投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡的投资评级为“增持”，但此次评级为下调[3] - 报告核心观点认为公司2025年业绩符合预期，通过报表大幅出清实现释压，并推出创新模式以破局[2] - 下调评级主要基于白酒行业深度调整和公司经营情况，并下调了2026-2027年盈利预测[8] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入36.5亿元，同比下降48.3%[8] - 2025年归母净利润为5.38亿元，同比下降59.3%[8] - 2025年经调整净利润（Non-GAAP）为5.23亿元，同比下降68.8%[8] - 公司拟派息每股0.07港币，分红总额2.18亿元人民币，分红率达41%[8] 分品牌与分季度经营分析 - 分品牌看，2025年全年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营业收入分别为19.2亿/10.9亿/4.7亿/1.0亿元人民币，同比变化分别为-57.1%/-17.3%/-41.6%/-69.7%[8] - 2025年下半年（25H2）公司收入为11.5亿元，同比下降60.7%，归母净利润为-0.4亿元，同比转亏[8] - 25H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为4.3亿/4.7亿/1.9亿/0.2亿元人民币，同比变化分别为-75.8%/-25.7%/-45.4%/-81.2%[8] - 25H2各品牌销量同比变化为：珍酒-67.94%、李渡-22.68%、湘窖-18.84%、开口笑-59.05%[8] - 25H2各品牌吨价同比变化为：珍酒-24.6%、李渡-3.9%、湘窖-32.7%、开口笑-54.0%[8] 渠道变革与市场策略 - 面对竞争，公司25H2聚焦于原大单品珍十五及珍三十系列的去库存[8] - 公司推出“大珍”及万商联盟模式，截至2025年末在促进销售、吸引优质经销商及提升品牌知名度方面取得进展，成为次高端价位带回款主要支撑[8] - 25H2经销商/体验店/零售商数量分别较25H1环比变化-182家/-83家/+1429家[8] - 李渡品牌通过腰部产品及宴席市场布局，下滑幅度相对较小[8] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司Non-GAAP净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点[8] - 2025年毛利率为58.5%，同比下降0.2个百分点[8] - 销售及经销费用率为30.6%，同比提升7.8个百分点，主因在销售环境放缓下持续优化营销投入[8] - 行政开支费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主因收入下滑削弱规模经济效益[8] - Non-GAAP净利润与归母净利润的主要区别为：2025年计提股权激励费用0.26亿元及与联盟商权益支付计划相关的费用0.11亿元[8] 未来盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为5.79亿、6.50亿、7.32亿元人民币，同比增长10.7%、12.2%、12.7%[8] - 此前对2026-2027年的预测分别为15.7亿和16.3亿元人民币，本次预测大幅下调[8] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为40.38亿、45.59亿、50.95亿元人民币，同比增长10.61%、12.90%、11.76%[8] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）估值分别为46倍、41倍、36倍[8] - 报告认为公司与可比公司比较估值仍处合理区间[8]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [6] 报告核心观点 - 白酒行业底部特征明显，预计2026年下半年将迎来边际改善 [1] - 行业呈现新发展趋势，包括C端化、高质价比、低度化、年轻化、女性消费及即时零售等 [1][2][3] - 投资建议在当前底部区间继续首推贵州茅台，并关注其他具备不同增长逻辑的酒企 [4] 行业现状与趋势总结 - **行业周期与业绩展望**：酒企已准备好面临调整期，考虑到政策影响从2025年5月开始，酒企业绩层面从2025年第三季度开始调整进入低基数，随着消费逐步修复，预计2026年下半年酒企业绩或迎来边际变化 [1] - **酒企量价战略分化**：今年以来茅台/五粮液采取以价换量策略（例如i茅台上线500ml飞天后动销实现明显增长，五粮液春节期间批价稳定在780元左右同时动销表现积极），而部分酒企如国窖高度1573则坚持控货挺价以维护品牌力（当前批价稳定在860元左右），报告认为不同选择均基于自身实际情况 [1] - **市场结构分化**：预计2026年一线名酒与区域品牌将实现两极增长，中间品牌仍有压力（与商务消费关联紧密），50-300元价位带仍扩容明显（受益于大众消费） [1] 行业新趋势与渠道变化总结 - **C端化与渠道深化**：渠道方面，酒企注重提升直营/电商占比，并深耕聚焦市场，消费者方面，茅台引领行业全面拥抱C端，积极开拓新增客群 [2] - **高质价比产品涌现**：洋河（海之蓝升级版）、珍酒（大珍）等已于2025年推出高性价比产品，2026年春糖期间，泸州老窖推出窖系列窖3、窖5新品，华致酒行推出覆盖清香、浓香、兼香、酱香四大主流香型的新品 [2] - **低度化趋势显著**：消费者对“轻负担”饮酒体验的需求推动低度白酒爆发，2025年低度酒市场规模将突破740亿元，年复合增长率高达25%，多家头部企业已推出低度酒新品 [2] - **即时零售渠道高速增长**：白酒市场即时零售的规模从2020年到2022年同比增长554%，预计2025年市场规模将突破1000亿元，茅台、泸州老窖、汾酒、洋河、西凤等头部酒企已全面入驻即时零售平台 [2] - **年轻消费群体崛起**：中国18-30岁的潜在酒饮人群达4.9亿，贡献超4000亿元市场规模，新酒饮在其消费选择中占比超过70%，饮酒动机从“悦人”向“悦己”转变 [3] - **女性消费市场扩容**：随着“她经济”崛起，女性白酒消费市场快速扩容，独居女性人口增加催生了单人饮用场景，健康意识提升让低度酒、养生酒成为新宠 [3] 具体投资建议总结 - 当前白酒板块仍处底部区间，继续首推贵州茅台 [4] - 同时关注：①春节动销积极的五粮液；②β属性强的泸州老窖/珍酒李渡等；③强α属性的山西汾酒/古井贡酒/今世缘等 [4]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级 [1][8] - 核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司通过创新联盟商模式积极破局，有望加强渠道绑定 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 营业总收入：36.5亿元，同比大幅下降48.3% [4][8] - 经调整净利润：5.23亿元，同比大幅下降68.8% [4][8] - 业绩符合预期：此前公司预告全年营收35.5-37亿元、经调整净利润5.2-5.8亿元，实际业绩落在此区间内 [8] - 下半年加速下滑：2025年上半年收入同比下降40%，下半年同比下降61%；经调整净利润上半年同比下降40%，下半年同比转亏 [8] - 盈利能力变化：毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体平稳；销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点；经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分业务与品牌表现 - 分价位带表现：2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下降58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌表现： - 李渡品牌：收入10.9亿元，同比下降17%，表现好于公司整体，其中销量微增，价格下降17% [8] - 珍酒品牌：收入19.2亿元，同比下降57%，其中销量下降48%，价格下降17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖与开口笑品牌：量价均承压 [8] 营销模式创新与渠道发展 - 推出联盟商模式：2025年公司创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 渠道扩张：2025年末零售商合计4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 模式扩展：2026年3月发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商 [8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 每股收益预测：下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），给予2028年预测值0.23元 [8] - 估值：当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为46倍 [8] - 可比公司估值：报告列出了包括贵州茅台、五粮液等在内的多家白酒行业可比公司的市值、每股收益及市盈率等数据 [11] 公司基本信息与市场表现 - 股票代码：6979.HK [1] - 当前股价：9.35港元 [1] - 当前市值：316.84亿港元 [5] - 52周股价区间：5.89-10.15港元 [5] - 股价走势：报告期内（2025年3月至2026年3月）公司股价表现优于恒生指数 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡(6979.HK)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司正通过创新联盟商模式（涵盖大珍、小珍等核心单品）加强渠道绑定，以实现营销破局 [2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入36.5亿元，同比大幅下滑48.3% [4][8] - 2025年经调整净利润为5.23亿元，同比下滑68.8% [4][8] - 业绩下滑在2025年下半年加速：2025年上半年收入同比下滑40%，下半年同比下滑61%；经调整净利润上半年同比下滑40%，下半年同比转亏 [8] - 全年毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体保持平稳 [8] - 由于收入下滑导致费用规模效益减弱，销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点 [8] - 经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分品牌与价位带表现 - 分价位带看，2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下滑58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌看，李渡品牌表现相对抗压，全年收入10.9亿元，同比下滑17%，优于公司整体表现，其中销量微增，价格下滑17% [8] - 主品牌珍酒收入19.2亿元，同比下滑57%，其中销量下滑48%，价格下滑17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖、开口笑品牌量价承压 [8] 营销模式创新与渠道拓展 - 公司于2025年创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 截至2025年末，零售商合计达4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 2026年3月，公司发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，模式与万商联盟类似 [8] - 董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商，旨在加强客户绑定、实现渠道共赢 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），并给予2028年预测值0.23元 [8] - 当前股价9.35港元对应2026年预测市盈率(PE)约为46倍 [8] - 根据财务预测表，2025-2028年预测PE分别为53.49倍、47.17倍、40.99倍、36.42倍 [4] 公司基本数据与市场表现 - 公司当前股价为9.35港元，52周内股价区间为5.89-10.15港元 [1][5] - 当前总股本为33.89亿股，当前总市值为316.84亿港元 [5] - 截至报告图表期末，公司股价表现跑输恒生指数 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，珍酒李渡在2025年面临行业调整期，公司主动进行渠道去库存，导致报表收入与利润大幅下滑，但此举有助于维护渠道利润和价格体系，释放报表压力 [1][2] - 公司正积极探索“万商联盟”等渠道新模式，以强化品牌传播与消费者触达，为后续发展蓄力 [1][4] - 渠道调整后，公司有望轻装上阵 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入36.50亿元，同比下滑48.3% [1] - 2025年实现归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [1] - 2025年实现经调整净利润5.23亿元，同比下滑68.8% [1] - 分品牌收入：珍酒品牌收入19.21亿元，同比下滑57.11%；李渡品牌收入10.85亿元，同比下滑17.33%；湘窖品牌收入4.68亿元，同比下滑41.64%；开口笑品牌收入1.02亿元，同比下滑69.7% [2] - 分品牌量价：珍酒品牌销量同比下滑48.5%，均价同比下滑16.7%；李渡品牌销量同比增长0.13%，均价同比下滑17.4% [2] - 整体毛利率为58.5%，较2024年略有下滑 [3] - 分品牌毛利率：珍酒品牌毛利率57.4%，同比下滑1.2个百分点；李渡品牌毛利率66.3%，同比下滑0.5个百分点；湘窖品牌毛利率58.6%，同比下滑0.6个百分点；开口笑品牌毛利率34.4%，同比下滑11.3个百分点 [3] - 销售费用率为30.63%，同比提升7.8个百分点，主要因加大线上线下营销推广 [3] - 管理费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主要因收入承压下费用相对刚性 [3] - 经调整净利润率为14.3%，同比下滑9.4个百分点 [3] 业务调整与战略举措 - 珍酒品牌调整较为明显，公司积极采取措施减少珍三十、珍十五等产品库存 [2] - 珍酒品牌通过“万商联盟”模式推动新品“大珍”贡献增量 [2] - 珍酒品牌推出高端珍五十、2014真实年份酒、为宴席定制的珍十系列等多款新产品 [2] - 李渡品牌通过聚焦中端及次高端价位、以及婚宴等产品寻找新增长点，产品组合进一步强化 [2] - 湘窖及开口笑品牌收入下滑，或受当地市场餐饮及宴席需求疲软、市场竞争激烈等影响 [2] - 珍酒品牌毛利率下滑主要因高端产品收入贡献下降、产品结构下移 [3] - 李渡品牌毛利率相对平稳，公司通过优化生产及包装材料成本控制毛利率降幅 [3] - 开口笑品牌毛利率承压明显，主要因低端产品收入占比增加 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为40.49亿元，同比增长10.92%；2027年为45.68亿元，同比增长12.83%；2028年为51.62亿元，同比增长12.99% [5][9] - 预测2026年经调整净利润为6.65亿元，同比增长27.10%；2027年为8.06亿元，同比增长21.15%；2028年为9.54亿元，同比增长18.37% [4][5] - 预测2026-2028年经调整EPS分别为0.20元、0.24元、0.28元 [4][5] - 当前股价（9.08港元，2026-3-26）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为41倍、34倍、28倍 [4][5] - 预测2026-2028年市净率（P/B）分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为4.59%、5.28%、5.89% [5] 市场与财务数据 - 总股本为33.89亿股 [6] - 总市值为307.69亿港元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为5.89港元、10.15港元 [6] - 近3个月换手率为29.29% [6] - 近1个月绝对收益率为6.89%，相对收益率为1.11%；近3个月绝对收益率为6.21%，相对收益率为2.48%；近1年绝对收益率为23.94%，相对收益率为29.36% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - **业绩短期承压，但新模式与战略调整提供增长动力**：公司2025年业绩因主动去库存及行业调整而大幅下滑，营收同比下降48.3%至36.50亿元，归母净利润同比下降59.3%至5.38亿元[2]。然而，公司积极推动“万商联盟”等创新销售模式，已取得初步成效，如“大珍”产品回款超9亿元，并计划将模式扩展至其他产品系列，这被视为2026年及未来业绩复苏的关键驱动力[3][4] - **盈利预测显示强劲复苏趋势**：分析师预测公司业绩将从2026年开始显著恢复，预计2026-2028年营收同比增速分别为+7.1%、+10.9%、+16.0%，归母净利润同比增速分别为+24.6%、+28.1%、+32.3%，呈现加速增长态势[5] - **当前估值反映未来增长预期**：基于2026年预测的归母净利润6.71亿元，报告给出相应的市盈率（PE）为41.5倍，估值水平较高，反映了市场对其战略转型和未来增长潜力的认可[5][10] 业绩简评 - **2025年全年业绩大幅下滑**：2025年公司实现营收36.50亿元，同比下降48.3%；实现归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润为5.23亿元，同比下降68.8%[2] - **下半年业绩录得亏损**：2025年下半年（H2）业绩恶化更为明显，实现营收11.53亿元，同比下降60.7%；归母净利润为-0.36亿元，经调整净利润为-0.90亿元，由盈转亏[2] 经营分析 - **分产品营收普遍下滑，珍酒降幅最大**：2025年，公司四大品牌营收均同比下降：珍酒营收19.2亿元（-57%）、李渡营收10.9亿元（-17%）、湘窖营收4.7亿元（-42%）、开口笑营收1.0亿元（-70%）[3] - **量价齐跌导致收入下滑**：各品牌营收下降主要受销量和吨价双重拖累。例如，珍酒销量下降48%，吨价下降17%；李渡销量持平，但吨价下降17%[3] - **毛利率小幅承压**：2025年，珍酒、李渡、湘窖的毛利率分别同比下降1.2、0.5、0.6个百分点，开口笑的毛利率则大幅下降11.3个百分点[3] - **“万商联盟”模式成为新引擎**：为应对传统渠道压力，公司于2025年下半年推出“万商联盟”模式及“大珍”产品。截至报告期末，“大珍”回款已超9亿元，签约联盟商超4000家，其中打款发货超3200家[3] - **股权激励绑定核心经销商**：公司已向1392名合资格联盟商授出约2150万份权益，并向1338名联盟商预留约1935万份权益，锁定期不少于7年，以长期绑定渠道伙伴[3] - **联盟模式升级与扩展**：公司更新了联盟商股权支付计划，范围将扩展至其他产品系列的经销商，预计与近期发布的“珍十五联盟计划”配套。该计划采用团购模式，要求联盟商3年内完成至少99箱销售任务，团购价为320元/瓶[4] - **明确2026年战略重点**：公司2026年的战略重点包括持续推进万商联盟模式、捕捉新增消费需求、优化经销渠道以及加强市场开发与消费者互动[4] 盈利预测、估值与评级 - **未来三年营收与利润预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为39.11亿元、43.35亿元、50.29亿元[5][10]。预计归母净利润分别为6.71亿元、8.59亿元、11.37亿元[5][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.20元、0.25元、0.34元[5][10] - **市盈率（PE）估值**：对应2026-2028年预测净利润的市盈率（PE）分别为41.5倍、32.4倍、24.5倍[5] 财务数据摘要 - **历史及预测财务指标**：根据财务数据表，公司2024年营收为70.67亿元，2025年降至36.50亿元，预测2026年将恢复至39.11亿元[10]。净资产收益率（ROE）从2024年的9.49%下降至2025年的3.96%，预计将逐步回升，2028年达到7.54%[10] - **盈利能力指标变化**：销售费用率从2024年的22.8%上升至2025年的30.6%，预计未来三年将逐步下降至25.0%[11]。息税前利润率（EBIT Margin）从2024年的27.0%下降至2025年的20.7%，预计将逐年改善，2028年回升至30.7%[11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司业绩显著下滑，全年实现营收36.50亿元，同比下降48.3%；归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润5.23亿元，同比下降68.8% [2] - 2025年下半年（H2）业绩恶化，实现营收11.53亿元，同比下降60.7%；归母净利润-0.36亿元，经调整净利润-0.90亿元，录得亏损 [2] - 报告预计公司业绩将于2026年恢复增长，预测2026-2028年收入分别为39.1亿元、43.4亿元、50.3亿元，同比增长率分别为+7.1%、+10.9%、+16.0% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.7亿元、8.6亿元、11.4亿元，同比增长率分别为+24.6%、+28.1%、+32.3% [5] 分产品经营分析 - 2025年各主要品牌营收均下滑：珍酒营收19.2亿元，同比-57%；李渡营收10.9亿元，同比-17%；湘窖营收4.7亿元，同比-42%；开口笑营收1.0亿元，同比-70% [3] - 营收下滑主要受销量和吨价双重影响：珍酒销量-48%，吨价-17%；李渡销量持平，吨价-17%；湘窖销量-29%，吨价-17%；开口笑销量-61%，吨价-22% [3] - 各品牌毛利率均出现下滑，其中开口笑品牌毛利率下降最为显著，为-11.3个百分点 [3] - 2025年下半年珍酒营收大幅下滑76%至4.3亿元，主要原因为公司执行标品渠道库存回购等去库存措施 [3] - “万商联盟”模式及高端产品“大珍”在2025年下半年开始贡献营收，部分抵消了传统渠道下滑的影响 [3] 渠道战略与新模式进展 - “大珍”产品自推出至报告期末，回款已超过9亿元，签约联盟商超过4000家，其中已打款发货的超过3200家 [3] - 公司已实施联盟商股权激励计划，报告期内已向1392名合资格联盟商授出约2150万份权益，并向1338名正在完成规定程序的联盟商预留约1935万份权益，锁定期不少于7年 [3] - 公司更新了联盟商股权支付计划，将范围扩展至其他产品系列的经销商，预计与近期推出的“珍十五联盟计划”相配合 [4] - “珍十五联盟计划”采用团购模式销售，团购价为320元/瓶，联盟商需在3年内完成至少1组（99箱）的销售任务 [4] - 持续推进“万商联盟”模式是公司2026年的战略重点之一，其他重点还包括捕捉新增消费需求、优化经销渠道、加强市场开发与消费者互动 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.25元、0.34元 [5] - 对应预测市盈率（PE）分别为41.5倍、32.4倍、24.5倍 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.96%逐步提升至2028年的7.54% [10] - 预测销售净利率将从2025年的14.8%恢复提升至2028年的22.6% [11] - 预测期间毛利率将稳中有升，从2025年的58.5%微升至2028年的59.7% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡（06979.HK）维持“强推”评级，目标价为12港元 [2] - 核心观点：2025年公司报表加速出清，主动纾压去库，为未来增长卸下包袱；2026年“大珍”（新品）与“小珍”（珍15焕新）将共同开启新增长周期，通过“万商联盟”创新模式打开增长空间 [2][6] 2025年财务表现与出清情况 - 2025年实现营业总收入36.5亿元，同比下降48.3%；实现归母净利润5.4亿元，同比下降59.3%；Non-GAAP净利润为5.2亿元，同比下降68.8% [2] - 单看2025年下半年（H2），营业总收入为11.5亿元，同比下降60.7%；归母净利润与Non-GAAP净利润分别为-0.4亿元和-0.9亿元，去年同期为5.7亿元和6.6亿元 [2] - 分品牌看，2025年下半年各品牌收入均大幅出清：珍酒同比下降75.8%，李渡同比下降25.7%，湘窖同比下降45.4%，开口笑同比下降81.2%，其他产品同比下降32.2% [6] - 珍酒量价齐跌，销量同比下降67.9%，吨价同比下降24.6%，预计下半年收入主要来自新品“大珍”，主品珍30、珍15则聚焦去库存 [6] - 李渡品牌表现相对稳健，销量同比下降22.7%，吨价同比下降3.9%，主要因聚焦宴席场景 [6] - 湘窖与开口笑受场景受损及区域竞争加剧影响，销量分别同比下降18.8%和59.0%，吨价分别同比下降32.7%和54.0% [6] 盈利能力与费用情况 - 2025年全年毛利率为58.5%，同比微减0.2个百分点 [6][7] - 销售费用率与管理费用率同比大幅提升7.8个百分点和7.3个百分点，导致Non-GAAP净利率同比下降9.4个百分点 [6] - 2025年下半年毛利率同比下降1.2个百分点，其中珍酒毛利率同比下降3.4个百分点，主要因产品结构下移 [6] - 2025年下半年销售费用率同比大幅提升24.6个百分点，主要因公司加大费用投入以梳理渠道，同时收入下滑弱化了规模效应；管理费用率同比提升17.6个百分点 [6] - 2025年下半年经营性现金流净额为-5.6亿元，公司用现金补贴渠道以缓解经销商压力 [6] 渠道变革与未来增长点 - 分渠道看，2025年下半年经销收入同比下降65.4%，直销收入同比下降26.2% [6] - 经销商和体验店数量较2025年上半年分别减少182家和83家，而零售商数量增加1429家，主要受“万商联盟”新颖模式吸引 [6] - 新品“大珍”蓄势待发，当前累计回款已超9亿元；“万商联盟”已签约超过4000家联盟商，其中2500多家反馈“大珍”动销超预期，预计下半年销售将持续提速 [6] - “小珍”珍15完成第五代焕新升级，卡位350元价格带，打款价每箱（6瓶）1800元、每提（4瓶）1200元，零售指导价588元/瓶，在包装和酒质上同步升级 [6] - “小珍”延续“大珍”的联盟商团购销售模式，联盟商连续3年完成累计销售不低于99箱的任务，可获得股权激励及连续24个月的月月分红（累计240元/箱），以吸引优质渠道商 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为40.27亿元、48.22亿元、55.19亿元，同比增速分别为10.3%、19.7%、14.5% [2] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元，同比增速分别为10.5%、18.3%、33.4% [2] - 预测2026年至2028年Non-GAAP净利润分别为5.95亿元、7.04亿元、9.39亿元 [2][6] - 基于2026年3月25日收盘价，对应2025年至2028年预测市盈率（P/E）分别为52倍、47倍、40倍、30倍；市净率（P/B）分别为2.0倍、2.0倍、1.9倍、1.8倍 [2][7]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）**，目标价 **12 港元**，当前价 **8.90 港元** [1] 报告核心观点 - **核心观点**：2025年公司报表大幅纾压，主动聚焦渠道去库存，为未来蓄力。战略性新品“大珍”通过创新模式成为新增长极，2026年有望成为增长主力 [1][7] - **业绩表现**：2025年全年预计实现营收 **35.5 至 37.0 亿元**，同比下降 **47.7% 至 49.8%**；预计实现归母净利润 **5.2 至 5.8 亿元**，同比下降 **56.1% 至 60.6%** [1] - **下半年压力**：2025年下半年（H2）预计营收 **10.5 至 12.0 亿元**，同比下降 **59.0% 至 64.1%**；预计归母净利润 **-0.5 至 0.1 亿元**，经调整净利润 **-0.3 至 -0.9 亿元**，而2024年同期分别为 **5.7 亿元** 和 **6.6 亿元** [1] - **未来展望**：2026年公司战略重点在于持续推进“大珍”招商、优化主品渠道库存、以及加大次高端及以下价位产品投入 [7] 主要财务指标与预测总结 - **营收预测**：预计2025年营业总收入 **3，562 百万元**（同比下降 **49.6%**），2026年 **3，752 百万元**（同比增长 **5.3%**），2027年 **4，324 百万元**（同比增长 **15.2%**） [3] - **净利润预测**：预计2025年Non-GAAP净利润 **525 百万元**（同比下降 **68.7%**），2026年 **559 百万元**（同比增长 **6.3%**），2027年 **657 百万元**（同比增长 **17.6%**） [3] - **每股盈利**：预计2025-2027年EPS分别为 **0.16 元**、**0.16 元**、**0.19 元** [3] - **估值比率**：基于Non-GAAP净利润，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为 **51 倍**、**48 倍**、**40 倍**；市净率（P/B）维持在 **1.8 倍**左右 [3] 业务运营与战略分析 - **主品调整**：2025年下半年，核心主品“珍三十”和“珍十五”因消费场景受损，公司主动减少投放、加大费用补贴以缓解经销商现金流压力，其下滑幅度预计大于整体 [7] - **新品表现**：新品“珍十”铺货表现预计好于整体；战略性旗舰新品“大珍”自2025年6月上市，通过“万商联盟”创新模式，全年招商超 **3800 家**，累积推进回款约 **6 亿元** [7] - **其他品牌**：李渡品牌在2025年下半年同样聚焦纾压，湘窖与开口笑品牌亦在进行调整 [7] - **2026年战略抓手**： 1. **持续推进大珍招商**：目标联盟商全年突破 **6000 家** [7] 2. **优化渠道库存**：对“珍30/珍15”高库存区域开展回购，促进市场秩序良性化 [7] 3. **加大中低端产品投入**：深化低线市场渗透及宴席场景（如婚礼、寿宴）的市占率 [7] - **大珍运营模式**：公司以极度审慎的态度运营“大珍”，通过“万商联盟”和“联盟商支付计划”吸引经销商，并对违约行为进行严格处罚，阶段性停止招商以维护品牌价值 [7] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本 **338，862.35 万股**，总市值 **301.59 亿港元** [4] - **财务健康度**：资产负债率 **27.62%**，每股净资产 **4.09 元** [4] - **股价区间**：近12个月内最高价 **10.15 港元**，最低价 **5.89 港元** [4]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：维持“强推” [1] - 目标价：12港元 [1] - 当前价（2026年3月4日）：8.90港元 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，珍酒李渡2025年业绩下滑是公司主动进行“报表大幅纾压”、“加速出清”的结果，旨在为渠道减负、优化库存，为未来增长蓄力 [1][7] - 公司通过聚焦主品（珍三十/珍十五）调整、战略性推出新品“大珍”并采用创新模式，以打造新的增长极，对冲行业周期调整 [7] - 展望2026年，公司经营策略清晰，包括持续推进大珍招商、优化主品渠道库存、加大次高端及以下价位产品投入，大珍有望成为增长主力 [7] 2025年业绩预告与财务表现 - **2025年全年业绩预告**：预计营收35.5至37.0亿元，同比下降47.7%至49.8%；预计归母净利润5.2至5.8亿元，同比下降56.1%至60.6% [1] - **2025年下半年业绩预告**：预计营收10.5至12.0亿元，同比下降59.0%至64.1%；预计归母净利润-0.5至0.1亿元（2024年同期为5.7亿元）；预计经调整净利润-0.3亿至-0.9亿元（2024年同期为6.6亿元） [1] - **财务预测更新**：报告调整了2025-2027年盈利预测，预计2025年营业总收入为35.62亿元（同比下降49.6%），Non-GAAP净利润为5.25亿元（同比下降68.7%），每股收益（EPS）为0.16元 [3][7] 分业务与产品分析 - **主品（珍三十/珍十五）**：在行业承压期，公司减少投放、加大费用补贴经销商，以缓解渠道现金流压力，预计其下滑幅度大于公司整体水平 [7] - **新品“大珍”**：作为战略性旗舰大单品，自2025年6月上市，通过“万商联盟”创新模式进行招商，全年招商超3800家，累积推进回款约6亿元，表现好于整体 [7] - **其他品牌**：李渡品牌在2025年下半年同样聚焦纾压调整，湘窖与开口笑品牌亦在进行调整 [7] 2026年经营战略与展望 - **战略抓手一：持续推进大珍招商**：目标是使“万商联盟”的联盟商数量在2026年全年突破6000家 [7] - **战略抓手二：持续优化渠道库存**：对主品珍30/珍15库存压力较大的区域开展回购，以促进市场秩序良性化，实现更彻底的出清 [7] - **战略抓手三：加大次高端及以下产品投入**：深化低线市场渗透率，并提升在婚礼、寿宴、升学宴等宴席场景的市场占有率 [7] - **增长预期**：报告预测公司2026年营收将同比增长5.3%至37.52亿元，2027年同比增长15.2%至43.24亿元；Non-GAAP净利润在2026年、2027年将分别同比增长6.3%和17.6% [3] 估值与市场表现 - **估值指标**：基于2026年3月4日预测，报告给出公司2025-2027年Non-GAAP市盈率（P/E）分别为51倍、48倍和40倍；市净率（P/B）维持在1.7-1.8倍 [3] - **近期市场表现**：在近12个月（2025年3月4日至2026年3月4日）内，珍酒李渡股价表现与恒生指数的对比图显示其经历了波动 [5][6]