投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 新城控股申报商业不动产REITs，募资16.25亿元，标志着公司持续拓展权益融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环，商场价值开始显性化 [4][6] - 公司秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升将助力公司稳健经营 [6] - 公司偿债压力逐步减轻，凭借优秀管理能力和优质资产组合，有望在新行业格局下实现更长期、更有质量的增长 [6] 商业运营与REITs分析 - **REITs申报详情**：公司成立广发新城吾悦商业不动产REIT，底层资产为常州天宁和南通启东吾悦广场，总可租赁面积（GLA）分别为6.96万平和4.51万平，估值分别为11.47亿元和9.96亿元，合计21.43亿元，预计募集规模16.25亿元，公司保留不低于34%股权且并表 [4][7] - **底层资产质量**：截至2025年9月末，常州天宁和南通启东项目的出租率分别为97.2%和100%，2025年前九个月的NOI Margin（扣资本支出）分别为57.6%和67.8%，折现率分别为7.0%和7.25%，预计2025年（年化）和2026年分派率分别为5.5%和5.59% [4][7] - **商场运营表现**：2025年公司商场税后租费收入131亿元，同比增长10%；2025年1月税后租费11.2亿元，同比增长3.4% [6] - **规模与占比**：截至2025年末，公司累计开业商场178个，开业总可租赁面积（GRA）1,652万平，同比增长3.0%，整体出租率97.8% [6] - **区域贡献与盈利结构**：2025年，江苏、浙江和安徽区域分别贡献商场租费的27%、12%和7%；2025年上半年，商场营收占总营收比重达29%，毛利贡献占比达77%，毛利率为71.2%，较2024年（营收占比14%，毛利占比48%，毛利率70.2%）均显著提升 [6] 财务与销售表现 - **盈利预测**：报告维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为9.45亿元、11.13亿元和17.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.42元、0.49元和0.76元 [5][6] - **营收趋势**：预计营业总收入将从2025年的597.85亿元下降至2027年的440.86亿元，但归母净利润将实现增长，2027年同比增长率预计为53.4% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的24.9%提升至2027年的34.7%；净资产收益率（ROE）将从2025年的1.5%提升至2027年的2.4% [5] - **销售情况**：2025年公司实现销售金额193亿元，同比下降52%；销售均价为7,599元/平，同比微增1.2% [6] - **销售均价趋势**：2024年上半年、2024年下半年、2025年全年的销售均价分别为7,221元/平、7,815元/平、7,599元/平，2024年8月开始销售均价同比回升，可能代表公司保价值的开始 [6] 偿债能力与融资 - **债务情况**：公司信用债敞口主要为美元债，2026年5月到期4.04亿美元（按汇率计算） [6] - **融资活动与成本**：2025年上半年末公司融资成本为5.55%，较2024年末下降37个基点；2025年6月发行3亿美元、3年期、利率11.88%的债券；2025年9月发行1.6亿美元、2年期、利率11.88%的债券；2026年3月成功发行3.55亿美元、3年期、利率11.8%的信用债，体现了公司的信用修复和持续融资能力 [6] - **减值计提**：2019年至2025年上半年，公司累计计提减值准备231亿元，占2025年上半年末存货的27%，减值计提相对充分 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周 REITs 市场回调，中证 REITs 指数全周跌 0.6%，仅数据中心、生态环保、交通 REITs 周度收红，从主要指数周涨跌幅对比看，沪深 300>中证全债>中证转债>中证 REITs；截至 2026 年 2 月 27 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 65BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 318BP；本周建信天津临港港口 REITs 正式申报，是首单港口基础设施公募 REITs 产品，标志我国港口行业资产证券化实现重要突破 [1] 各部分总结 二级市场走势 - 中证 REITs 指数整周（2026/2/23 - 2026/2/27）涨跌幅为 -0.6%，收盘价 796.08 点，表现弱于沪深 300 指数（1.1%）、中证全债指数（ -0.4%）、中证转债指数（ -0.2%）；年初至今，涨跌幅排序为中证转债（ +6.8%）>中证 REITs（ +2.7%）>沪深 300（ +1.7%）>中证全债（ +0.6%） [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率为 -6.5%，波动率为 6.9%，回报率低于中证转债、沪深 300 和中证全债指数，波动率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][8] - 2 月 27 日 REITs 总市值 2274 亿元，较上周减少 14 亿元；全周日均换手率 0.35%，较前一周增加 0.02 个百分点 [2][8] - 从不同项目属性看，产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 -1.5%、 -0.1%；从不同项目类型看，各板块涨跌分化，数据中心、生态环保、交通 REITs 涨幅为正 [3][15] - 周度涨幅排名前三的 REITs 为南方润泽科技数据中心 REIT（ +2.68%）、华泰江苏交控 REIT（ +2.33%）、华安外高桥 REIT（ +1.70%） [3][18] - 新型基础设施 REITs 区间日换手率最高，为 1.5%；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，占 REITs 总成交额 18.5% [20] - 本周主力净流入额前三名的 REITs 产品为南方润泽科技数据中心 REIT（897 万元）、华泰江苏交控 REIT（818 万元）、华夏安博仓储 REIT（760 万元） [3][21] 一级市场发行 - 2026 年 1 月 1 日至 2 月 27 日，交易所处在已问询阶段的 REITs 产品 3 只，已反馈 10 只，已申报 9 只，13 只商业不动产 REITs 正式申报 [23] 估值跟踪 - REITs 兼具债性和股性，从债性关注年化现金分派率，截至 1 月 23 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.3%；从股性通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断估值情况 [25] - 各项目类型 REITs 在年化派息率、相对净值折溢价率、P/FFO、IRR 等指标上有不同表现；截至 2 月 27 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 65BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 318BP [26] 行业要闻 - 2 月 25 日，建信天津临港发展集团港口封闭式基础设施证券投资基金申报，由天津临港发展集团发起，天津临港港务集团为原始权益人，建信基金担任管理人，底层资产为大沽口港区 14 个码头泊位，是全国首单港口不动产投资信托基金 [4][32] - 2 月 27 日，广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金申报，发起人是吾悦顺瑞（上海）商业经营管理有限公司，管理人为广发基金管理有限公司，底层资产围绕新城控股旗下吾悦广场优质商业综合体 [4][32]

REITs市场整体表现 - 本周中证REITs全收益指数累计下跌1.08%，收于1035.78点，跑输同期沪深300指数 [1][2] - 自2024年12月24日阶段低点978.64点以来，该指数最高反弹幅度一度超过8%，2025年年初至今累计上涨2.57% [2] - 本周二级市场成交活跃度有所下降，呈现震荡下行态势 [1] 已上市REITs产品表现分化 - 本周79只已上市公募REITs中，17只上涨，62只下跌，其中41只产品跌幅超过1% [2][3] - 涨幅居前的产品多集中于数据中心、高速公路、消费和物流领域 [2] - 南方润泽科技数据中心REIT本周涨幅最大，达3.48%，华泰江苏交控REIT和中信建投明阳智能新能源REIT分别上涨2.72%和1.89% [2] - 华安外高桥REIT、南方万国数据中心REIT、中金安徽交控REIT等周涨幅均超过1% [3] - 华泰南京建邺REIT本周跌幅最大，为6.34%，中金重庆两江REIT跌幅也接近5% [3] - 2025年以来，多只REITs表现强劲，10只产品年内涨幅超过8% [3] - 南方润泽科技数据中心REIT、华安百联消费REIT、嘉实物美消费REIT年内涨幅均超10%，中金重庆两江REIT、华夏中海商业REIT、华泰江苏交控REIT、工银蒙能清洁能源REIT涨幅超过9% [3] 新产品申报与市场扩容 - 本周共有4只新的公募REITs产品申报，市场有望进一步扩容 [1][4] - 申报产品包括2只商业不动产REITs [1] - 广发新城吾悦商业不动产REIT于2月27日申报，原始权益人为新城发展旗下吾悦顺瑞（上海）商业经营管理有限公司，新城已在全国141个城市布局205座吾悦广场 [4] - 嘉实首开商业不动产REIT于2月26日申报，原始权益人为北京首都开发股份有限公司，标的资产包括华侨村商街、璞瑅商街、宋家庄福茂三个项目 [4] - 国金嘉泽新能源REIT于同日申报，底层资产为宁夏的两个风电项目 [5] - 建信天津临港港口REIT于本周申报，是全国首单港口不动产REITs，原始权益人为天津临港港务集团有限公司 [6] 监管审核动态 - 本周，上海证券交易所和深圳证券交易所针对首批5只商业不动产REITs项目发出了首轮审核问询，其中上交所涉及4只 [1][6]