投资评级 - 报告对巨人网络维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 巨人网络核心产品《超自然行动组》表现优秀，带动2025年第三季度业绩强劲增长，其长期运营潜力与后续利润释放值得关注 [2][6][7] - 公司合同负债环比高增，显示后续利润释放潜力巨大，预计2026年《超自然行动组》将在流水维持高位的情况下贡献全年业绩增量 [6][7] - 公司征途系列产品保持良好发展态势，叠加部分储备新品有望上线，公司经营利润有望大幅提升 [7] 近期业绩表现 - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营业收入33.68亿元，同比增长51.84%，归母净利润14.17亿元，同比增长32.31% [8] - 2025年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入17.06亿元，同比增长115.63%，环比增长81.83%，归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07% [8] 核心产品表现 - 《超自然行动组》于2025年7月同时在线人数突破百万，8月在iOS游戏畅销榜最高排名第四 [6] - 该游戏在暑期流水高峰后，9月多次进入iOS游戏畅销榜TOP15，10月国庆假期冲进TOP10，验证了流水的持续性 [7] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为13.3亿元，较第二季度末的8.9亿元环比增加4.4亿元，增量主要来自《超自然行动组》暑期的强劲表现 [6] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为52.33亿元、84.85亿元、90.07亿元 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.24亿元、42.40亿元、47.17亿元 [7] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.15元、2.19元、2.44元 [10] - 预计2025-2027年市盈率分别为30.52倍、16.01倍、14.39倍 [10] 市场数据 - 截至2025年10月31日，巨人网络当前股价为35.09元，总市值为678.904亿元 [4] - 公司股价近期表现强劲，过去3个月上涨48.3%，过去12个月上涨185.3%，显著跑赢沪深300指数 [4]

**巨人网络与游戏行业研究电话会议纪要关键要点** **一 公司核心游戏表现与预期** * 《超自然行动组》9月5日更新后重回iOS畅销榜前15名 预计9月流水达4-5亿元 全年年化流水有望上修[2] * 该游戏9月前5天iOS端流水环比8月前5天下滑约16% 但若9月整体流水达4-5亿元则将超预期 预计10月双节期间表现将优于9月[8][9] * 预计《超自然行动组》2026年年化流水可达30-40亿元 利润率维持在40%-50%[2][10] * 该游戏主要依赖自有渠道和iOS平台 尚未进入安卓联运市场 营销费用控制在ROI较高的内容和品牌投放上[2][11] * 用户群体从女大学生和学生用户扩展至部分男性用户 具备陪伴属性 开学后线下讨论度提升有助于维持流水[2][4][5] * 具备周边变现潜力 参考《第五人格》周边GMV预计超5亿元 有望成为公司EPS增长点之一[2][7] * 商业化节奏未放缓 持续进行高频皮肤更新和IP联动 核心玩法具备不可替代性[2][6][16] **二 公司其他业务与整体财务预期** * 征途系列（包括端游、手游及小程序）每年稳定贡献近30亿流水 核心用户为付费能力强的30岁以上男性[12][17] * 球球大作战2024年实现超5亿元流水 2025年上半年新增千万级用户[18] * 太空杀在其品类中处于领先地位 但流水体量较小 2024年年化流水约为小几个亿[19][20] * 太空杀是公司首个AI原生结合玩法的游戏 AI玩法收入占比约10% 并已实现小幅盈利[22] * 名将杀（类三国杀卡牌游戏）已获版号并开启付费测试 预计2025年内上线 保守估计年化流水可达5亿元以上[23] * 公司基本盘稳健 预计明年盈利有望达35-40亿元 中期市值目标1000-1200亿元[13][24] * 公司三季度业绩预期大幅增长 预计利润环比二季度翻倍[24] **三 行业趋势与竞争格局** * 2025年国内网络自研游戏市场规模增长近20% 游戏总时长和用户支付值提升[26][27] * 游戏供给端增加 版号发放数量从2023年月均80多款增至2025年8月单月166款 版号获取周期缩短[28] * 大厂与中小厂商呈错位化竞争 大厂聚焦优化老游戏和中等体量新作 在特定品类（如SLG、女性向）给中型公司留下机会[29] * 游戏公司通过人员优化、组织架构调整和反腐等措施进行自我优化 提升立项成功率[31][32] * 销售费用率下降 传统买量式微 内容营销、社区营销和直播份额提升 ROI更高的投放策略降低了费用[33] * AI已渗透游戏研发管线 提高产能（如100人团队发挥200人产能） 但对研发费用绝对值影响尚不显著[34] **四 投资观点与估值** * 2025年游戏行业多家公司二季度收入同比加速 利润率同比上升明显 全年盈利预测上修[25] * 行业经历2023-2024年自我梳理后 2025年优质供给释放 迎来新的发展机遇[30] * 当前游戏板块估值乐观 预计未来2-3年新产品周期起来 可给予25倍以上估值 龙头公司如巨人可能达30倍以上[35] * 推荐投资第一梯队包括巨人网络（看到1200亿市值）和ST华通（看到1500亿市值） 第二梯队包括吉比特（看到400亿市值）和恺英网络（看到550亿市值）[36] * 看好完美世界 其大产品将在年底释放[36]