投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡（06979.HK）维持“强推”评级，目标价为12港元 [2] - 核心观点：2025年公司报表加速出清，主动纾压去库，为未来增长卸下包袱；2026年“大珍”（新品）与“小珍”（珍15焕新）将共同开启新增长周期，通过“万商联盟”创新模式打开增长空间 [2][6] 2025年财务表现与出清情况 - 2025年实现营业总收入36.5亿元，同比下降48.3%；实现归母净利润5.4亿元，同比下降59.3%；Non-GAAP净利润为5.2亿元，同比下降68.8% [2] - 单看2025年下半年（H2），营业总收入为11.5亿元，同比下降60.7%；归母净利润与Non-GAAP净利润分别为-0.4亿元和-0.9亿元，去年同期为5.7亿元和6.6亿元 [2] - 分品牌看，2025年下半年各品牌收入均大幅出清：珍酒同比下降75.8%，李渡同比下降25.7%，湘窖同比下降45.4%，开口笑同比下降81.2%，其他产品同比下降32.2% [6] - 珍酒量价齐跌，销量同比下降67.9%，吨价同比下降24.6%，预计下半年收入主要来自新品“大珍”，主品珍30、珍15则聚焦去库存 [6] - 李渡品牌表现相对稳健，销量同比下降22.7%，吨价同比下降3.9%，主要因聚焦宴席场景 [6] - 湘窖与开口笑受场景受损及区域竞争加剧影响，销量分别同比下降18.8%和59.0%，吨价分别同比下降32.7%和54.0% [6] 盈利能力与费用情况 - 2025年全年毛利率为58.5%，同比微减0.2个百分点 [6][7] - 销售费用率与管理费用率同比大幅提升7.8个百分点和7.3个百分点，导致Non-GAAP净利率同比下降9.4个百分点 [6] - 2025年下半年毛利率同比下降1.2个百分点，其中珍酒毛利率同比下降3.4个百分点，主要因产品结构下移 [6] - 2025年下半年销售费用率同比大幅提升24.6个百分点，主要因公司加大费用投入以梳理渠道，同时收入下滑弱化了规模效应；管理费用率同比提升17.6个百分点 [6] - 2025年下半年经营性现金流净额为-5.6亿元，公司用现金补贴渠道以缓解经销商压力 [6] 渠道变革与未来增长点 - 分渠道看，2025年下半年经销收入同比下降65.4%，直销收入同比下降26.2% [6] - 经销商和体验店数量较2025年上半年分别减少182家和83家，而零售商数量增加1429家，主要受“万商联盟”新颖模式吸引 [6] - 新品“大珍”蓄势待发，当前累计回款已超9亿元；“万商联盟”已签约超过4000家联盟商，其中2500多家反馈“大珍”动销超预期，预计下半年销售将持续提速 [6] - “小珍”珍15完成第五代焕新升级，卡位350元价格带，打款价每箱（6瓶）1800元、每提（4瓶）1200元，零售指导价588元/瓶，在包装和酒质上同步升级 [6] - “小珍”延续“大珍”的联盟商团购销售模式，联盟商连续3年完成累计销售不低于99箱的任务，可获得股权激励及连续24个月的月月分红（累计240元/箱），以吸引优质渠道商 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为40.27亿元、48.22亿元、55.19亿元，同比增速分别为10.3%、19.7%、14.5% [2] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元，同比增速分别为10.5%、18.3%、33.4% [2] - 预测2026年至2028年Non-GAAP净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元 [2][6] - 基于2026年3月25日收盘价，对应2025年至2028年预测市盈率（P/E）分别为52倍、47倍、40倍、30倍；市净率（P/B）分别为2.0倍、2.0倍、1.9倍、1.8倍 [2][7]