投资评级与核心观点 - 报告维持对映恩生物“优于大市”的投资评级，目标价为 **457.74港元**，相较于当前价 **303.20港元** 有约 **50.9%** 的上涨空间 [2] - 报告核心观点认为，公司核心管线产品临近商业化，且**2026年下半年将有丰富的数据读出作为催化剂** [1] - 报告采用DCF模型进行估值，关键假设为WACC **10.0%**，永续增长率 **3.5%**，并基于此得出目标价 [6][9] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入 **18.5亿元** 人民币，同比下降 **5%**，收入主要来自许可及合作协议 [3] - 2025年研发费用为 **8.4亿元** 人民币，与上年基本持平 [3] - 2025年归母净亏损为 **26亿元** 人民币，较上年的 **10.5亿元** 亏损扩大，主要受上市时优先股转股导致的金融负债公允价值变动一次性影响 [3] 核心管线进展：帕康曲妥珠 (DB-1303) - **在中国市场**：用于治疗HER2+乳腺癌的三期临床已达到PFS主要终点，并于**2026年4月**提交了上市申请 [4] - **在海外市场**：用于HR+/HER2-乳腺癌的全球三期临床已于**2026年2月**完成患者入组，管理层预计**2026年**读出中期分析数据 [4] - **合作伙伴BioNTech**计划在年内提交该产品用于2L+ HER2表达子宫内膜癌的上市申请 [4] - 管理层预计年内将读出帕康曲妥珠联用pumitamig（PD-L1/VEGF双抗）治疗乳腺癌的早期临床数据 [4] 核心管线进展：DB-1311 (B7H3 ADC) - 在2026年ASCO泌尿生殖系统会议上，DB-1311针对后线去势抵抗性前列腺癌展现出**同类最佳潜力**[5] - 截至2025年9月，在82名可评估患者中，**中位rPFS为11.3个月**，**6个月和9个月的rPFS率分别为72%和63%**，数据横向对比优于其他药物 [5] - 公司已启动DB-1311用于CRPC的**全球三期临床**，并正探索其在SCLC、NSCLC、卵巢癌、宫颈癌等其他实体瘤的应用 [5] - 合作伙伴BioNTech正积极探索DB-1311联用pumitamig治疗多种实体瘤，预计**2026年下半年**将有更多联合用药数据读出 [5] 财务预测与估值 - 报告调整了财务预测：将**2026年/2027年收入预测调整至18亿/17亿元**人民币，将**2026年/2027年归母净利润预测调整至-3.7亿/-1.7亿元**人民币 [6] - DCF模型预测公司收入将从2027年的**17.35亿元**增长至2035年的**65.21亿元**，期间复合增长率显著 [9] - 模型预测公司将在**2028年实现息税前利润转正**，达到**2.13亿元**，并持续增长至2035年的**50.53亿元** [9]