行业投资评级 - 环保行业维持"增持"评级，核心逻辑包括环卫无人化订单加速增长、水价市场化改革推进及垃圾焚烧行业现金流改善[1][5] 核心观点 环卫无人化 - 小吨位设备经济性显著：1台+1人可替代3~4人，售价降至20万元时可在2~5年内实现经济性回报[9] - 市场空间测算：中性假设下（替代比例30%），小/大吨位设备市场空间分别达863/1141亿元[10] - 订单增速：2025H1中标金额55.79亿元，全年预计同比增长129%至111.58亿元，呈现散点放量特征[11][12] - 企业业绩弹性：福龙马/劲旅环境/侨银股份5年业绩弹性达296%/155%/131%，主要来自人员成本节约（贡献率177%~85%）及设备销售利润[13] 垃圾焚烧 - 资本开支下降驱动分红提升：典型企业军信股份/绿色动力/瀚蓝环境24年分红比例达94.59%/71.45%/39.20%，同比提升22.78/38.23/11.83个百分点[14][16] - 提质增效路径：垃圾焚烧+IDC模式可使综合ROE由12%提升至18%，2000吨/日项目匹配20MW数据中心时盈利弹性达817%[17] 水务运营 - 现金流拐点临近：兴蓉环境/首创环保26年资本开支将显著下降，参照垃圾焚烧板块PE从11倍提升至15倍的估值修复逻辑[18][20] - 水价改革重塑估值：美国水业10年业绩复合增速10%，当前PE 26倍，粤海投资对港供水业务已实现市场化定价，估值空间2.5倍[20][21] 细分行业跟踪 环卫装备 - 新能源渗透率：2025M1-6达15.86%（同比+7.24pct），销量6054辆（同比+90.56%），盈峰环境/宇通重工/福龙马市占率32%/14%/8%[28][30] 生物柴油 - 盈利回升：单吨净利209元（周环比+11.9%），地沟油价格6461元/吨（周环比+0.8%）[36][37] 锂电回收 - 盈利承压：三元电池粉折扣系数维持71.0%（锂）、73.8%（钴/镍），单吨废料毛利-0.39万元（周环比-0.011万元）[40][41] 重点公司推荐 - 环卫无人化：福龙马（25年PE 40x）、宇通重工（24x）[13] - 水务运营：兴蓉环境（PB 1.16x）、粤海投资（股息率6.2%）、洪城环境（分红承诺≥50%）[21] - 垃圾焚烧：绿色动力（港股股息率6.29%）、永兴股份（分红比例66%）[16][19]

行业投资评级 - 环保行业维持"增持"评级 [1] 核心观点 - 环卫无人设备分为小吨位(3吨及以下)、大吨位(3吨以上)和人形机器人三类，分别适用于半封闭场景、开放场景和复杂场景 [10][12] - 小吨位设备经济性更优：当前售价30万元/台时可在3-5年实现盈亏平衡，若降价至20万元/台则2-4年即可体现经济性 [13][14] - 大吨位设备需降价至60万元/台才具备经济性，目前100万元/台的L4级设备短期难以推广 [13] - 2024年清洁环卫自动驾驶中标金额48.7亿元，2025H1已达55.79亿元，预计全年同比增速129% [40][41] 市场空间测算 - 保守/中性/乐观情景下，小吨位设备市场空间分别为575/863/1151亿元，大吨位设备分别为761/1141/1522亿元 [15][17] - 测算依据：环卫清洁从业人员431万人，环卫驾驶63万人，假设20%/30%/40%作业场景适用无人设备 [15] 企业布局情况 装备制造企业 - 盈峰环境：推出"蜂群"智慧清洁机器人矩阵，含1吨/3吨/18吨多款产品，首创5G远程集群作业模式 [19][21] - 宇通重工：L4级自动驾驶洗扫车已在广州生物岛运营，单项目覆盖40万㎡ [23][28] - 福龙马：与华为合作开发L4级SD15无人清扫机器人，全球首款基于滑板底盘的智能清扫设备 [25] - 劲旅环境：1.5-2.5吨无人扫路机在合肥项目年省15万运营成本 [29] 服务运营企业 - 侨银股份：签约1000台城服机器人意向订单，开发街道环卫场景人形机器人 [32][33] - 玉禾田：收购坎德拉科技，阳光S200机器人已出口越南 [34][37] 科技公司 - 酷哇科技：提供1-18吨全系列自动驾驶环卫车，中标浙江永康2.83亿元项目 [19][42] - 文远知行：发布L4级扫路机S1，单次充电作业面积12万㎡ [19][42] 政策与订单动态 - 广州计划2026年投用1000台无人环卫车，深圳设立1000亿元AI基金支持智能环卫 [38][39] - 典型订单：深圳龙岗区4.51亿元(5年)、东莞滨海湾5069万元(3年)、杭州钱塘区3.4亿元(含18台L4设备) [44] 业绩弹性测算 - 小吨位设备替代20%人员时，福龙马/劲旅环境/侨银股份业绩弹性达296%/155%/131% [45][46] - 设备销售贡献主要弹性：劲旅环境123%、宇通重工76%；运营降本贡献：玉禾田85%、福龙马177% [46] 投资建议 - 重点推荐：福龙马(25年PE40X)、劲旅环境(18X)、侨银股份(17X)、玉禾田(12X)、盈峰环境(31X)、宇通重工(24X) [48]