报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] - 目标价11.2元/股 [1][10] 报告核心观点 - 通化东宝历经多年阵痛，在国内制剂、制剂出海和创新转型三方面均做出积极调整，未来有望进入更高质量的增长阶段 [6][7] - 国内制剂方面，胰岛素类似物集采加速放量，引进德谷系列实现弯道超车 [6][8] - 制剂出海方面，欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线 [6][9] - 创新转型方面，拓展内分泌代谢，研发持续加码 [6][9] 国内制剂：胰岛素类似物集采加速放量，引进德谷系列弯道超车 重组人胰岛素销售调整完毕，整体有望保持稳定 - 2025年重组人胰岛素销量恢复到约4800万支 [6][26] - 2025年中国二代胰岛素市场规模约25.3亿元，折算销量约9361万支，进口厂商诺和诺德和礼来对应销量2731万支，仍有较大进口替代空间 [26] - 考虑到胰岛素使用黏性、进口替代以及胰岛素渗透率提升等因素，预计短期二代胰岛素仍有望维持现有水平 [6][8] 胰岛素类似物集采续约顺位提升，放量进一步加速 - 在最新一轮续约中，甘精中标顺位进一步提升，门冬预混实现首次集采准入 [6][37] - 2025年甘精胰岛素销量超1200万支，门冬系列合计销量2000万支，放量极为迅速 [6][38] - 随着集采续约全面铺开，预计胰岛素类似物销量还将保持较高增长水平 [6][38] - 2026年第一季度，胰岛素类似物收入在胰岛素制剂总收入中的占比已扩大至55%以上 [24] 新一代德谷胰岛素系列商业化进程加速 - 2025年中国德谷胰岛素市场规模10.2亿元（-3%），德谷门冬双胰岛素市场规模31.7亿元（+7%），合计41.9亿元，份额基本全部集中在诺和诺德 [43] - 2026年2月，通化东宝与惠升生物达成合作，获得德谷门冬双胰岛素（惠优加）和德谷胰岛素（惠优达）在中国大陆地区的独家商业化权益 [47] - 面对40+亿元的原研市场，借助东宝在胰岛素领域的商业转化能力，未来惠优加和惠优达市场机会可观 [6][50] 制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线 欧美市场：与健友战略合作，进军美国胰岛素市场 - 2025年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4亿美元（出厂价） [6][53] - 2023年9月东宝与健友达成合作共同开发美国胰岛素市场 [6][66] - 2026年7月门冬胰岛素获得FDA批准，成为美国第三款获得FDA批准的门冬胰岛素生物类似药 [6][66] - 诺和诺德、礼来降低胰岛素战略定位，原研替代空间大 [61] 新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入 - 2024年拉美、中东非、东南亚三大地区胰岛素市场合计约17.97亿美元 [6][69] - 2025年东宝胰岛素海外收入2.03亿元（全部来自新兴市场），同比增长97.3% [6][75] - 2025年甘精与门冬胰岛素制剂陆续在印尼、多米尼加、缅甸、乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市 [75] - 随着新兴市场制剂批件获批数量不断增多，公司海外业务收入还有望进一步加速 [6][75] 创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码 降糖/减重：THDBH120减重疗效优异，具备长效潜力 - THDBH120为GLP-1/GIP双靶点受体激动剂，减重适应症II期临床于2025年9月完成全部受试者入组，2026年4月已完成II期临床 [81] - Ib期临床关键结果：2-4-8mg组体重较基线变化百分比为-9.36%，超过一半受试者（55.6%）体重较基线降低≥10% [81] 痛风/高尿酸：URAT1/XO双靶抑制剂THDBH151 II期进展值得期待 - THDBH151为国内唯一仍在推进的XO/URAT1双靶产品，正在II期临床阶段 [84] - IIa期临床达到终点：THDBH151片150mg第28天给药后0-24h平均血尿酸水平较基线的下降比例高于非布司他80mg（49.3% vs 43.4%） [85] 上海隆棵：搭建自主创新研发体系，聚焦代谢与自免 - 2024年8月，通化东宝与其控股股东东宝集团共同成立上海隆棵药业，打造公司的早研创新平台 [6][87] - 上海隆棵研发聚焦代谢和自免疾病领域，正在搭建包括AI制药、核酸药物开发等七个技术平台 [87] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.24、6.16和7.17亿元，分别同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4% [10][89] - 当前股价对应PE分别为31、27和23倍 [10][89] - 根据DCF估值，预计2026年合理估值为219.3亿元，对应股价为11.2元/股 [10][89]