财务业绩概览 - 2025年全年营业总收入50.47亿元，同比增长72.69% [2] - 2025年全年归母净利润17.55亿元，同比增长23.13% [2] - 2025年全年扣非归母净利润21.27亿元，同比增长31.10% [2] - 2025年全年经营活动现金流29.85亿元，同比增长188.64% [2] - 2026年第一季度营业收入23.29亿元，同比增长221.7% [3] - 2026年第一季度归母净利润10.80亿元，同比增长210.58% [3] - 2026年第一季度扣非归母净利润10.14亿元，同比增长179.72% [3] - 2026年第一季度经营活动现金流13.22亿元，同比增长507.43% [3] - 公司总资产189.63亿元，资产负债率仅为18.67% [2] - 2025年度现金分红预计为6.43亿元，占年度归母净利润的36.67% [12] 核心游戏业务表现 - 休闲竞技赛道《超自然行动组》累计注册用户超2亿，累计流水突破50亿元 [4] - 《超自然行动组》跻身千万日活跃用户（DAU）长青游戏 [4] - 《球球大作战》保持稳定运营，小程序与APP双轮驱动 [4] - 国战MMO赛道《原始征途》小程序版2025年新增用户突破3000万，流水同比增长18% [4] - 《王者征途》2025年新增用户超2700万，年流水突破7亿元 [4] - 《月圆之夜》《名将杀》等新产品有序推进，培育新增长点 [4] 海外业务与投资 - 间接参股子公司Playtika 2025年因收购Superplay产生3.8亿美元或有对价费用，影响公司投资收益 [5][6] - Playtika预计2026年收入为27亿至28亿美元，调整后EBITDA为7.3亿至7.7亿美元 [6] - 《超自然行动组》海外版已于2025年底在港澳台试点，进入当地应用商店免费榜前三 [10] - 《超自然行动组》计划于2026年面向全球正式发行 [10] 产品战略与运营 - 《超自然行动组》后续将保持克制商业化节奏，逐步释放潜力，并围绕核心玩法高频迭代 [7] - 征途IP深化“长青游戏”战略，完成非绑经济改革，2026年将延续此战略并探索下一代产品 [7][8] - 公司重视AI技术应用，AI代码生成技术已用于研发环节，AI语义理解用于分析玩家反馈 [9] 公司治理与文化 - 公司拥有专业、稳定、凝聚力强的管理团队和精英化、年轻化的人才队伍 [10] - 重视校招培养年轻人才，《征途》《球球》赛道负责人均为内部培养的校招生 [10] - 研发文化强调用户体验、长期留存及与用户共研，鼓励创新 [10]

投资评级 - 报告对巨人网络维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，主要由自研手游《超自然行动组》的优秀运营驱动，该游戏累计流水已突破50亿元，并成功推出原生AI玩法，验证了其市场接受度与商业价值 [1][2] - 公司毛利率持续提升至高位，费用控制得当，递延收入大幅增加为后续业绩提供支撑，现有产品矩阵稳健，新品储备丰富，有望成为未来增长点 [3][4] - 分析师看好《超自然行动组》作为大DAU产品的流水持续增长，预测公司2026-2028年营收及利润将保持增长，当前估值具有吸引力 [5][12] 业绩表现与财务数据 - **2025年全年业绩**：实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润17.55亿元，同比增长23.13% [1][12] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.8亿元，同比增长138%；实现归母净利润3.38亿元，同比微降4.63% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入23.3亿元，同比增长222%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长211% [1] - **盈利能力指标**：公司25Q4和26Q1毛利率分别为91.9%和95.3%，持续提升 [3]；2025年毛利率为91.03%，净利率为34.76% [13] - **费用情况**：25Q4和26Q1销售费用分别为4.91亿元和6.98亿元，费用率稳定在29%左右；26Q1研发费用率为13.9% [3] - **递延收入**：受《超自然行动组》推动，2025年末公司递延收入达17.3亿元，26Q1进一步提升至约21亿元 [3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为95.78亿元、108.76亿元、115.47亿元；归母净利润分别为45.50亿元、52.68亿元、56.82亿元 [5][12] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为13.16倍、11.37倍、10.54倍 [5][12] 核心产品运营与表现 - **《超自然行动组》**： - 是驱动公司业绩增长的核心产品，长期位居iOS免费榜前十，畅销榜最高排名达第4名 [2] - 日活跃用户(DAU)突破1000万，跻身国内千万DAU游戏行列 [2] - 截至26Q1，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元 [2] - 成功推出国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1，该玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿 [2] - **《球球大作战》**： - 作为上线运营十年的经典长青手游，成功打造“小程序生态（抖音、微信）+App端”双轮驱动模式 [3] - 小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万 [3] - **新品储备**： - 《名将杀》已于25Q4公测并开启新赛季，有望成为未来两年的业绩补充 [3] - 2026年产品线亮点包括：已开始不删档付费测试的《名将杀》、中国历史题材SLG手游《五千年》以及《超自然行动组》的海外版 [4]

行业与公司 * 涉及的行业为游戏行业，具体分析对象为上市公司巨人网络[1] 核心观点与论据 * 分析师将游戏产品分为两类：大DAU常青树平台型项目与一波流产品，并认为AI时代将替代后者，而使前者受益，巨人网络已获得成为平台型企业的入场券[2] * 巨人网络当前有三个关注重点：核心产品《超自然行动组》的DAU增长潜力、AI对UGC编辑器的赋能、以及新游戏《名将杀》的冷启动潜力[3] * **关于《超自然行动组》（核心产品）**： * 市场短期交易重点已从春节档数据转向全年高峰预期，但分析师认为参考《王者荣耀》在2015-2017年上升期的数据，暑期档DAU相比春节档仍有持续提升空间[4] * 该游戏在春节档流水层面已创新高，1月以来DAU突破一千万后维持在较高水位[8][9] * 若能像公司预期那样触碰1500万DAU水位（竞品如《第五人格》曾达1500万-2000万DAU），则暑期档流水有进一步向上可能[11] * 游戏能实现低成本社交裂变和冷启动，核心在于其“够癫”的调性设计（如“尖叫冲刺”机制）契合年轻用户心理，并生成热梗在抖音等社交媒体传播，从而减少高营销投放[11][12] * **关于AI与UGC赋能**： * 公司已积极拥抱AI原生玩法，如《超燃骑士》在1月19日上线了AI假人玩法，其实时对战数据达一周2500万次[4] * 更值得关注的是名为“鬼屋广场”的UGC编辑器（类似《吃鸡》的绿洲起源），玩家已创作大量地图，多数地图游玩次数达百万量级[12][13] * 当前编辑器为可视化拖拽开发，依赖公司预设的工作流，效率仍有提升空间[13] * 未来关键期待在于借助开源基模（世界模型）能力的提升，优化AI引擎，引入自然语言开发等，快速将玩家创意转化为新玩法地图，提升玩家共创效率，丰富生态[5][14] * 拥有高DAU和玩家行为数据交互语料，可用于训练垂直子模型，这构成了AI时代平台的核心竞争优势和入场券[14] * **关于公司赛道与产品生命周期**： * 巨人网络擅长的休闲竞技品种（如《球球大作战》）属于规则竞技类游戏，其特点是半衰期（生命周期）较长，不卖数值、不会通货膨胀[6][7][8] * 《球球大作战》自2015年上线已运营约11年，持续为公司贡献不错流水，去年上线小游戏版本也在持续累积增量用户[8] * 另一种生命周期长的产品是迭代速度快、讲究社交关系链的类型（如SLG、回合制）[7] * **关于传统IP《征途》**： * 与《传奇》属同年代产品，但《征途》IP由巨人独家运营，生命周期（半衰期）相对较长；而《传奇》IP因授权纠纷导致大量中小厂商涌入，用户规模更大但互相洗用户导致生命周期较短[15][16] * 公司近年通过推出小程序、小游戏版本（如在抖音小游戏上有突破）进行迭代，帮助召回用户并向APP端导流，有望使传统赛道流水持续增长而非下滑[16] * **关于新游戏《名将杀》**： * 目前处于冷启动状态，类似于《超自然行动组》在去年或前年下半年的状态，其传播不依赖大规模买量，而是依靠自然传播、社交传播发酵[6] * 在七麦、App Store卡牌类榜单趋势持续向上[17] * 游戏对局设定（16种身份）富有戏剧性和趣味性，可能复制《超自然行动组》的“癫”位方法论，通过免费自然流量裂变带来增量[17] 其他重要信息 * 分析师引用去年报告数据，量化统计了2018年以来游戏行业不同赛道的全量DAU时长，发现不同赛道半衰期差异很大[6] * 分析师提及，据腾讯测算，中国地区可能只剩下30个大地域游戏（DAU五百万以上是生死线）的升位（席位），所有厂商都在争夺此入场券[14][15] * 对于《超自然行动组》，分析师认为今年的核心预期差在于其DAU（尤其是暑期档）是否能持续向上并超越春节档数据，从而可能使今年出现不止一个波峰[17]

涉及的公司与行业 * **公司**：巨人网络[1][2][3][4] * **行业**：游戏行业（具体涉及移动游戏、休闲社交赛道）[1][2][4] 核心观点与论据 * **核心产品《超自然行动组》表现超预期**：根据Sensor Tower数据，该游戏2月前21天流水已达12月流水的193%和1月流水的135%，iOS畅销榜排名基本维持在6-9名，DAU持续创新高[1] * **产品具备爆款潜质与长线运营能力**：游戏卡位“微恐休闲社交搜打撤”品类，目前市场上无竞品，有望持续获得用户规模增长[2] 通过1月9日品牌代言人亮相、2月新赛季、新角色、宠物系统上线以及春节活动，成功驱动用户破圈、回流和流水提升，周流水重回暑期峰值水平[2] 副玩法（如惊魂逃生、怪物农场、找出伪人）创新驱动用户使用时长提升[3] * **海外市场拓展提供增量空间**：游戏已于11月26日在港澳台上线，并计划在26年陆续上线日韩、东南亚服，有望打开海外市场空间[2] * **公司具备大DAU产品基因与AI创新探索**：公司曾通过《球球大作战》、《太空杀》探索大DAU和AI原生玩法，《超自然行动组》再度推进AI玩法创新[4] 公司深耕休闲赛道，爆品能力不断提升[4] * **产品有望带来业绩与估值双提升**：作为大DAU、长线、AI创新产品，《超自然行动组》有望获得估值溢价，其长周期、高利润率特征有望贡献业绩，扩大公司业绩基本盘，并可能带来戴维斯双击[2][4] * **后续产品储备丰富**：公司产品《名将杀》已于12月19日开启不删档测试，后续储备包括《五千年》、《口袋斗蛐蛐》等，期待公司在赛道突破和品类创新上持续验证[4] 其他重要内容 * **风险提示**：新游表现不及预期，行业监管风险[5]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][134] 报告的核心观点 * 小游戏行业已从流量红利驱动的粗放增长阶段，正式迈入存量竞争下的精细化运营阶段 [7] * 行业未来的竞争焦点将集中在存量运营能力、内容创作价值与平台适配精度上，直播、内容、社交与多端运营或将成为破局核心逻辑 [7] * 买量投流市场出现结构性转移，小游戏凭借低开发成本、短周期、轻量化属性及平台扶持，成为流量新主场，在投游戏数增速远超手游APP [30][31] * 行业投放竞争愈发激烈，素材量高速增长，未来素材内容创新性和差异化将成为买量投流策略的关键 [45][49] * 市场向中重度化转型，玩法融合加速，头部效应显著，中小团队需向垂直细分领域突围 [80][86] 一、小游戏市场行业大盘 * **市场规模与增长**：2025年国内小游戏市场规模约为610亿元，同比增长22%，预计2026年将突破700亿元 [5][6][7] 行业增速从2024年的64.47%回落至2025年的22%，标志着进入存量竞争下的精细化运营阶段 [7] * **用户规模与行为**： * 2025年8月，头部社交软件平台小游戏月活规模达5.71亿，头部短视频平台月活为1.71亿 [9][11] * 头部短视频平台月活规模较2025年5月提升了约44% [11] * 小游戏人均单日使用次数约为5.1次，同比增长4.5%；人均单日使用时长提升至24.6分钟，同比增长27.2% [13][15] * **平台月活头部产品**： * **微信小游戏**：2025年8月，《无尽冬日》月活规模超过5000万，同比增长达105% [17][18] 《寻道大千》等老牌产品仍保持较高用户活跃度 [18] * **抖音小游戏**：2025年8月，《开运麻将》月活达5623万领跑，《芒果斗地主》《猪了个猪》等产品月活均超千万 [20][21] 平台已形成“内容种草—即点即玩—社交裂变”的成熟闭环 [21] 二、小游戏市场买量投流大盘趋势 * **整体消耗规模**：三大媒体平台小游戏买量日耗约1.44亿元，较2025年第一季度增长约15.6% [24][25][26] 其中纯IAA（广告变现）小游戏日耗约2400万元，占消耗大盘约16.6% [26] * **在投游戏数量**： * 2025年小游戏在投游戏数约为5.1万款，同比增幅超54%，显著高于手游APP的5.2%增速 [28][29][31] * 抖音小游戏在投游戏数达1.99万款，同比增长接近70%；微信小游戏在投游戏数达3.02万款，增速回升 [33][35] * 微信小游戏IAA游戏数全年增长18.05%，成为增长核心引擎；IAP+混变游戏数全年微降10.27%，劣质产品逐渐掉队 [38] * 抖音小游戏IAA小游戏在投数从1月6007款增长至11月10535款，累计增幅达75.4%；IAP+混变小游戏在投数下半年稳定在3000款左右 [40][41] * **投放素材量**： * 2025年小游戏行业投放素材总量超过5012万，同比增长超过97%，基本持平于手游APP的5162万 [43][45] * 微信小游戏投放素材量达1923万，同比增长45%；抖音小游戏投放素材量超过3089万，同比增长153.9% [47][49] * 微信小游戏单月素材量从1月152.46万份增至12月256.83万份，整体涨幅68.4%，IAP+混变素材量占比稳定在80%左右 [52] * 抖音小游戏素材投放峰值出现在10月（约683万），IAA小游戏是扩张主力军，IAP+混变小游戏在第二季度爆发增长 [55] * **素材效率与形式**： * 微信小游戏投放素材平均使用天数约为5.4天，同比微增2.3%，行业从“拼数量”转向“拼质量” [60][61][62] * 2025年微信小游戏投放素材中，真人类素材占比约为5%，AI创意素材占比接近5%并快速崛起 [64][65][66] * 以《生存33天》为例，AI素材产量占比41%，消耗占比34%，其世界观故事类素材产出效率较传统流程提升2-3倍 [71] 三、小游戏市场重点品类&头部案例分析 * **热投题材格局**： * **在投产品数**：现代题材在投产品数超过1.5万款，同比暴增52.23%，是绝对主流；魔幻、末日、战争等中重度题材保持20%的同比增长；传统IP型题材如仙侠、三国、武侠等出现分化或过度开发 [75][76] * **投放素材榜**：传奇题材以34.2%的占比霸榜，与魔幻、仙侠、三国合计占比超70%，凸显买量市场向中重度化转型 [78][80] * **热投玩法格局**： * **在投产品数**：休闲类在投产品数超9000款，占比超30%；消除类在投超6000款，同比增幅达91.34%；卡牌类玩法大幅下滑 [82][83] * **投放素材榜**：MMORPG、放置、卡牌三大玩法在投放素材TOP500中合计占比达70.6%，市场高度集中 [85][86] 玩法融合加速，成为主流趋势 [86] * **重点赛道投放特征与案例**： * **策略SLG**：2025年在投产品数全年增幅达38.8%，5-8月为素材投放高峰 [88][89] 案例《奔奔王国》采用渐进式投放策略，视频素材占比约71% [96][97][99] * **模拟经营**：2025年在投游戏数整体下滑25.3%，但素材量出现多次峰值，赛道向垂直细分方向发展 [101][102] 案例《时光大爆炸》更青睐图片素材，占比超过76% [108][109] * **放置开箱**：素材量在5月和10月出现峰值，波动幅度达80%，而在投游戏数波动仅26%，头部垄断格局成型 [111][112] 案例《英雄没有闪》投放力度相对克制，素材采用诙谐小剧场等形式 [118][119] * **传奇RPG**：素材量波动幅度超140%，行业正从“流量铺量”向“效率竞争”转型 [121][123] 案例《烈焰觉醒》视频素材占比超过80% [130][131]

市场整体表现 - 2025年A股主要指数表现强劲，上证综指、深证成指、创业板指全年涨幅分别达到18.41%、29.87%、49.57% [2] - 2025年11月末上证指数最高触及4034.08点，较2024年最高点上涨12.06%，是自2015年以来首次突破4000点大关 [2] 榜单统计概况 - 统计基于2025年全年股价涨幅，剔除了当年上市的116只新股，并聚焦热门行业高增长企业，排除了低市值（低于100亿元）、周期底部行业及存在资本炒作等偶发因素的公司 [2][25] - 统计结果显示，商业航天和“海峡两岸”福建自贸区是2025年相对居前的投资概念 [3][25] - 在入选的十家高增长公司中，涨幅超过200%的有6家，超过300%的有2家，超过400%的有2家 [3][25] 第十名：巨人网络 - 公司2025年股价涨幅为241.94%，属于网络游戏行业 [4] - 2025年前三季度实现营业收入33.68亿元，同比增长51.84%；净利润14.17亿元，同比增长32.31% [5] - 业绩增长主要得益于新游戏《超自然行动组》的成功，该游戏在第三季度长期位列AppStore畅销榜总榜前40和游戏榜前20 [5] - 网络游戏行业基本面高景气，呈现供需两旺，核心厂商老游戏运营稳健，新游储备丰富，AI技术助力降本增效和创新 [4] 第九名：凯美特气 - 公司2025年股价涨幅为246.17%，属于环境治理、大气治理行业 [6] - 2025年前三季度实现营收4.85亿元，同比增长13.19%；扣非归母净利润7540万元，同比增长326.54% [6] - 股价上涨主要受“特种气体”业务驱动，该业务与半导体制造中的光刻、刻蚀等工艺相关，契合“自主可控”热点 [6] - 公司于2017年布局电子特气项目，已与中芯国际、长江存储等龙头企业合作，受益于国产替代进程和氢能等新兴需求 [7] 第八名：合锻智能 - 公司2025年股价涨幅为246.64%，属于专用设备行业 [8] - 公司专注于聚变装置用真空室和大直径构件制造，是全球少数掌握关键技术的厂商之一 [8] - 2025年独家中标BEST项目2.09亿元真空室订单，且全年新增订单同比增长180% [8] - 全球可控核聚变产业投资从2021年的19亿美元增长至2025年的97亿美元，公司直接受益于示范堆工程化落地带来的设备需求 [8] 第七名：中国卫星 - 公司2025年股价涨幅为248.44%，属于航天装备行业 [10] - 2025年前三季度实现营业总收入31.02亿元，同比增长85.28%；归母净利润1481万元，同比增长200.48% [10] - 行业层面，2025年中国商业航天融资总额达186亿元，同比增长32% [10] - 政策大力支持，国家航天局成立商业航天司并设立首期200亿元的国家商业航天发展基金，商业航天被列入“十五五”规划重点发展方向 [10] 第六名：大中矿业 - 公司2025年股价涨幅为253.93%，属于冶钢原料行业 [12] - 公司传统主业为铁矿石采选，2023年起通过收购获取锂矿探矿权，寻求第二增长曲线 [12] - 2025年10月，公司全资孙公司获得湖南鸡脚山锂矿为期30年的《采矿许可证》，该矿是我国已探明最大单体锂云母矿山，年产能约8万吨碳酸锂 [12] - 2025年碳酸锂行情反弹，公司受益于锂矿资产带来的估值与业绩双重修复预期 [12] 第五名：涛涛车业 - 公司2025年股价涨幅为281.48%，属于汽车服务及其他运输设备行业 [14] - 2025年前三季度实现收入27.73亿元，同比增长24.89%；归母净利润6.07亿元，同比增长101.27% [14] - 公司是车企出海代表，2015年至今超90%收入来自海外，其中美国市场贡献近八成 [15] - 2025年末计划以1500万美元收购境外公司以拓展销售渠道，并布局人形机器人等前沿领域 [15] 第四名：斯瑞新材 - 公司2025年股价涨幅为339.23%，属于金属新材料行业 [16] - 2025年前三季度实现营收11.74亿元，同比增长21.74%；净利润1.08亿元，同比增长37.74% [16] - 公司深度绑定蓝箭航天、九州云箭等国内头部商业航天企业，商业航天业务逐渐进入兑现期 [16] - 公司重点投资“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目”，第一阶段规划投资2.30亿元，达产后预计年产约200吨锻件、200套喷注器面板、500套推力室内外壁等 [16] 第三名：航天发展 - 公司2025年股价涨幅为352.19%，属于国防军工、军工电子行业 [18] - 公司主营商业航天信息安全与卫星通信，在商业航天信息安全领域市场占有率超过40% [18] - 2025年前三季度营业总收入同比增长42.59%，归母净利润同比增长12.38%，自2024年起扭亏为盈 [18] - 公司依托福建地域优势参与东南沿海商业航天产业建设，并受益于网络安全、海峡西岸经济区等热点 [18] 第二名：海峡创新 - 公司2025年股价涨幅为429.23%，属于IT服务业 [19] - 公司由平潭国资控股，定位为落实两岸融合国家战略的重要平台，深度参与平潭“一岛两窗三区”建设 [20] - 在算力领域，公司参与建设的平潭两岸融合智算中心一期1000P算力已投产，数据跨境流动服务枢纽等资产未来存在注入预期 [20] - 公司同时布局智慧医疗与充电桩业务，拥有工程领域“11甲”高级资质 [20] 第一名：平潭发展 - 公司2025年股价涨幅为436.59%，属于农林牧渔业 [21] - 公司是平潭综合实验区开发建设的核心参与者，直接受益于两岸融合发展政策红利 [21] - 核心优势是拥有近90万亩林地资源，形成“林板一体化”产业链，年产能超50万立方米 [21] - 公司积极布局跨境电商与对台小额贸易，对台海运跨境电商业务量全国第一，对台小额商品交易市场累计销售额已突破50亿元 [21] - 2025年归母净利润为3123万元，实现6年来首次正增长 [21]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入33.68亿元，同比增长51.84% [1] - 2025年前三季度归母净利润14.17亿元，同比增长32.31% [1] - 2025年第三季度单季营收17.06亿元，同比增长115.63% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润6.40亿元，同比增长81.19% [1] - 截至25Q3末公司合同负债13.33亿元，较Q2末增加4.4亿元，主要因游戏收入递延周期调整 [1] 费用与运营效率 - 2025年前三季度销售费用率为36.23%，同比增加4.31个百分点，主要因广告宣传及渠道费上升 [1] - 2025年前三季度管理费用率为4.78%，同比下降1.48个百分点 [1] - 2025年前三季度研发费用率为21.27%，同比下降2.21个百分点 [1] 核心游戏表现 - 休闲赛道游戏《超自然行动组》7月同时在线玩家超100万，Q3流水增长强劲 [2] - 《超自然行动组》通过新地图、新员工、新时装更新及与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名驱动增长 [2] - 征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上半年累计新增用户破2000万 [2] - 成熟产品《球球大作战》玩法创新并拓展多平台，《太空杀》流水稳定并与AI大模型厂商合作推出AI玩法 [2] 产品储备与未来展望 - 公司Q4为《超自然行动组》规划了与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”的联动活动，以持续推动用户增长 [2] - 卡牌策略游戏《名将杀》已获版号，并于10月结束付费删档测试 [2] - 由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10月17日开启计费删档测试，进展顺利 [2] - 预计公司25-27年EPS为1.16元、1.84元、2.11元，对应PE为31倍、19倍、17倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络维持“买入”投资评级 [3] - 核心观点：公司营收利润稳定增长，《超自然行动组》流水表现亮眼，但游戏收入递延周期调整影响短期业绩释放，后续产品储备充足且AI布局实现多业务赋能 [1][2][3] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；扣非归母净利润14.84亿元，同比增长16.50% [1] - 2025年第三季度单季营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；扣非归母净利润6.78亿元，同比增长73.88% [1] - 费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为36.23%/4.78%/21.27%，同比变动+4.31/-1.48/-2.21个百分点，销售费用率上升主要因广告宣传及渠道费增加 [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债13.33亿元，较第二季度末增加4.4亿元，主要为游戏收入递延周期延长所致 [1] 游戏产品运营表现 - 休闲赛道游戏《超自然行动组》凭借差异化玩法表现强劲，7月同时在线玩家超100万，暑期与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名带动流水强劲增长 [2] - 第四季度与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，通过内容更新带动用户增长 [2] - 征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线后上半年累计新增用户破2000万 [2] - 成熟产品《球球大作战》玩法持续创新，《太空杀》流水稳定并与AI大模型厂商合作推出AI玩法 [2] 产品储备与未来发展 - 储备产品充足，卡牌策略游戏《名将杀》已获版号并于10月结束付费删档测试 [2] - 由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10月17日开启计费删档测试，进展顺利 [2] - AI布局实现多业务赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.84元、2.11元 [3] - 对应市盈率（PE）分别为31倍、19倍、17倍 [3] - 预计2025年营业收入达52.11亿元，同比增长78.30%；归母净利润达22.52亿元，同比增长58.01% [5] - 预计2026年营业收入达79.32亿元，同比增长52.21%；归母净利润达35.57亿元，同比增长57.98% [5]

投资评级与目标 - 对巨人网络给予“买入-A”投资评级 [3][4] - 维持该评级 [4] - 设定6个月目标价为44.5元，当前股价为37.92元，存在上行空间 [3][4] 核心业绩表现 - 2025年第三季度单季度收入达17.06亿元，同比增长115.63% [1] - 2025年第三季度单季度归母净利润为6.4亿元，同比增长81.19% [1] - 2025年前三季度累计收入33.68亿元，同比增长51.84% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润14.16亿元，同比增长32.31% [1] - 2025年第三季度毛利率为90.46%，同比提升0.64个百分点 [1] 费用与利润率分析 - 为推广新游戏《超自然行动组》加大投入，2025年第三季度销售费用同比增长124.24% [1] - 2025年第三季度销售费用率为36.65%，同比提升1.41个百分点 [1] - 费用上升导致利润率短期承压，2025年第三季度单季度归母净利润率约为37.82%，环比下降9.06个百分点 [1] - 预计随着游戏用户口碑形成，广告费用将逐步稳定，有望拉动利润率回升 [1] 未来增长潜力 - 2025年第三季度末合同负债余额为13.33亿元，环比增加4.44亿元，体现《超自然行动组》强劲商业化能力，为后续收入确认提供保证 [2] - 收入确认存在递延而费用当期确认，存在错配，后续业绩释放潜力强劲 [2] - 预计2025-2027年收入分别为51.4亿元、73.6亿元、80.85亿元 [3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为22.52亿元、33.67亿元、36.91亿元 [3][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.19元、1.78元、1.95元 [3][7] 公司研运能力与战略 - 公司坚持自主研发与精品战略，拥有《征途》、《球球大作战》两大长青IP产品，构成稳定业绩基本盘 [2] - 《超自然行动组》成功开辟“中式微恐+多人合作”新赛道，验证公司持续开拓新品类的研发与运营能力 [2] - 基于在大DAU产品领域的经验，公司有能力将《超自然行动组》培育为第三款长青产品，进一步夯实业绩基础 [2] 估值与财务预测 - 基于2026年预测业绩，给予25倍市盈率进行估值，得出目标价 [3] - 预测2025年市盈率为31.8倍，2026年降至21.3倍，2027年为19.4倍 [7] - 预测净资产收益率持续提升，从2025年的14.5%升至2026年的19.0% [7]

财务业绩表现 - 第三季度营业收入为17.06亿元，同比增长115.63% [1] - 第三季度归母净利润为6.40亿元，同比增长81.19% [1] - 第三季度扣非归母净利润为6.78亿元，同比增长73.88% [1] - 前三季度营业收入为33.68亿元，同比增长51.84% [1] - 前三季度扣非净利润为14.84亿元，同比增长16.50% [1] - 公司合同负债为13.3亿元，显示后期利润释放有强劲潜力 [1] 核心产品表现 - 新游戏《超自然行动组》是第三季度业绩增长的主要动力 [1] - 该产品于2025年1月23日正式上线，凭借差异化玩法迅速打开市场 [1] - 产品在暑期用户规模与流水呈现指数级增长，7月同时在线人数突破100万 [2] - 产品稳居iOS游戏免费榜TOP5，畅销榜最高位列TOP4 [2] - 该产品具备长青爆款特质，有望成为驱动公司中远期增长的重要引擎 [2] 产品战略与运营 - 《超自然行动组》的成功根植于公司在大DAU产品方向的研发沉淀 [2] - 项目组计划深化核心玩法内容，持续更新版本并优化游戏性能 [2] - 公司计划联动更多知名IP，以扩大传播声量与产品热度 [2] - 产品深度契合玩家在情感共鸣、社交互动及视觉体验上的核心诉求 [1] 管理层与人才战略 - 公司董事刘伟回归出任CEO、总经理职务，将重心放在培养年轻核心人才上 [2] - 公司董事长史玉柱主张游戏是年轻人的事业，需大胆启用年轻人 [2] - 公司在各项目关键岗位上大胆任用年轻人才 [2] - 《超自然行动组》等精品游戏均由年轻制作人主导，研发团队为95后年轻团队 [2]