投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 新城控股申报商业不动产REITs，募资16.25亿元，标志着公司持续拓展权益融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环，商场价值开始显性化 [4][6] - 公司秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升将助力公司稳健经营 [6] - 公司偿债压力逐步减轻，凭借优秀管理能力和优质资产组合，有望在新行业格局下实现更长期、更有质量的增长 [6] 商业运营与REITs分析 - **REITs申报详情**：公司成立广发新城吾悦商业不动产REIT，底层资产为常州天宁和南通启东吾悦广场，总可租赁面积（GLA）分别为6.96万平和4.51万平，估值分别为11.47亿元和9.96亿元，合计21.43亿元，预计募集规模16.25亿元，公司保留不低于34%股权且并表 [4][7] - **底层资产质量**：截至2025年9月末，常州天宁和南通启东项目的出租率分别为97.2%和100%，2025年前九个月的NOI Margin（扣资本支出）分别为57.6%和67.8%，折现率分别为7.0%和7.25%，预计2025年（年化）和2026年分派率分别为5.5%和5.59% [4][7] - **商场运营表现**：2025年公司商场税后租费收入131亿元，同比增长10%；2025年1月税后租费11.2亿元，同比增长3.4% [6] - **规模与占比**：截至2025年末，公司累计开业商场178个，开业总可租赁面积（GRA）1,652万平，同比增长3.0%，整体出租率97.8% [6] - **区域贡献与盈利结构**：2025年，江苏、浙江和安徽区域分别贡献商场租费的27%、12%和7%；2025年上半年，商场营收占总营收比重达29%，毛利贡献占比达77%，毛利率为71.2%，较2024年（营收占比14%，毛利占比48%，毛利率70.2%）均显著提升 [6] 财务与销售表现 - **盈利预测**：报告维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为9.45亿元、11.13亿元和17.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.42元、0.49元和0.76元 [5][6] - **营收趋势**：预计营业总收入将从2025年的597.85亿元下降至2027年的440.86亿元，但归母净利润将实现增长，2027年同比增长率预计为53.4% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的24.9%提升至2027年的34.7%；净资产收益率（ROE）将从2025年的1.5%提升至2027年的2.4% [5] - **销售情况**：2025年公司实现销售金额193亿元，同比下降52%；销售均价为7,599元/平，同比微增1.2% [6] - **销售均价趋势**：2024年上半年、2024年下半年、2025年全年的销售均价分别为7,221元/平、7,815元/平、7,599元/平，2024年8月开始销售均价同比回升，可能代表公司保价值的开始 [6] 偿债能力与融资 - **债务情况**：公司信用债敞口主要为美元债，2026年5月到期4.04亿美元（按汇率计算） [6] - **融资活动与成本**：2025年上半年末公司融资成本为5.55%，较2024年末下降37个基点；2025年6月发行3亿美元、3年期、利率11.88%的债券；2025年9月发行1.6亿美元、2年期、利率11.88%的债券；2026年3月成功发行3.55亿美元、3年期、利率11.8%的信用债，体现了公司的信用修复和持续融资能力 [6] - **减值计提**：2019年至2025年上半年，公司累计计提减值准备231亿元，占2025年上半年末存货的27%，减值计提相对充分 [6]