报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [14] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以“棉”为核心，医疗及消费板块协同发展且2024年起周期拐点均向上 行业维度，个护消费趋势变化和线上化率新趋势下，新兴国货品牌正通过创新与营销实现抢滩 其中，卫生巾市场大且较成熟，机会源于格局变化 棉柔巾为小而美赛道，目前景气扩张且格局改善 公司以研发为基，实现产品质价比和品牌领先，差异化的电商布局和品类选择进一步促进α 目前对比部分新消费公司，成长性不弱、业绩弹性较优，仍有估值性价比优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 “棉”为核心，向上周期 - 报告研究的具体公司是一家以“棉”为核心，医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业 业务主要包括医用敷料和健康生活消费品两个板块，2024年医疗、消费收入分别占比43.9%、56.1% [22] - 消费品销售渠道以线上为主、品类以无纺为主 2024年电商/线下门店收入占比62%/30%，无纺产品同期占比52%，有纺由婴童&成人服饰、婴童用品等构成 [23] - 2015 - 2024年，公司营收/归母净利润CAGR为19%/14% 其中，消费收入CAGR达26%，驱动公司成长 医疗剔除感染防护产品后2020 - 2024年收入CAGR达21%，2021年后增长提速 2024年感染防护产品收入规模3.5亿，贡献回至常态 [27] - 医疗结构优化带动公司毛利率较2017年略有下降，费用率&减值拖累近年利润率走低 2024年毛销差、剔除商誉减值后净利率较2017年 - 1.7%、 - 3.5% [30] - 2025年，消费和医疗两业务毛利率均有提升空间 费用率良好管控叠加商誉减值风险降低下，预计净利率回升更为明显 2024年消费营业利润率为12.1%，在营业利润中占比67%，贡献主要利润 [31][32] - 公司股权集中，2020年后引进行业人才完善管理梯队，并于2024年发布股权激励 2024年10月发布限制性股票激励计划，授予股份数747.6万股，包括公司高管、核心骨干等 [37] 供需共振，个护行业现β - 需求端，个护消费注重健康护理与品质生活，女性作为主导推动品类渗透与升级 “颜值经济”等理念通过内容营销和社交平台加速传播，促进相关品类的市场创造和渗透 国货消费偏好的提升和内资品牌灵活的运营策略，助力内资品牌崛起 [44] - 产品端，品牌迎合需求趋势进行产品、场景的创新和挖掘，个护较低的制造门槛决定其实现路径较快 例如棉柔巾和卫生巾品类在原料、工艺、场景等方面的创新 [46] - 个护产品属性促使线上化率迅速提升，2024H1线上销售占比约60%，较2023年显著提升13pct 抖音作为新兴平台，是新品牌或品类突围的支撑渠道，2024年在电商平台中占比16%，较2019年 + 15pct [49][50] 卫生巾洗牌期：产品创新、渠道突围 - 卫生巾市场大且较为成熟，2024年中国市场规模为1050亿元，2015 - 2024年CAGR 4% 线上&线下表现显著分化，线上贡献扩张动力，2024年线上销售占比为32%，较2018年 + 14.2pct 行业从消费量增长逐步切换为价格提升主导，仍处消费升级阶段 [58] - 竞争格局上，成熟外资品牌占据主要市场份额，但近年来正面临新兴国产品牌和个别灵活思变的外资品牌的分流 2020 - 2024年卫生巾行业CR5由35.1%降至28.2% 内资品牌表现分化，自由点、洁婷和奈丝公主份额有提升 [66] - 格局变化兴于抖音带动，盛于舆情催化下的安全舒适消费意识提升 2024H2起预计行业加速分散 初期份额获得体现在选对渠道和讲好故事，长期份额提升需突出产品细分卖点且持续迭代 [69][72] 棉柔巾渗透期：产品教育、品牌生长 - 棉柔巾为小而美赛道，2023年起行业由价升驱动增长 线上洗脸巾行业规模2024年达47亿元，2017 - 2024年CAGR高达40% 线上是推动行业普及和渗透的核心渠道 [73] - 竞争格局上，2017年前行业呈一超（全棉时代）和其余品牌多强格局，此后因全棉时代被分流，份额下降明显拖累行业集中度走低，2024年触底回升 [75] - 2024年起，棉柔巾行业通过产品教育、场景挖掘和渠道拓展推动渗透率提升，并催生品类扩张 个护品牌代工的上游公司相关业务2024年亦出现提速 [80] 研发为基，差异化布局促α 以研发建立竞争优势 - 材料端，以全棉水刺无纺布为无纺创新载体，构筑产品差异化优势 早期具备生产成本优势，后期转化为品牌优势，产品质价比和品牌领先 [85][89] - 制品端，加大研发投入重视棉花特性改善，提高消费品竞争力 自2017年以来持续加码研发，2025Q1研发费用率达4% 近年在棉花性能升级和棉类制品创新方面取得突破 [96] 差异化品类&渠道促α - 无纺选在竞争缓和的电商突围，棉柔巾通过深化产品教育和拓场景，绑定高品质客群超额增长 奈丝定位中高端，突出全棉和安全，份额加速提升 [11] - 品类对比，无纺销售效率高，有纺优化空间大 无纺交叉指标明显高于有纺，预计为利润占比和弹性的核心贡献业务 有纺盈利提升潜力大 [11] 股价复盘与估值分析 - 上市 - 2022年初股价与估值波动主要受感染防护产品影响，2022年后稳态的消费和常规医疗成为定价业务 2024Q3以来消费和医疗底部周期向上，估值&股价双升 目前对比部分新消费公司，成长性不弱、业绩弹性较优，仍有估值性价比优势 [12]