报告公司投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司热推产品进入山姆渠道，固安二期生产基地预计2026年8月达使用状态以解决产能瓶颈 [5] - 2025年Q1营收和归母净利润同比增长但环比下滑，营业成本上升，存货和应收账款增加 [5] - 核心品类增速强劲但盈利能力短期承压，持续发力研发与渠道建设 [5] - 新品矩阵与数字化战略双轮驱动，政策红利催化行业增长空间 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为1.24、1.88、2.5亿元，维持“增持”评级 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1.245亿股，流通股本1.1329亿股，市价23.46元，市值29.2077亿元，流通市值26.5776亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|843|1,040|1,458|1,743|2,030| |增长率yoy%|33%|23%|40%|20%|16%| |归母净利润（百万元）|88|89|124|188|250| |增长率yoy%|53%|1%|39%|51%|33%| |每股收益（元）|0.71|0.72|1.00|1.51|2.00| |每股现金流量|1.19|1.06|0.85|1.45|1.72| |净资产收益率|11%|10%|13%|17%|19%| |P/E|33.2|32.7|23|15.6|11.7| |P/B|3.7|3.4|3.0|2.6|2.2|[3] 事件及财务分析 - 近期公司热推产品“康比特益生菌电解质粉”进入山姆渠道，固安二期运动营养食品生产基地预计2026年8月达使用状态 [5] - 2025年Q1实现营业收入1.94亿元，同比+26%，归母净利润1203.69万元，同比+9.66%，营收和归母净利润环比下滑，营业成本同比上升47.83%至1.19亿元，存货2.83亿元，同比+39.95%，应收账款1.28亿元，同比上升84.44% [5] - 核心品类增速强劲，蛋白增肌类产品2024年收入同比增长72.64%，能量胶矩阵收入增长94.52%，Q1毛利率承压，销售费用同比微增2.68%至4400万元，研发费用上升15.45%至861万元，2025年Q1预付款项同比上升95.44%至1938.5万元，使用权资产较2024年上升52% [5] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|450|475|639|834| |应收账款|61|87|104|121| |预付账款|7|10|12|14| |存货|234|305|346|407| |流动资产合计|761|892|1,119|1,396| |固定资产|310|316|307|298| |无形资产|29|27|26|24| |资产合计|1,180|1,316|1,523|1,780| |流动负债合计|312|349|392|425| |非流动负债合计|9|9|9|9| |负债合计|321|358|401|434| |归属母公司所有者权益|859|958|1,121|1,346| |所有者权益合计|859|958|1,122|1,346| |负债和股东权益|1,180|1,316|1,523|1,780|[7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1,040|1,458|1,743|2,030| |营业成本|630|885|1,021|1,159| |税金及附加|9|14|16|19| |销售费用|223|310|362|412| |管理费用|50|70|84|98| |研发费用|33|51|63|75| |财务费用|-1|-10|-13|-14| |营业利润|103|143|216|287| |净利润|89|124|188|250| |归属母公司净利润|89|124|188|250|[7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|132|106|180|214| |投资活动现金流|-36|-30|-5|-6| |融资活动现金流|-62|-51|-11|-13|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|23.3%|40.2%|19.6%|16.4%| |归母公司净利润增长率|1.4%|39.2%|51.0%|32.9%| |毛利率|39.4%|39.3%|41.4%|42.9%| |净利率|8.6%|8.5%|10.8%|12.3%| |ROE|10.4%|13.0%|16.7%|18.5%| |ROIC|11.3%|13.8%|18.0%|20.2%| |资产负债率|27.2%|27.2%|26.4%|24.4%| |流动比率|2.4|2.6|2.9|3.3| |速动比率|1.7|1.7|2.0|2.3| |总资产周转率|0.9|1.1|1.1|1.1| |应收账款周转天数|21|18|20|20| |应付账款周转天数|68|79|83|82| |存货周转天数|118|110|115|117| |每股收益（元）|0.72|1.00|1.51|2.00| |每股经营现金流（元）|1.06|0.85|1.45|1.72| |每股净资产（元）|6.90|7.70|9.01|10.81| |P/E|33|23|16|12| |P/B|3|3|3|2| |EV/EBITDA|99|79|55|42|[7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：食品饮料行业、保健品行业、烘焙行业、乳制品行业 - **公司**：友友鸭掌、清甜时光、甘源、恰恰、西麦罗微、五方斋、朝日唯品、新希望、欧德宝、Frankie TT Cotto、康比特、周黑鸭、山姆会员店、Costco 纪要提到的核心观点和论据 1. **品牌品类和产品创新对业绩有积极影响**：友友鸭掌三月至五月销售额从 2700 万元增长至 2800 万元，清甜时光四月试卖 220 万元，五月达 695 万元，新推出的双拼掌中宝预计 7 月 3 号出数据[1][2] 2. **部分品牌销售情况及面临问题** - 友友鸭掌销售额稳步增长，三月至五月分别为 2700 万元、2730 万元和 2800 万元，显示市场需求和增长潜力[1][4] - 清甜时光四月试卖 220 万元，五月因原材料供应恢复至 695 万元，供应链稳定性是关键风险[1][4] - 蛋黄鹌鹑蛋五月销售额因季节性和负面新闻降至 1500 万元，此前三四月均为 1700 万元，面临市场波动风险[1][4] - 周黑鸭经典蘸料包四月销售额 185 万元，五月增长至 340 万元，新品市场接受度高，但可能蚕食现有产品份额[1][6] - 提拉米苏销量稳定在 950 万至 1000 万元，但因保质期短，区域分散生产，供应链管理复杂[1][7] 3. **山姆会员店各品类销售增速** - 保健品在山姆渠道增速放缓，2024 - 2025 年增速预计为 5% - 8%，低于酒水、电器等品类[3][9] - 酒水、电器、干货等类别增幅最大[9] 4. **山姆渠道食品类 SKU 情况** - 食品类 SKU 总数约 1200 款，包括米面粮油 450 款、坚果干货 265 款、冷冻食品 135 款、休闲食品 183 款[10] - 休闲食品 SKU 数量约占总体 4000 个 SKU 中的 5%，销售额占比可能更高[11] 5. **SKU 相关机制** - SKU 替换依据预包装食品细分排名，如乳制品预制菜排名前十优先替换，还会按具体类别细分排名[12] - 新品上新机制包括会员反馈、市场调研和供应商约谈，新品保护期为三个月到半年，试卖好则全渠道推广，每年按销售数据淘汰表现不佳的 SKU[14] 6. **山姆会员店策略优势** - 采用单渠道试卖策略，降低风险，确保产品符合市场需求[19] - 通过大数据支持新品研发，利用 500 万会员体量收集意见，市调员进行市场调研，发掘潜在爆款[20] - 实施中式化战略，五大区发掘传统美食，提升本土化采购能力，迎合中国消费者口味并带来收益，而 Costco 缺乏类似策略[21][22] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **部分品牌具体销售数据** - 甘源翡翠豆三月销量 790 万，四五月份均保持在 680 万左右；甘源自由品牌 MM 果仁三月销量 1800 万，四月降至 1700 万，五月回升至 1850 万[4] - 恰恰瓜子三个月销售额分别是 2000 万、2030 万和 2050 万；核桃仁 MM 从 3 月 610 万降到 4 月 480 万，再微升到 5 月 490 万；意式坚果从 3、4 月 370 万微升到 5 月 380 万[4] - 西麦罗微从 3 月至 5 月销售额从 280 万逐步爬坡到 330 万；五方斋季节性商品总销量约 500 万，黑金枣和灰枣销售额逐步上升[4] 2. **乳制品新产品市场表现** - 朝日唯品芭乐风味分销产品 3 月至 5 月销量分别为 270、295 和 312 - 新希望乳制品替代欧德宝德国进口纯牛奶，3 月至 5 月销量分别为 680、700 和 721 - Frankie TT Cotto 牛肉干新品和康比特益生菌电解质粉处于单渠道售卖阶段，7 月底出数据[5] 3. **烘焙产品销售情况** - 提拉米苏 3 月销售额 948 万元，4、5 月在 950 万至 1000 万元之间；可颂甜甜圈销售额在 350 万至 360 万元之间[7] - 瑞士卷 3 月销售额 1800 万元，4 月 1820 万元，5 月增长至 1860 万元；原味麻薯销售额从 3 月 1200 万元增长到 5 月 1300 万元[7] - 黑松露风味牛柳意面三个月内从 320 万元增加到 360 万元[7][8] 4. **休闲食品细分和排名** - 休闲食品分为预制菜和熟食，预制菜又分预包装预制菜和节庆类大盆菜等 - 月销达 3000 万的零食产品通常位列前三，坚果类产品月销可达 4000 万至 5000 万，比某些乳制品稍高[13]

公司动态 - 康比特益生菌电解质粉正式入驻山姆会员商店并在不到两周内取得不俗销售表现 [1] - 公司凭借20余年对国人体质研究、完善供应链及严苛品控通过山姆严选认证 [2] - 通过山姆渠道覆盖全国门店网络触达多元化消费群体并构建可复制的渠道运营方法论 [3] - 推出CPT fit子品牌布局体重管理细分市场包括双层蛋白棒、乳清蛋白棒及3D左旋饮等产品 [5] 行业趋势 - 国内运动营养品市场蓬勃发展已融入百亿大快消市场并成为健康消费新趋势 [1] - 中国快消行业市场规模从2019年5 2万亿元增长至2024年8 2万亿元功能性饮品细分领域近三年复合增长率超20% [4] - 中国轻量运动人群功能性饮品消费占比从2019年18%跃升至2024年35%但市场渗透率23%较美国72%仍有一倍提升空间 [4] 产品战略 - 益生菌电解质粉通过电解质配比与益生菌协同技术锁定泛运动人群"补水充电"需求实现专业补给向快消场景转型 [4] - 产品包装形态更新与销售渠道拓展推动消费场景实现指数级扩展 [4] - 持续进行产品迭代与品类扩充从运动营养专业赛道拓展至大健康赛道 [5] 市场前景 - 依托山姆渠道销量增长预期明确品牌形象提升与渠道结构优化增强竞争力 [6] - 目标市场规模有望从百亿级跃升至千亿级后续估值成长空间较大 [6]