电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **行业**：医药行业，具体聚焦于CXO（医药研发生产外包）领域，特别是CDMO（合同研发生产组织）子行业[1][3][15] * **公司**：药明康德（WuXi AppTec），作为CDMO龙头标的进行深度分析[1][3][30] * **其他提及公司**：药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英，均被提及有不错的在手订单和绝对值增长[15] 二、核心观点与论据 2.1 投资逻辑：EPS与PE双重驱动 * 药明康德股价仍有很高机会，主要来自两方面：一是业绩超预期带来的赚EPS的钱，二是地缘政治改善和CRDMO漏斗深化带来的赚PE的钱[3] * 从EPS角度，保守估计今年可能有240多亿的金条（净利润），积极情况下可进一步上涨[29] * 从PE角度，在增速高且能持续至2027-2028年的情况下，PE中枢可从25倍20倍逐步提升[30] 2.2 业绩超预期表现 * 公司二季度业绩非常超预期[3] * 化学业务中的DM（生产制造）绝对值从去年四季度维持在50多亿、45亿、56亿左右，到今年二季度绝对值来到80亿，是非常令人超预期的表现[4] * 全年收入指引从年初的18%-22%增长，上调至年终的35%-39%[15] * 持续经营在手订单：年初为580亿元，同比增长28.8%；上半年绝对值来到664.3亿元，同比增长25.2%[14] 2.3 地缘政治风险缓解 * 2023年12月美国国防部通过国防授权法案将药明康德拉入地缘政治核心[6] * 2024年1月市场关注1260H名单（国防部名单）和生物安全法案，后者影响更大，可能限制联邦项目和影响接单能力[6] * 2024年6月药明康德被纳入1260H名单，但直接影响非常小，因国防部相关订单极少[7] * 公司积极起诉国防部，6月29日向哥伦比亚联邦法院提出初步禁令动议，8月在地方法院胜诉，暂停了1260H名单执行[7] * 这切断了1260H到生物安全法案的自动纳入链条，体现了公司不可替代的CDMO能力[8] * 美国大客户只要有小分子业务，都必须选择药明康德作为供应商，形成强大游说集团[8] 2.4 客户产品放量驱动业绩 * 减重药物替尔泊肽（Tirzepatide）自2021-2022年上市以来，公司太子（TIDES）业务迎来起飞趋势[9] * 礼来口服小分子药物在2024年第二季度上市，二季度销售额不到1亿美金，但自6月以来在美国处方量放量特别快[9][10] * 展望未来5-10年，全球畅销药只要是药明康德能做的，大概率由其供应，业绩直接对应新分子放量趋势[10] 2.5 行业景气度持续向好 * **中国创新药出海**：交易首付款和出海数量蒸蒸日上，中国创新药交易数量占全球10%-20%，金额占比提升至30%-50%[11][12] * **海外投融资**：更新至8月24日，海外投融资增长非常不错，政策端修复、专利到期、AI等新研发范式极大提高需求[12] * **美国XPI指数**表现非常好，宏观经济因素影响已被新药研发迫切需求所覆盖[13] * **国内投融资**：Q1到Q3临床前项目同比增长55%，只看IPO前金额有55%以上增速[14] * CDMO龙头在手订单和收入指引都直接上调，国内趋势非常不错[14] 2.6 公司业务结构与漏斗模型 * 业务分为化学、测试、生物三大板块，化学业务收入占比最高，得益于后期商业化盈利占大头[4][15] * 化学业务细分为R端（RCS）、DM端（合全药业）、太子（TIDES）三部分[4][16] * R端有五大研发中心，小分子新药研发超20年经验，合作20年以上客户10个，10年以上客户280个，5年以上客户近1000个[24] * 从R到D的转化：1000个R能转化到300多个工艺开发D段[24] * 漏斗模型：从2021年每年1000多个化合物，到2024年二季度已有3000多个；临床二期从200多个增至394个；三期数量翻倍；商业化项目95个[27] * 太子业务：管线数量从2021年上半年9个增至2025年上半年30多个；反应釜超10万升；全年收入指引从年初40%上调至45%[28][29] 2.7 产能布局 * 合全药业在常州、泰兴、金山、外高桥、美国、新加坡均有布局，全球化持续扩建[25] * 多肽产能双安生持续扩产，小核酸有10条产线，每条可达100摩尔[25] * 小分子全球化生产基地多且大，单季度收入已达80亿[26] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 公司发展历史：2000年从650平方米实验室起步，2001年合成化学服务，2005年生物分析，2007年毒理与制剂服务，2008年收购美国AppTech并在美上市，2015年从纽交所退市，后在A股和H股同步上市[19][20] * 股价波动历史：2021年美联储加息影响全球生物医药研发环境，2022年年终美国商务部将药明系纳入未经核实清单，2024年1月生物安全法案影响长逻辑，直到2025年下半年在手订单高速增长、业绩企稳回正、地缘政治演绎有利，股价开始提升[21][22] * 2024年6月开始，无论医药领导还是全季领导，都能直接感受到药明康德业绩“无论如何压也压不住”[22] * 公司生物学业务在苗头化合物筛选、药物发现、肿瘤学支持研究等方面全球领先，测试业务包括猴子、小鼠等体内体外测试[16] * 会议背景：天风证券医药团队自6月中下旬以来持续提示医药行业有较好布局投资机会，过去近两个月市场走势验证了观点[1] * 本次路演是“2026年医药精选个股深度路演系列”的第一场，精选药明康德作为主线先锋[1][2]

核心业绩表现 - 2026年上半年总收入同比增长32.3%至32.19亿美元，净利润同比增长385.8%至4.64亿美元，稀释每股ADS收益从0.85美元提升至4.01美元 [1] - 非GAAP口径净利润达8.20亿美元，经营活动产生净现金6.64亿美元，自由现金流达5.96亿美元，期末现金及现金等价物余额升至51亿美元 [1] - 经营利润从去年同期9899万美元跃升至5.749亿美元，增幅达480.8% [4] 产品与市场驱动 - 泽布替尼（百悅澤®）上半年全球销售额达23.42亿美元，同比增长34.5%，占公司产品净收入的74% [2] - 美国市场销售额同比增长32.6%至16.54亿美元，受全适应症需求增长及有利净定价推动，其中约2000万美元与第一季度非经常性总额至净额调整相关 [2] - 欧洲市场销售额同比增长41.9%至3.78亿美元，主要得益于各主要市场份额全面提升 [2] - 中国市场销售额为1.91亿美元，同比增长16.3%，其他地区收入同比增长87.3%至1.20亿美元 [2] - 百澤安®（替雷利珠单抗）收入同比增长19.2%至4.35亿美元 [2] - 安进授权产品在中国合计贡献收入2.995亿美元，其中安加维®同比增长28.1%至1.94亿美元 [2] - 其他收入同比增长133.9%至5140万美元，主要来自安进合作协议下IMDELLTRA®的专利使用费收入及诺华广阔市场协议收入 [2] 盈利能力与费用控制 - 产品销售毛利率从去年同期86.3%上升至89.2%，非GAAP口径毛利率为89.6%，主要因高毛利泽布替尼占比提升及生产效率改善 [3] - 研发费用同比增长14.6%至11.54亿美元，销售及管理费用同比增长15.2%至11.48亿美元，两项费用合计增幅14.9%，远低于32.3%的收入增速 [3] - 销售及管理费用占产品销售额比例从去年同期41.4%下降至36.3%，经营杠杆效应显著 [3] - 利息费用同比增加5760万美元至7260万美元，增幅384.3%，主要因2025年出售IMDELLTRA®未来特许权使用费形成的Royalty Pharma负债确认4340万美元利息费用，以及霍普韦尔工厂竣工导致资本化利息减少 [4] 研发与管线进展 - 2026年5月，百悅達®（索托克拉，新一代BCL2抑制剂）获FDA加速批准，用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者 [6] - 2026年8月，FDA批准百澤安®联合百赫安®（泽尼达妥单抗）与化疗用于HER2阳性胃食管腺癌成人患者一线治疗的新增适应症 [6] - 2026年8月，公司与Revolution Medicines达成多方面合作协议，涵盖临床联合评估及部分亚洲市场独家开发及商业化权益的区域授权 [6] - 2026年7月，公司追加投资3亿美元扩建美国新泽西州霍普韦尔普林斯顿西部创新园区旗舰制造与研发中心，新增小分子药物生产能力 [6] - 6月，MANGROVE 3期研究（评估泽布替尼联合利妥昔单抗治疗套细胞淋巴瘤）取得积极结果 [6] 财务状况与税务事项 - 截至2026年6月30日，现金及现金等价物达50.98亿美元，受限现金合计5.28亿美元，债务总额为10.73亿美元，资本负债比率从2025年底的23.4%降至20.7% [7] - 预计未来12个月内将偿还约2.011亿美元银行贷款，现有现金及经营现金流可充分覆盖上述需求及未来12个月运营支出 [7] - 所得税费用确认1.073亿美元，包含约4928万美元一次性税务项目，主要源于对中国子公司税务检查事宜的结算，税务影响为5903万美元，部分被美国股权激励相关非经常性税收项目抵销，剔除后调整后有效税率为10.3% [7] - 公司持有约36亿美元递延所得税资产，目前仍维持全额估值准备，若未来估值准备解除，将对净利润产生重大正面影响 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HKD119.79，现价HKD100.10 [2][9] 报告核心观点 - 信达生物1H26业绩显示商业化双轮驱动持续兑现，全球管线加速迈入注册阶段 [1] - 公司首次明确给出2030年收入目标指引，预计2030年营业收入达到350–400亿元 [5] - 核心管线IBI363、IBI343和IBI324已进入或即将进入全球III期，管理层预计三项管线合计潜在可及市场规模超过600亿美元 [7] 1H26业绩总结 - 总收入86.2亿元，同比增长44.8% [5] - 产品收入82.0亿元，同比增长56.7% [5] - 研发开支16.8亿元，同比增长66.9% [5] - 销售费用32.4亿元，同比增长36.2%，销售费用率同比下降2.4个百分点至37.5% [5] - IFRS净利润12.5亿元，同比增长50.2% [5] - Non-IFRS净利润17.0亿元，同比增长40.5% [5] - 截至2026年7月31日，在手现金达到302亿元 [5] 商业化产品组合 - 公司拥有20款获批产品，其中13款纳入国家医保药品目录 [6] - 商业化增长逐步由PD-1基本盘拓展至肿瘤靶向药及非肿瘤产品 [6] - 肿瘤产品：达伯舒（信迪利单抗）已获批10项适应症，其中8项纳入NRDL [8] - 2026年5月，达伯舒联合呋喹替尼用于二线治疗RCC获批 [8] - 奥壹新、达伯特、达伯乐、睿妥及捷帕力首次纳入新版NRDL [8] - 非肿瘤产品：信尔美（玛仕度肽）已获批成人体重管理及T2D，预充式多剂量注射笔于2026年5月获批，9mg剂量NDA正在审评 [8] - 信必乐、信必敏和信美悦分别布局高胆固醇血症、TED及中重度斑块状银屑病，前两款已纳入NRDL [8] 核心管线进展 - IBI363/TAK-928（PD-1/IL-2α-biased双特异性抗体融合蛋白）：IO耐药鳞状NSCLC全球III期正在进行，并计划拓展至非鳞NSCLC [8] - IBI363针对IO初治黏膜型及肢端型黑色素瘤的关键研究采用帕博利珠单抗头对头设计，后线CRC中国III期亦已启动 [8] - IBI343/TAK-921（CLDN18.2 ADC）：三线G/GEJA III期达到主要终点，NDA获受理并纳入优先审评 [8] - IBI343三线PDAC III期及一线G/GEJA、PDAC PoC研究同步推进 [8] - IBI324/OLN324（VEGF/ANG2双特异性抗体）：头对头法瑞西单抗的Ib期研究显示，在DME中实现更快及更大幅度的视网膜积液消退，全球III期计划启动 [8] 关键数据读出与注册进展 - IBI363将在ESMO披露一线NSCLC、一线胃癌及IO耐药肺腺癌早期数据，并读出黑色素瘤关键数据 [12] - IBI354（HER2 ADC）铂耐药卵巢癌、信必敏非活动期TED及信必乐一线高胆固醇血症III期数据亦将读出 [12] - 重点关注IBI343的NDA优先审评、玛仕度肽9mg剂量NDA审评及IBI302的nAMD NDA申报 [12] 财务预测与估值 - 调整FY26F/27F/28F收入预测至187/226/264亿元（原2026-27预测为178/205亿元） [9] - 调整FY26F/27F/28F归母净利润预测至23.5/30.5/43.8亿元 [9] - 使用经风险调整的DCF模型，WACC 9.8%，永续增长率3.5% [9] - 对应目标价HKD119.79，维持优于大市评级 [9] - FY26F/27F/28F收入增长率分别为43.4%/20.6%/17.2% [13] - FY26F/27F/28F净利润增长率分别为188.9%/29.7%/43.8% [13] - FY26F/27F/28F毛利率分别为86.5%/86.0%/86.1% [13] - FY26F/27F/28F ROE分别为11.4%/13.1%/16.3% [13]