点评： 营收利润稳定增长，游戏收入递延周期有所调整2025 年前三季度，公司实现营业收入33.68 亿元，同比 +51.84%，实现归母净利润14.17 亿元，同比+32.31%，扣非后归母净利润14.84 亿元，同比+16.50%。 25Q3，公司营收17.06 亿元，同比+115.63%；归母净利润6.40亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润6.78 亿元，同比+73.88%。费用率角度， 25 年前三季度公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为 36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31 /-1.48/-2.21pct，广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加。截 至25Q3 末，公司合同负债13.33 亿元，较Q2 末增加4.4 亿元，主要为公司调整游戏收入递延周期延长所 致。 《超自然行动组》Q3 流水持续强劲，储备产品充足25 年，公司休闲赛道《超自然行动组》凭借"中式 微恐+多人合作"的差异化玩法迅速破圈，在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水 呈现快速增长，7 月达成同时在线玩家超100 万的成就，暑期推出与"小狗蛇"、"精灵梦叶罗丽"等IP 联 名，带动游戏流水增 ...

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络维持“买入”投资评级 [3] - 核心观点：公司营收利润稳定增长，《超自然行动组》流水表现亮眼，但游戏收入递延周期调整影响短期业绩释放，后续产品储备充足且AI布局实现多业务赋能 [1][2][3] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；扣非归母净利润14.84亿元，同比增长16.50% [1] - 2025年第三季度单季营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；扣非归母净利润6.78亿元，同比增长73.88% [1] - 费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为36.23%/4.78%/21.27%，同比变动+4.31/-1.48/-2.21个百分点，销售费用率上升主要因广告宣传及渠道费增加 [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债13.33亿元，较第二季度末增加4.4亿元，主要为游戏收入递延周期延长所致 [1] 游戏产品运营表现 - 休闲赛道游戏《超自然行动组》凭借差异化玩法表现强劲，7月同时在线玩家超100万，暑期与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名带动流水强劲增长 [2] - 第四季度与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，通过内容更新带动用户增长 [2] - 征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线后上半年累计新增用户破2000万 [2] - 成熟产品《球球大作战》玩法持续创新，《太空杀》流水稳定并与AI大模型厂商合作推出AI玩法 [2] 产品储备与未来发展 - 储备产品充足，卡牌策略游戏《名将杀》已获版号并于10月结束付费删档测试 [2] - 由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10月17日开启计费删档测试，进展顺利 [2] - AI布局实现多业务赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.84元、2.11元 [3] - 对应市盈率（PE）分别为31倍、19倍、17倍 [3] - 预计2025年营业收入达52.11亿元，同比增长78.30%；归母净利润达22.52亿元，同比增长58.01% [5] - 预计2026年营业收入达79.32亿元，同比增长52.21%；归母净利润达35.57亿元，同比增长57.98% [5]

投资评级与目标 - 对巨人网络给予“买入-A”投资评级 [3][4] - 维持该评级 [4] - 设定6个月目标价为44.5元，当前股价为37.92元，存在上行空间 [3][4] 核心业绩表现 - 2025年第三季度单季度收入达17.06亿元，同比增长115.63% [1] - 2025年第三季度单季度归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [1] - 2025年前三季度累计收入33.68亿元，同比增长51.84% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润14.16亿元，同比增长32.31% [1] - 2025年第三季度毛利率为90.46%，同比提升0.64个百分点 [1] 费用与利润率分析 - 为推广新游戏《超自然行动组》加大投入，2025年第三季度销售费用同比增长124.24% [1] - 2025年第三季度销售费用率为36.65%，同比提升1.41个百分点 [1] - 费用上升导致利润率短期承压，2025年第三季度单季度归母净利润率约为37.82%，环比下降9.06个百分点 [1] - 预计随着游戏用户口碑形成，广告费用将逐步稳定，有望拉动利润率回升 [1] 未来增长潜力 - 2025年第三季度末合同负债余额为13.33亿元，环比增加4.44亿元，体现《超自然行动组》强劲商业化能力，为后续收入确认提供保证 [2] - 收入确认存在递延而费用当期确认，存在错配，后续业绩释放潜力强劲 [2] - 预计2025-2027年收入分别为51.4亿元、73.6亿元、80.85亿元 [3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为22.52亿元、33.67亿元、36.91亿元 [3][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.19元、1.78元、1.95元 [3][7] 公司研运能力与战略 - 公司坚持自主研发与精品战略，拥有《征途》、《球球大作战》两大长青IP产品，构成稳定业绩基本盘 [2] - 《超自然行动组》成功开辟“中式微恐+多人合作”新赛道，验证公司持续开拓新品类的研发与运营能力 [2] - 基于在大DAU产品领域的经验，公司有能力将《超自然行动组》培育为第三款长青产品，进一步夯实业绩基础 [2] 估值与财务预测 - 基于2026年预测业绩，给予25倍市盈率进行估值，得出目标价 [3] - 预测2025年市盈率为31.8倍，2026年降至21.3倍，2027年为19.4倍 [7] - 预测净资产收益率持续提升，从2025年的14.5%升至2026年的19.0% [7]

智通财经APP获悉，10月28日消息，巨人网络(002558.SZ)发布2025年第三季度报告。公司第三季度实现 营业收入17.06亿元、同比增长115.63%，归母净利润6.40亿元、同比增长81.19%，扣非归母净利润6.78 亿元、同比增长73.88%。报表显示合同负债为13.3亿元，可理解为递延收入，后期利润释放有强劲潜 力。公司爆款新游戏《超自然行动组》暑期表现优异，成公司第三季度业绩增长主要动力。 报告显示，该公司前三季度实现营业收入33.68亿元，归母净利润14.17亿元，扣非归母净利润14.84亿 元。其中，前三季度营收同比增长51.84%，前三季度扣非净利润同比增长16.50%，公司持续保持强势 增长势头。 公司自主研发的《超自然行动组》成为现象级爆款，长线运营潜力突出。报告期内，休闲赛道新品《超 自然行动组》表现远超内外预期，成为公司近年创新产品中的标杆之作。该产品于2025年1月23日正式 上线，凭借"中式微恐+多人合作"的差异化玩法迅速打开市场，深度契合玩家在情感共鸣、社交互动及 视觉体验上的核心诉求，上线后迅速积累用户池。 进入二季度尤其暑期阶段，《超自然行动组》用户规模与流水均呈现 ...

公司人事变动 - 巨人网络CEO、总经理张栋因个人原因辞职，公司董事刘伟出任公司CEO、总经理职务[1] - 刘伟曾于两年前卸任巨人网络CEO，此次回归将把重心放在培养核心人才[1] 人才战略调整 - 公司将启用游戏业务负责人轮值机制，这是布局未来战略的全新调整[1] - 轮值人选将从业务一线的年轻骨干中选拔，旨在给业务一线年轻人提供更大的成长舞台[1][2] - 组织年轻化是公司的人才战略，董事长史玉柱主张游戏是年轻人的事业，需大胆启用年轻人[1] - 近年来公司在各项目关键岗位上大胆任用年轻人才，《球球大作战》、《原始征途》、《超自然行动组》等精品游戏均出自年轻制作人之手[1] - 人气爆款新品《超自然行动组》的研发团队由95后年轻团队主导[1] 轮值机制目的与作用 - 轮值机制首要目的是让贴近用户与市场的年轻一线研发负责人专注原有业务基础上，有更多机会参与公司研发战略决策，帮助提升业务决策效率[2] - 其次让年轻骨干参与决策的业务范围从赛道上升到公司层面，打开更大成长空间，为公司可持续发展储备核心人才[2] - 史玉柱、刘伟将参与带队，为年轻人才的成长保驾护航[2] - 此次年轻化人才战略的深化有助于公司持续打造爆款游戏、强化竞争力[2] 行业借鉴与公司战略 - 业务一把手轮值机制在互联网、科技公司并非首例，此前华为、阿里等巨头曾实施过轮值CEO计划[2] - 该机制有助于公司建立人才培养梯队，储备高级管理人才，服务长远发展战略[2] - 巨人网络作为有深厚研发基因的公司，坚持自主研发精品战略，研运一体是其优势[2] - 让更了解业务的年轻人参与重大业务决策，有助于强化研发优势[2]

公司核心人事变动 - 巨人网络CEO、总经理张栋因个人原因辞职 [1] - 公司董事刘伟出任公司CEO、总经理职务 刘伟曾于两年前卸任巨人网络CEO [1] 公司人才战略调整 - 公司将启用游戏业务负责人轮值机制 这是公司布局未来战略的一次全新调整 [1] - 轮值机制旨在给业务一线年轻人提供更大的成长舞台 [1] - 组织年轻化是巨人网络的人才战略 公司董事长史玉柱主张游戏是年轻人的事业 需大胆启用年轻人 [1] - 刘伟回归后将把重心放在培养核心人才 游戏业务负责人轮值制度是该计划的重要一环 [1] 轮值机制具体细节与目的 - 游戏业务负责人的轮值人选将从业务一线的年轻骨干中选拔 [2] - 目的之一是让贴近用户与市场的年轻一线研发负责人专注原有业务的同时 有更多机会参与公司研发战略决策 帮助提升业务决策效率 [2] - 目的之二是让年轻骨干参与决策的业务范围从赛道上升到公司层面 打开更大成长空间 为公司可持续发展储备核心人才 [2] - 史玉柱、刘伟将参与带队 为年轻人才的成长保驾护航 [2] 过往成功案例与行业参考 - 近年来公司在各项目关键岗位上大胆任用年轻人才 《球球大作战》、《原始征途》、《超自然行动组》等精品游戏均出自年轻制作人之手 [1] - 今年的人气爆款新品《超自然行动组》的研发团队由95后年轻团队主导 [1] - 业务一把手轮值机制在互联网、科技公司并非首例 此前华为、阿里等巨头曾实施过轮值CEO计划 [2] 战略意义与预期影响 - 此次调整是公司一次面向未来的布局 [2] - 巨人网络作为有深厚研发基因的公司 研运一体是其优势 让更了解业务的年轻人参与重大业务决策有助于强化该优势 [2] - 该机制有助于公司建立人才培养梯队 储备高级管理人才 服务公司长远发展战略 [2] - 公司一直坚持自主研发精品战略 此次年轻化人才战略的深化有助于公司持续打造爆款游戏、强化竞争力 [2]

**巨人网络与游戏行业研究电话会议纪要关键要点** **一 公司核心游戏表现与预期** * 《超自然行动组》9月5日更新后重回iOS畅销榜前15名 预计9月流水达4-5亿元 全年年化流水有望上修[2] * 该游戏9月前5天iOS端流水环比8月前5天下滑约16% 但若9月整体流水达4-5亿元则将超预期 预计10月双节期间表现将优于9月[8][9] * 预计《超自然行动组》2026年年化流水可达30-40亿元 利润率维持在40%-50%[2][10] * 该游戏主要依赖自有渠道和iOS平台 尚未进入安卓联运市场 营销费用控制在ROI较高的内容和品牌投放上[2][11] * 用户群体从女大学生和学生用户扩展至部分男性用户 具备陪伴属性 开学后线下讨论度提升有助于维持流水[2][4][5] * 具备周边变现潜力 参考《第五人格》周边GMV预计超5亿元 有望成为公司EPS增长点之一[2][7] * 商业化节奏未放缓 持续进行高频皮肤更新和IP联动 核心玩法具备不可替代性[2][6][16] **二 公司其他业务与整体财务预期** * 征途系列（包括端游、手游及小程序）每年稳定贡献近30亿流水 核心用户为付费能力强的30岁以上男性[12][17] * 球球大作战2024年实现超5亿元流水 2025年上半年新增千万级用户[18] * 太空杀在其品类中处于领先地位 但流水体量较小 2024年年化流水约为小几个亿[19][20] * 太空杀是公司首个AI原生结合玩法的游戏 AI玩法收入占比约10% 并已实现小幅盈利[22] * 名将杀（类三国杀卡牌游戏）已获版号并开启付费测试 预计2025年内上线 保守估计年化流水可达5亿元以上[23] * 公司基本盘稳健 预计明年盈利有望达35-40亿元 中期市值目标1000-1200亿元[13][24] * 公司三季度业绩预期大幅增长 预计利润环比二季度翻倍[24] **三 行业趋势与竞争格局** * 2025年国内网络自研游戏市场规模增长近20% 游戏总时长和用户支付值提升[26][27] * 游戏供给端增加 版号发放数量从2023年月均80多款增至2025年8月单月166款 版号获取周期缩短[28] * 大厂与中小厂商呈错位化竞争 大厂聚焦优化老游戏和中等体量新作 在特定品类（如SLG、女性向）给中型公司留下机会[29] * 游戏公司通过人员优化、组织架构调整和反腐等措施进行自我优化 提升立项成功率[31][32] * 销售费用率下降 传统买量式微 内容营销、社区营销和直播份额提升 ROI更高的投放策略降低了费用[33] * AI已渗透游戏研发管线 提高产能（如100人团队发挥200人产能） 但对研发费用绝对值影响尚不显著[34] **四 投资观点与估值** * 2025年游戏行业多家公司二季度收入同比加速 利润率同比上升明显 全年盈利预测上修[25] * 行业经历2023-2024年自我梳理后 2025年优质供给释放 迎来新的发展机遇[30] * 当前游戏板块估值乐观 预计未来2-3年新产品周期起来 可给予25倍以上估值 龙头公司如巨人可能达30倍以上[35] * 推荐投资第一梯队包括巨人网络（看到1200亿市值）和ST华通（看到1500亿市值） 第二梯队包括吉比特（看到400亿市值）和恺英网络（看到550亿市值）[36] * 看好完美世界 其大产品将在年底释放[36]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][5] 核心观点 - 巨人网络2025年上半年营业收入16.62亿元（同比增长16.47%），归母净利润7.77亿元（同比增长8.27%）；第二季度营业收入9.38亿元（同比增长28.42%），归母净利润4.29亿元（同比增长17.49%）[1] - 核心产品经营韧性较强，多款储备游戏将于2025年下半年上线，预计贡献业绩增量[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为44.13亿元、68.41亿元、77.30亿元，归母净利润分别为20.56亿元、31.96亿元、37.15亿元，对应市盈率29.4倍、18.9倍、16.3倍[5] 财务表现 - 2025年上半年销售费用率35.8%（同比上升5.7个百分点），主要因广告宣传费及渠道费上升[5] - 期末合同负债8.89亿元，较2024年末上升40%，主要来自确认游戏递延收入增加[5] - 2025年预计营业总收入同比增长51%，归母净利润同比增长44%[6][9] 产品运营 - 征途系列旗舰手游《原始征途》小游戏版本正式上线，首月新增用户586万，上半年累计新增用户突破2000万，月均流水稳定维持在1亿元水平[5] - 休闲竞技新品《超自然行动组》1月23日上线，7月同时在线人数突破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，畅销榜最高TOP4[5] - 《球球大作战》上半年累计新进用户数超1100万，小程序日活跃用户超100万[5] - 《太空杀》与知名IP联动并推出AI玩法，显著提升用户活跃和在线时长[5] - 海外产品《Super Sus》在印尼地区DAU创两年新高，收入同比显著增长[5] 技术研发与AI应用 - 巨人网络AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作[5] - 《太空杀》上线"残局对决"模式，联合国内主流大模型打造多用户与AI智能体混合对抗机制[5] - 《原始征途》陪伴型AI NPC"小师妹"接入DeepSeek-R1，拥有NPC性格、情绪和长期记忆，已面向全量用户开放[5] 未来储备 - 中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][9] 核心财务表现 - 25Q2营收9.38亿元（同比+28.42%/环比+29.64%）[2][5] - 25Q2归母净利润4.29亿元（同比+17.49%/环比+23.37%）[2][5] - 25H1营收16.62亿元（同比+16.47%），归母净利润7.77亿元（同比+8.27%）[5] - 合同负债8.89亿元（较3月31日7.61亿增长16.8%，较24Q2同期4.98亿增长78.5%）[6] - 预计2025/2026年归母净利润22.6亿/31.8亿，对应PE 26.2/18.6倍 [7] 游戏业务表现 - 《超自然行动组》Q2用户规模与流水呈指数级增长，7月同时在线人数突破100万，iOS畅销榜最高TOP4 [6] - 《原始征途》上半年新增用户突破2000万，月均流水稳定维持1亿元水平 [6] - 《球球大作战》5-6月新增用户数和DAU同比大幅增长 [6] - 《SuperSus》印尼地区DAU创两年新高，25H1海外收入同比+45% [6] 产品储备与研发进展 - 《五千年》（SLG）、《名将杀》（推理卡牌）、《口袋斗蛐蛐》（休闲竞技）已取得版号 [7] - 《名将杀》8月27日开启付费删档测试，《五千年》8月19日开启烽略测试 [7] - 《太空杀》为AI原生玩法标杆，相关模式累计参与玩家数百万，对局量数千万 [7] 成本与费用结构 - 25Q2销售费用3.17亿元，销售费用率33.8%（环比下降，ROI保持较好水平）[7] - 25Q2投资收益1.6亿元（同比-19%/环比+3%）[7]

财务表现 - 上半年实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47% [1] - 归母净利润7.77亿元，同比增长8.27% [1] - 拟每10股派发现金红利1.5元，现金分红总额约2.84亿元，连续第三年实施中期分红 [1] 核心游戏产品表现 - 《超自然行动组》上线后用户与流水呈指数级增长，7月同时在线人数突破100万 [2] - 《原始征途》小游戏版本首月新增用户586万，上半年累计新增用户突破2000万 [1] - 《原始征途》月均流水稳定维持在1亿元水平 [1] - 《球球大作战》2025年上半年累计新进用户超1100万，小程序日活跃用户超100万 [2] - 《征途》系列产品保持良好发展态势 [1] 产品战略与创新 - 《超自然行动组》计划通过玩法深化、IP联动和美术升级挖掘长线潜力 [2] - 《球球大作战》通过抖音和微信小游戏平台实现用户圈层拓展 [2] - 《太空杀》持续迭代AI原生玩法保持行业领先 [3] - 《原始征途》全面接入DeepSeek-R1，核心AI NPC完成智能化升级 [3] 技术合作与生态建设 - 与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商共同推进AI在游戏领域的生态应用创新 [3] - 人工智能技术深度融入核心游戏业务，推动交互模式与玩法机制创新 [2]