[Table_Main] 公司研究|信息技术|软件与服务 证券研究报告 巨人网络(002558)公司点评报告 2026 年 04 月 29 日 [Table_Title] 业绩高速增长，期待暑期档表现及全球出海布局 ——巨人网络(002558)2025 年年报以及 2026 一季报点评 [Table_Summary] 事件： 公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报 点评： 爆款产品驱动业绩高速增长，全年分红比例 36.67% 2025 年公司实现营业收入 50.47 亿元，同比增长 72.69%。实现归母净利 润 17.55 亿元，同比增长 23.13%，实现扣非后归母净利润 21.27 亿元，同 比增长 31.10%。合同负债 17.10 亿元，较上年末增长 169.85%。2026 年 一季度公司 23.29 亿元，同比增长 221.70%，实现归属于母公司净利润 10.80 亿元，同比增长 210.58%。实现扣非后归母净利润 10.14 亿元，同比 增长 179.72%，合同负债 21.13 亿元，较期初增加约 4 亿元。同时公司公 告 2025 年利润分配预案，拟向全体股东每 10 股派发 ...

财务业绩概览 - 2025年全年营业总收入50.47亿元，同比增长72.69% [2] - 2025年全年归母净利润17.55亿元，同比增长23.13% [2] - 2025年全年扣非归母净利润21.27亿元，同比增长31.10% [2] - 2025年全年经营活动现金流29.85亿元，同比增长188.64% [2] - 2026年第一季度营业收入23.29亿元，同比增长221.7% [3] - 2026年第一季度归母净利润10.80亿元，同比增长210.58% [3] - 2026年第一季度扣非归母净利润10.14亿元，同比增长179.72% [3] - 2026年第一季度经营活动现金流13.22亿元，同比增长507.43% [3] - 公司总资产189.63亿元，资产负债率仅为18.67% [2] - 2025年度现金分红预计为6.43亿元，占年度归母净利润的36.67% [12] 核心游戏业务表现 - 休闲竞技赛道《超自然行动组》累计注册用户超2亿，累计流水突破50亿元 [4] - 《超自然行动组》跻身千万日活跃用户（DAU）长青游戏 [4] - 《球球大作战》保持稳定运营，小程序与APP双轮驱动 [4] - 国战MMO赛道《原始征途》小程序版2025年新增用户突破3000万，流水同比增长18% [4] - 《王者征途》2025年新增用户超2700万，年流水突破7亿元 [4] - 《月圆之夜》《名将杀》等新产品有序推进，培育新增长点 [4] 海外业务与投资 - 间接参股子公司Playtika 2025年因收购Superplay产生3.8亿美元或有对价费用，影响公司投资收益 [5][6] - Playtika预计2026年收入为27亿至28亿美元，调整后EBITDA为7.3亿至7.7亿美元 [6] - 《超自然行动组》海外版已于2025年底在港澳台试点，进入当地应用商店免费榜前三 [10] - 《超自然行动组》计划于2026年面向全球正式发行 [10] 产品战略与运营 - 《超自然行动组》后续将保持克制商业化节奏，逐步释放潜力，并围绕核心玩法高频迭代 [7] - 征途IP深化“长青游戏”战略，完成非绑经济改革，2026年将延续此战略并探索下一代产品 [7][8] - 公司重视AI技术应用，AI代码生成技术已用于研发环节，AI语义理解用于分析玩家反馈 [9] 公司治理与文化 - 公司拥有专业、稳定、凝聚力强的管理团队和精英化、年轻化的人才队伍 [10] - 重视校招培养年轻人才，《征途》《球球》赛道负责人均为内部培养的校招生 [10] - 研发文化强调用户体验、长期留存及与用户共研，鼓励创新 [10]

投资评级与估值 - 报告对巨人网络维持"买入"评级，目标价为34.58元 [4][6] - 基于可比公司2026年调整后平均市盈率14倍进行估值 [4][10] - 当前股价为31.52元，总市值约为599.06亿元 [6] 核心观点与业绩驱动 - 公司核心优势在于休闲竞技类长周期赛道的研发能力，新游戏《超自然行动组》畅销榜排名持续创新高 [4][9] - 2026年第一季度业绩强劲，收入达16.8亿元，同比增长138%，归母净利润达10.8亿元，同比增长211%，主要由《超自然行动组》驱动 [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为46.94亿元、57.33亿元、63.11亿元 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为108.92亿元、136.36亿元、150.92亿元，同比增长率分别为115.8%、25.2%、10.7% [5] 主要游戏产品表现与展望 - **《超自然行动组》**：长期位居iOS免费榜TOP10，畅销榜最高达第4名；2026年第一季度DAU突破1000万，累计注册用户超2亿，累计流水突破50亿元；预计暑期档数据将比春节档持续增长，并于5月出海为第二季度贡献增量 [9] - **《征途》IP**：2025年活跃人数同比提升超16%；《原始征途》小程序版本月流水重回1亿元，全年新增用户突破3000万，流水同比增长18%；《王者征途》年流水突破7亿元，新增用户超2700万 [9] - **《名将杀》**：作为三国杀策略卡牌游戏，已于2025年12月开启不删档测试，当前免费榜排名持续拉升，有望在2026年暑期正式推广并贡献业绩增量 [4][9] 财务预测关键指标 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的91.0%提升至2026-2028年的95.5%以上；净利率预计将从2025年的34.8%提升至2026年的43.1% [5] - **成长性**：预计2026年归母净利润同比增长167.5%，营业利润同比增长187.2% [5] - **股东回报**：预计净资产收益率将从2025年的12.4%大幅提升至2026年的26.4% [5] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年市盈率分别为12.8倍、10.4倍、9.5倍；市净率分别为3.0倍、2.3倍、1.9倍 [5]

投资评级 - 报告对巨人网络维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，主要由自研手游《超自然行动组》的优秀运营驱动，该游戏累计流水已突破50亿元，并成功推出原生AI玩法，验证了其市场接受度与商业价值 [1][2] - 公司毛利率持续提升至高位，费用控制得当，递延收入大幅增加为后续业绩提供支撑，现有产品矩阵稳健，新品储备丰富，有望成为未来增长点 [3][4] - 分析师看好《超自然行动组》作为大DAU产品的流水持续增长，预测公司2026-2028年营收及利润将保持增长，当前估值具有吸引力 [5][12] 业绩表现与财务数据 - **2025年全年业绩**：实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润17.55亿元，同比增长23.13% [1][12] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.8亿元，同比增长138%；实现归母净利润3.38亿元，同比微降4.63% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入23.3亿元，同比增长222%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长211% [1] - **盈利能力指标**：公司25Q4和26Q1毛利率分别为91.9%和95.3%，持续提升 [3]；2025年毛利率为91.03%，净利率为34.76% [13] - **费用情况**：25Q4和26Q1销售费用分别为4.91亿元和6.98亿元，费用率稳定在29%左右；26Q1研发费用率为13.9% [3] - **递延收入**：受《超自然行动组》推动，2025年末公司递延收入达17.3亿元，26Q1进一步提升至约21亿元 [3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为95.78亿元、108.76亿元、115.47亿元；归母净利润分别为45.50亿元、52.68亿元、56.82亿元 [5][12] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为13.16倍、11.37倍、10.54倍 [5][12] 核心产品运营与表现 - **《超自然行动组》**： - 是驱动公司业绩增长的核心产品，长期位居iOS免费榜前十，畅销榜最高排名达第4名 [2] - 日活跃用户(DAU)突破1000万，跻身国内千万DAU游戏行列 [2] - 截至26Q1，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元 [2] - 成功推出国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1，该玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿 [2] - **《球球大作战》**： - 作为上线运营十年的经典长青手游，成功打造“小程序生态（抖音、微信）+App端”双轮驱动模式 [3] - 小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万 [3] - **新品储备**： - 《名将杀》已于25Q4公测并开启新赛季，有望成为未来两年的业绩补充 [3] - 2026年产品线亮点包括：已开始不删档付费测试的《名将杀》、中国历史题材SLG手游《五千年》以及《超自然行动组》的海外版 [4]

核心观点 - **计算机行业**：国内AI大模型调用量持续高速增长，驱动算力需求旺盛，国产超节点凭借高密度集成、高速互联等核心优势，有望成为未来智算中心的核心形态，行业高景气度持续 [2][6][7][9] - **建筑装饰行业**：2026年一季度基建投资增速回正，交通运输与能源电力是主要支撑，同时高层外事互动频繁，工程出海与基建出口预期升温，行业投资逻辑向服务国家战略的结构性需求及高股息标的倾斜 [2][10][11][12][14] - **传媒行业（巨人网络）**：《超自然行动组》作为现象级大DAU产品，成功开拓增量市场，具备长生命周期和强社交属性，公司正推进其全球化与IP化，并有望通过新品《名将杀》及AI技术应用贡献未来增量 [2][16][17][18] - **北交所（颖泰生物）**：公司2025年归母净利润同比大幅减亏，降本增效成效显著，自产产品毛利率提升，随着农化行业周期回暖，盈利能力有望持续修复 [4][20][22][23] - **北交所（青矩技术）**：公司2026年第一季度归母净利润同比增长20.98%，在手订单稳健增长，业务向全过程咨询、数字化和国际化发展，并通过ABCD战略深化AI融合 [4][24][26][27] 计算机行业：国产超节点 - **需求侧：AI模型调用量激增**：2026年3月30日至4月5日，全球AI大模型总调用量达27万亿Token，环比增长18.9%；中国AI大模型周调用量达12.96万亿Token，环比增长31.48%，其中阿里巴巴的Qwen3.6Plus (free)以4.6万亿Token周调用量居全球第一 [2][6] - **算力规模预测**：据IDC预测，2025年中国智能算力规模将达1,037.3 EFLOPS，到2028年将增长至2,781.9 EFLOPS [7] - **供给侧：超节点成为核心形态**：超节点凭借高密度集成、高速互联、全局协同优势，打破传统“堆服务器”模式，有望成为未来智算中心核心部署形态 [2][7] - **技术发展方向**：未来2年，超节点将向更高传输带宽与计算性能、更大规模XPU互联能力及构建更开放的全产业链生态方向发展 [2][7] - **产品形态多元**：互联网与整机厂商推出多元创新设计，包括华为Atlas SuperPoD A5（8192卡）、谷歌TPU v7 Pod（9216卡）等超大规模方案，以及阿里云磐久、中科曙光ScaleX640等大规模方案，和超聚变FusionPod（64卡）等中型方案 [8] 建筑装饰行业：基建与出海 - **基建投资增速回正**：截至2026年3月，基础设施固定资产投资累计完成4.59万亿元，同比增长8.90%；其中3月单月完成2.72万亿元，同比增长7.24% [2][11] - **分项投资表现强劲**：1-3月，交通运输、仓储和邮政业累计投资1.60万亿元，累计同比增长16.30%；3月单月投资9510亿元，单月同比增长21.81%。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计投资1.21万亿元，累计同比增长9.00% [11] - **投资逻辑支撑**：在稳投资政策及重大工程推进下，交通运输与能源电力仍是基建投资重要支撑领域，后续水利投资增速亦有望修复 [2][11] - **工程出海预期升温**：2026年4月以来，多国政要密集访华，对外合作深化，例如中越签署32项协议明确铁路合作，有望带动中国铁路建设企业出海 [12] - **投资建议方向**：建议关注服务能源安全、资源安全及区域协调发展的基础设施方向，如大型水电、煤化工、国家战略腹地建设相关公司，同时继续把握高股息标的配置机会 [14] 传媒行业：巨人网络 - **核心产品《超自然行动组》表现**：该产品成功切入“微恐+休闲社交”赛道，抓住年轻用户和女性玩家增量市场，并非主要依赖买量，具有渠道分成少、长生命周期和强社交属性特点 [2][16] - **产品成长空间**：2026年2月1日DAU突破1000万，流水仍有抬升空间，公司通过签约全球品牌代言人及版本更新持续推动增长 [16] - **全球化与IP化进展**：港澳台服已上线，日韩、东南亚市场待开拓，有望将其打造为继“征途”和“球球”之后的第三大核心IP [2][16] - **新品储备《名将杀》**：该自研策略卡牌游戏已于2025年12月开启测试，2026年3月15日稳居iOS游戏卡牌畅销榜TOP50，主打“公平降氪” [17] - **AI技术应用**：公司通过自研GiantGPT、巨人摹境等AI工具提升研发运营效率，并在《太空杀》等产品中探索AI原生玩法 [17] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.69亿元、44.39亿元、52.78亿元，同比增速分别为17.15%、165.91%、18.92% [18] 北交所：颖泰生物 - **2025年业绩减亏**：2025年实现营业收入54.74亿元，同比下降3.27%；归母净利润为-2.57亿元，同比大幅减亏；经营活动现金流净额同比增长139.70% [4][20] - **盈利能力修复**：自产产品毛利率增加近2个百分点，降本增效成效显著；投资收益同比增加72.80%，主要因联营单位美国ALBAUGH公司盈利恢复 [4][20][22] - **业务结构稳定**：自产农化产品营收48.31亿元，占总营收约88%，毛利率为12.46%，同比提升1.98个百分点；国外营收28.12亿元，占总营收51%，毛利率为13.59%，同比提升2.36个百分点 [22] - **研发与市场地位**：2025年研发支出约1.3亿元，占营收2.38%；拥有境外登记注册1332项，国内农药产品登记证425项，核心产品市场占有率居国内前列 [23] - **未来业务聚焦**：聚焦核心优势产品竞争力提升，加速制剂业务一体化，并计划向特种化学品及新材料领域延伸 [23] 北交所：青矩技术 - **2025年及2026Q1业绩增长**：2025年营业收入9.67亿元，同比增长0.83%；归母净利润1.89亿元，同比增长2.51%。2026年第一季度营业收入1.39亿元，同比增长1.31%；归母净利润1764.53万元，同比增长20.98% [4][24] - **分红方案**：2025年拟每10股派发现金红利8元（含税），并以资本公积每10股转增4股，共计派现1.07亿元，转增5352万股 [24][25] - **在手订单增长**：2025年末在手订单余额较年初增长超过10%，在能源化工、先进制造领域成果丰硕 [26] - **业务结构**：2025年全过程工程咨询服务营收9.39亿元，占总营收97.11%，毛利率48.26%，同比增长1.56个百分点；境外收入2129.24万元，同比增长7.63%，毛利率55.63% [26] - **ABCD战略与AI融合**：公司推进ABCD战略，融合科技产品与咨询业务，已取得专利26项，软件著作权245项，形成AI三维零代码平台等核心技术成果 [27] - **未来战略**：立足“一线一圈”战略布局，计划以提升市场占有率与重点领域渗透率为核心，深化与央企合作，推广全过程咨询及工程管理科技服务 [27]

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络维持“强烈推荐”的投资评级 [2][5] - 报告核心观点认为公司核心产品经营韧性较强，自研爆款新品《超自然行动组》延续强劲势头，持续贡献业绩增量，递延收入攀升为后续业绩提供支撑，并全方位拥抱AI浪潮 [5] 业绩表现与增长驱动 - 2025年公司实现营业总收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润16.69亿元，同比增长17.14%；实现扣非归母净利润20.58亿元，同比增长26.83% [1] - 2026年第一季度公司预计实现归母净利润10-12亿元，同比增长187.47%-244.96%；预计实现扣非归母净利润9.5-11.5亿元，同比增长162.19%-217.38% [1] - 业绩爆发式增长核心驱动力为自研新品《超自然行动组》，该游戏凭借差异化玩法持续火爆，长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高达第4名，2026年1月31日突破1000万日活跃用户，春节期间流水创历史新高 [5] - 公司常青树IP“征途”系列稳健运营，手游《原始征途》通过小游戏版本实现用户破圈，贡献稳定流水和利润基本盘，2026年为该IP20周年预计有突破表现 [5] - 公司递延收入（合同负债）持续快速攀升，2026年第一季度约为21亿元，环比增长23.25%；2025年全年为17.28亿元，较上年末增长171.60%，反映核心产品强劲流水获取能力，为未来业绩增长提供确定性支撑 [5] 产品管线与业务进展 - 《超自然行动组》国际化脚步已开启，2026年1月签约赵露思为全球代言人，预计2026年会上线海外其他地区 [5] - 公司储备新品丰富，中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号，《名将杀》已于2025年12月19日正式上线 [5] - 公司全方位拥抱AI浪潮：AI技术研发层面，巨人网络AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作；游戏场景应用层面，《太空杀》上线“残局对决”模式，联合国内主流大模型打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制；《原始征途》接入DeepSeek-R1的陪伴型AI NPC“小师妹”已面向全量用户开放；《超自然行动组》内AI假人玩法与火山引擎合作，提升玩家沉浸感 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为50.47亿元、85.30亿元、98.10亿元 [5][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.69亿元、45.00亿元、51.95亿元 [5][6] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率分别为39.3倍、14.6倍、12.6倍 [5][6] - 公司总股本为19.01亿股，总市值657亿元，每股净资产（MRQ）为8.0元，ROE（TTM）为11.7%，资产负债率为16.4% [2] 历史股价表现 - 过去12个月公司股价绝对涨幅为174%，相对沪深300指数涨幅为150% [4]

行业与公司 * 行业：游戏行业（A股、港股）[1] * 涉及公司：腾讯、恺英网络、完美世界、世纪华通、三七互娱、巨人网络、吉比特、心动公司、米哈游、阿里灵犀互娱、恺英投资的自然选择[3][9][12][13][15][17][18][19][20][23][24][25] 核心观点与论据 近期板块调整原因分析 * 一季度新游戏上线较少，产品周期弱势，催化不足[1] * 临近一季报，市场担心业绩不及预期[1] * 市场关注AI叙事对游戏公司核心竞争力的潜在冲击[3] * 腾讯股价表现不佳，压制板块估值[3] 当前为布局窗口的积极因素 * **产品周期转强**：4月以来进入新游密集上线阶段，包括《王者荣耀世界》、《三国天下归心》、《异环》等，催化增多[3] * **估值处于底部**：板块调整至对应今年约14倍估值，低于15-20倍的长期估值中枢，接近10倍的历史极端低点，安全边际强且反弹空间明确[4][5] * **政策环境友好**：渠道分成比例（Google Play、iOS）下降优化行业成本[5] “十四五”规划及上海“游戏护十条”等政策明确支持游戏出海与健康发展，并提供真金白银支持（如成立产业投资基金）[5][6][7] * **行业景气度向好**：去年中国游戏大盘增长7-8%[7] 今年1-2月已有低双位数增长，其中游戏出海（二月增长40%以上）、PC等高级赛道（增长50%以上）表现突出[8] 预计全年增速可能超过去年[8] * **一季度业绩验证**：已发布业绩的公司表现超预期，如巨人网络Q1归母净利润10-12亿元[18] 吉比特Q1归母净利润4.5-5.3亿元，同比增长59%-87%[20] 业绩落地有望成为情绪修复契机[20] * **AI与游戏结合是催化而非颠覆**：腾讯等认为游戏核心竞争力（IP、玩法设计、长线运营）不易被AI颠覆[21][22] AI在游戏制作、个性化体验（如米哈游提及的“千人千面”）、AI原生游戏（如阿里灵犀《历史模拟器》）、AI陪伴产品等方面持续落地，有望成为产业新催化[22][23][24] 个股观点与推荐 * **世纪华通**：核心SLG产品（《Revival》、《KingShow》）3月流水快速增长，生命周期长，业绩确定性高[10] 休闲品类（如《Taxi Travel》）3月实现双位数环比增长，构建第二增长曲线[10][11] 国内产品《奔奔王国》4月初进入iOS畅销榜前四[11] 盛趣游戏代理的《大航海时代 起源》（4月28日上线）及《冒险岛》怀旧服（已预约测试）将带来新看点[12] * **完美世界**：4月金股之一，产品《异环》定档4月23日国内、29日海外上线，上线前热度、口碑领先，是今年已定档产品中最具爆款潜力的产品，有望在二次元赛道及出海市场取得好表现[13][14][15] * **恺英网络**：4月金股之一，处于强新产品周期，自研自发SLG《三国天下归心》全渠道预约量达500万，定档后天上线，有望超预期[15][16] 另有《斗罗大陆》、《盗墓笔记》等新游戏储备[16] * **三七互娱**：旗下中世纪题材SLG游戏3月流水超1100万美金（约1亿元人民币），增长迅速，主要流水来自美国（40%）、日韩（20%）、欧洲（30%）[17] * **巨人网络**：Q1业绩超预期，递延收入环比增长超20%至超20亿元，为后续利润释放奠定基础[18] 《超自然行动组》流水底部中枢抬升，Q2开启出海，下半年有望上线征途IP新游[19] * **吉比特**：Q1业绩超预期，新产品（如《永劫无间》）开始释放利润，核心产品《问道》开启手游十周年活动[20] * **腾讯控股**：长期运营能力突出的头部大厂，值得低位布局[25] * **心动公司**：旗下TapTap平台将明确受益于今年新游戏较多的行业情况[25] 其他重要内容 * 游戏行业历史估值区间波动大，可能在10倍到35倍之间[4] * 历史上游戏板块10倍左右的极端估值低点对应的是行业严格监管和行业下滑的环境，目前并未发生[5] * 上海“游戏护十条”提到在虹口、杨浦等地推动产业集聚，并搭建游戏出海服务平台[6][7] * 《异环》上线前在用户预约量、视频播放量、粉丝数量及主流媒体期待评分方面领先[13][14] * 腾讯提到其代理的二次元游戏《鸣潮》为公司带来大几十亿的流水体量[14] * 《明日方舟：终末地》验证了二次元细分市场的潜力及中国厂商出海空间[14] * 恺英网络小程序游戏《小兵打天下》一度进入游戏畅销榜前15名[15] * 阿里灵犀互娱的《历史模拟器》是国内首款AI原生历史策略游戏，全面接入阿里云通义千问大模型[23] * 恺英投资的自然选择旗下AI陪伴产品《伊语》上线后玩家热度高[24]

行业与公司 * 涉及的行业为游戏行业，具体分析对象为上市公司巨人网络[1] 核心观点与论据 * 分析师将游戏产品分为两类：大DAU常青树平台型项目与一波流产品，并认为AI时代将替代后者，而使前者受益，巨人网络已获得成为平台型企业的入场券[2] * 巨人网络当前有三个关注重点：核心产品《超自然行动组》的DAU增长潜力、AI对UGC编辑器的赋能、以及新游戏《名将杀》的冷启动潜力[3] * **关于《超自然行动组》（核心产品）**： * 市场短期交易重点已从春节档数据转向全年高峰预期，但分析师认为参考《王者荣耀》在2015-2017年上升期的数据，暑期档DAU相比春节档仍有持续提升空间[4] * 该游戏在春节档流水层面已创新高，1月以来DAU突破一千万后维持在较高水位[8][9] * 若能像公司预期那样触碰1500万DAU水位（竞品如《第五人格》曾达1500万-2000万DAU），则暑期档流水有进一步向上可能[11] * 游戏能实现低成本社交裂变和冷启动，核心在于其“够癫”的调性设计（如“尖叫冲刺”机制）契合年轻用户心理，并生成热梗在抖音等社交媒体传播，从而减少高营销投放[11][12] * **关于AI与UGC赋能**： * 公司已积极拥抱AI原生玩法，如《超燃骑士》在1月19日上线了AI假人玩法，其实时对战数据达一周2500万次[4] * 更值得关注的是名为“鬼屋广场”的UGC编辑器（类似《吃鸡》的绿洲起源），玩家已创作大量地图，多数地图游玩次数达百万量级[12][13] * 当前编辑器为可视化拖拽开发，依赖公司预设的工作流，效率仍有提升空间[13] * 未来关键期待在于借助开源基模（世界模型）能力的提升，优化AI引擎，引入自然语言开发等，快速将玩家创意转化为新玩法地图，提升玩家共创效率，丰富生态[5][14] * 拥有高DAU和玩家行为数据交互语料，可用于训练垂直子模型，这构成了AI时代平台的核心竞争优势和入场券[14] * **关于公司赛道与产品生命周期**： * 巨人网络擅长的休闲竞技品种（如《球球大作战》）属于规则竞技类游戏，其特点是半衰期（生命周期）较长，不卖数值、不会通货膨胀[6][7][8] * 《球球大作战》自2015年上线已运营约11年，持续为公司贡献不错流水，去年上线小游戏版本也在持续累积增量用户[8] * 另一种生命周期长的产品是迭代速度快、讲究社交关系链的类型（如SLG、回合制）[7] * **关于传统IP《征途》**： * 与《传奇》属同年代产品，但《征途》IP由巨人独家运营，生命周期（半衰期）相对较长；而《传奇》IP因授权纠纷导致大量中小厂商涌入，用户规模更大但互相洗用户导致生命周期较短[15][16] * 公司近年通过推出小程序、小游戏版本（如在抖音小游戏上有突破）进行迭代，帮助召回用户并向APP端导流，有望使传统赛道流水持续增长而非下滑[16] * **关于新游戏《名将杀》**： * 目前处于冷启动状态，类似于《超自然行动组》在去年或前年下半年的状态，其传播不依赖大规模买量，而是依靠自然传播、社交传播发酵[6] * 在七麦、App Store卡牌类榜单趋势持续向上[17] * 游戏对局设定（16种身份）富有戏剧性和趣味性，可能复制《超自然行动组》的“癫”位方法论，通过免费自然流量裂变带来增量[17] 其他重要信息 * 分析师引用去年报告数据，量化统计了2018年以来游戏行业不同赛道的全量DAU时长，发现不同赛道半衰期差异很大[6] * 分析师提及，据腾讯测算，中国地区可能只剩下30个大地域游戏（DAU五百万以上是生死线）的升位（席位），所有厂商都在争夺此入场券[14][15] * 对于《超自然行动组》，分析师认为今年的核心预期差在于其DAU（尤其是暑期档）是否能持续向上并超越春节档数据，从而可能使今年出现不止一个波峰[17]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩预告超预期，归母净利润预计为10至12亿元，同比增长187%至245%，扣非归母净利润预计为9.5至11.5亿元，同比增长162%至217%，主要系《超自然行动组》表现亮眼 [3] - 截至2026年第一季度末，公司递延收入约21亿元，环比增长23%，为后续业绩增长积蓄动能 [3] - 报告看好《超自然行动组》的长线运营、出海计划以及新游戏上线，将成为公司未来业绩增长的主要驱动力 [3][4] - 基于业绩快报，报告调整了盈利预测：下调2025年归母净利润预测至16.69亿元，上调2026-2027年预测至43.75亿元和49.00亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为35.9倍、13.7倍和12.2倍，估值具有吸引力 [3] 业务与运营分析 - **核心游戏表现强劲**：《超自然行动组》国服在2026年1月日活跃用户数突破千万，长期位居iOS免费榜前列，春节期间的日流水和月流水均创新高，其全球品牌代言人官宣后，社交媒体热度一度超过《王者荣耀》，抖音相关话题播放量超200亿次 [3] - **征途IP历久弥新**：《原始征途》通过小游戏版本成功扩圈，首月新增用户达586万，2025年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长18.62% [3] - **游戏储备丰富**：策略卡牌游戏《名将杀》已于2026年3月15日开启第三赛季；征途IP新作《无尽修仙》已获版号，预计2026年下半年上线；国风SLG《五千年》及“无尽冬日like”SLG《代号：冬日求生》正在研发测试中 [4] - **出海计划明确**：《超自然行动组》预计将于2026年进军东南亚及日韩市场 [4] 财务与估值摘要 - **2025年业绩快报**：预计2025年实现营收50.47亿元，同比增长73%；归母净利润16.69亿元，同比增长17%；扣非归母净利润20.58亿元，同比增长27% [3] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收16.79亿元，环比下降2%；归母净利润2.52亿元，环比下降61%，主要系间接参股公司Playtika的收购对价调整导致投资收益下降，剔除该影响后Playtika的调整后EBITDA同比持平 [3] - **盈利预测**： - 营业收入：预计2026/2027年分别为91.24亿元/104.01亿元，同比增长80.8%/14.0% [5] - 归母净利润：预计2026/2027年分别为43.75亿元/49.00亿元，同比增长162.1%/12.0% [5] - **盈利能力**：毛利率预计将维持在较高水平，2026-2027年预计分别为90.2%和90.3%；净利率预计分别为47.9%和47.1% [5] - **估值指标**：基于当前股价31.52元，对应2025-2027年市盈率分别为35.9倍、13.7倍和12.2倍；市净率分别为4.2倍、3.3倍和2.6倍 [3][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] - 给予26年20-25倍市盈率目标，对应目标市值804-1005亿元，目标价42.30-52.87元 [4] - 当前股价35.43元，总市值673.37亿元 [7] 核心观点 - 看好公司核心产品《超自然行动组》的业绩释放及出海弹性 [1][4] - 发布第二期员工持股计划，深度绑定核心骨干，利好团队稳定性 [1][2] - 大陆iOS渠道佣金率下调，利好公司利润释放 [3] 公司事件与治理 - 发布第二期员工持股计划，拟持有不超过317万股，购买价格为20.67元/股 [1] - 股权激励总费用预计为6440万元，将在2026-2029年分期确认 [1] - 持股计划分三期解锁，每12个月解锁三分之一，考核要求为个人绩效 [2] 核心产品表现 - 核心产品《超自然行动组》在2月初日活跃用户数突破1000万 [2] - 2026年春节推进多层商业化，采用“两卡池+一直购”架构叠加多个礼包 [2] - 产品于2月14日在iOS畅销榜冲至第6位 [2] - 港澳台服已于2025年第四季度上线，目前处于前期获客阶段 [2] - 报告认为市场未充分定价其海外潜力，看好后续地区上线表现 [2] 行业与政策环境 - 自2026年3月15日起，中国大陆地区App Store标准佣金率将由30%降至25% [3] - App Store小型企业计划等项下的佣金率将由15%降至12% [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为53.46亿元、96.49亿元、110.61亿元，同比增长83%、81%、14% [4][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.23亿元、40.19亿元、47.54亿元，同比增长49%、89%、18% [4][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.12元、2.11元、2.50元 [4][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为31.7倍、16.8倍、14.2倍 [4][6] - 预计2026年净资产收益率将达到22.2% [6]