提高议价能力和产品结构[38] 需求拆分：以江浙沪中老年群体为主，但全国化/年轻化初现端倪 - 消费区域集中在江浙沪，但全国化扩张初现，龙头企业开发江浙沪外市场，24年古越龙山、会稽山、金枫酒业外围市场营收占比25.3%（同比+2.1pct）[42] - 消费人群以中老年为主，24年40岁以上消费者约占73%，形成稳定自饮和佐餐市场，也是超高端产品主要消费群体；年轻群体因产品创新开始介入，会稽山“一日一熏”24年抖音618三天销售额超1000万元，销量同比增长476%[45][46] - 消费场景传统收缩、创新突围，传统场景如家庭酿制、宗亲聚会、邻里共饮受城市化影响被挤压，社交属性待加强；创新场景通过新零售、跨界合作向休闲娱乐等场景扩展，龙头高端产品瞄准大众、商务宴席市场[48][49] 行业近期发生许多积极变化，供给驱动下行业“螺旋向上” - 品牌端，过去黄酒被视为“料酒替代品”，高端产品难改变刻板印象，龙头酒企品牌认知复杂；如今头部酒企重构高端化战略，古越龙山打造“国酿1959”，会稽山以兰亭系列为代表，塔牌打造“本酒”系列，2025年青岛啤酒拟收购即墨黄酒厂；会稽山通过“标准+场景+文化”驱动高端化，24年中高端酒营收同比增31%，毛利率突破62%；25年4月两大龙头联动提价，头部酒企聚焦40 - 50元中档和300元以上高端市场[60][61][62] - 产品端，61%消费者因“后劲大、口感差”弃饮，2019年黄酒集团开发“双菌种耦合发酵”技术降低异戊醇浓度，24年11月会稽山发布《高端黄酒分级标准》；黄酒有健康保健功效，发掘健康功能因子或成新增长点[71][72] - 渠道端，过去行业营销和管理体系粗糙，经销商面临“低毛利×低周转”挤压，陷入负反馈循环；如今会稽山、古越龙山导入直分销模式，借助线上平台扩张，包括深耕传统渠道、升级厂商合作机制、多元化渠道、推进全国化[74][75] - 政策端，浙江省及绍兴市构建黄酒产业复兴政策体系，从单一产业扶持升级为系统性范式，省级将黄酒列为“十四五”重点赛道，市级政策矩阵密集，目标2027年绍兴黄酒产业销售收入达100亿元，全国市场占有率超50%[77][78] 行业量价逻辑有望迎来重构 - 量的弹性，短期江浙沪市场量增靠消费场景精细化重构，长期全国化扩张需重塑品类认知，渗透宴席和商务场景，提高年轻群体选择优先级[80] - 价的爆发，竞争格局优化下龙头推动高端化，黄酒年份酒有稀缺性壁垒，突破宴席、商务场景可打破价格天花板，重构价值坐标系[81] - 预计行业规模止跌企稳并增长，量价角度2023 - 2027年销量CAGR约为2%，吨价CAGR约为8%，营收CAGR约为10%，规上收入规模扩张至125亿元；区域角度绍兴市2023 - 2027年销售收入CAGR约20%+，2027年达75亿元+，其他区域CAGR约6%，2027年达62亿元，规上收入规模扩张至137亿元+[82][83][84] 推荐标的 - 会稽山近年来积极求变，引领高端化升级，营销积极，组织渠道优化，预计25 - 27年归母净利润为2.51/3.12/4.01亿元，对应EPS分别为0.52/0.65/0.84元，给予25年40xPE估值，目标价20.80元，首次覆盖给予“买入”评级[88] - 古越龙山是行业龙头，坚持高端化+文化营销赋能，预计25 - 27年归母净利润为2.24/2.68/3.23亿元，对应EPS分别为0.25/0.29/0.35元，采取PB估值，给予25年1.64xPB，目标价10.87元，首次覆盖给予“买入”评级[89]