在全球疫苗行业经历深度调整与结构性变革的2025年，市场寒意未褪，同质化竞争与接种意愿波动持续考验着每一位参与者的韧性与定力。 在此背景下，智飞生物（300122）发布的2025年三季度报告，却为市场注入了一股难得的暖流。报告显示，公司不仅实现了营收的环比增长，更在现金 流、资产质量与债务结构等核心财务指标上展现出卓越的运营效能。 这份"韧性答卷"的背后，是智飞生物战略转型的加速兑现：其代理产品通过拓展适应症不断挖掘市场潜能，而自研管线则已行进在密集收获的前夜，多款 重磅疫苗上市在即。 更为深远的是，在"加快高水平科技自立自强"的时代命题下，公司正以平台化的创新体系和"临床先行"的国际化策略，构筑起穿越周期的核心竞争力。从 财务的健康度到产品的爆发力，再到创新的纵深度，智飞生物正清晰地勾勒出一家综合性生物制药企业在行业寒冬中破局前行、迎接新周期的成长路径。 现金流改善与结构优化构筑安全边际 在全球疫苗行业面临结构性调整、同质化竞争加剧的背景下，智飞生物交出了一份颇具韧性的三季度成绩单。10月29日晚间披露的财报显示，公司第三季 度实现营业收入27.05亿元，环比增长6.29%，连续两个季度保持正增长。更值得关 ...

必须看到，生物疫苗行业正从疫情扰动带来的全面爆发期进入"以质取胜"的稳健发展期。 在资本结构方面，智飞生物通过发行公司债及增加长期借款，持续优化债务期限结构，这显示出公司融 资策略更为稳健，致力于从促进短期快速增长转向支撑中长期稳健布局。 智飞生物（300122）披露三季报显示，公司第三季度营收创出最近三个季度新高达到27.08亿元，环比 增长6.42%，两个季度环比正增长；第三季度经营活动现金流净额同比激增201.18%达到14.21亿元，一 举创出最近五个季度新高。 尽管受制于生物医药行业整体景气周期下行的影响，智飞仍能做到营收向上、现金流强劲，充分显现出 公司运营管理方面的卓越能力。 特别地，高水平研发储备与国际化能力正构成拉动智飞长期增长的核心驱动力。 在国际化突破方面，智飞生物致力于实现从预防领域到治疗领域的国际化跨越，除宜卡、23价肺炎疫 苗、四价流脑多糖疫苗等稳定出口外，其26价肺炎疫苗、痢疾双价结合疫苗等多款疫苗大力开展海外临 床试验，持续在国际舞台闪耀中国生物医药企业的创新力量。 公司方面表示，将坚持"技术＆市场"双轮驱动策略，聚焦主业、研发创新、深耕市场、内外兼修，不断 夯实公司核心竞争力 ...

研究核心发现 - 全球首次证实GLP-1/GIP双受体激动剂Tirzepatide能有效减少2型糖尿病患者肌肉脂肪沉积，同时保持肌肉量合理变化[4] - 52周治疗数据显示患者体重显著降低，同时肌肉脂肪浸润程度明显改善，肌肉量变化与体重下降呈科学匹配[4] - 创新研究方法结合UK Biobank近3000例真实世界数据，为临床结果提供精准参照系[4][9] 研究方法与设计 - 研究源自SURPASS-3临床试验的MRI亚组分析，发表于《柳叶刀·糖尿病与内分泌学》2025年6月刊[5] - 采用国际多中心、随机对照试验设计，纳入标准严格的2型糖尿病患者（未使用胰岛素、HbA1c 7.0-10.5%、BMI≥25 kg/m²且合并脂肪肝风险）[8] - 受试者分为四组：Tirzepatide 5mg/10mg/15mg每周注射组，或德谷胰岛素每日注射对照组[8] - 通过高精度MRI技术系统对比治疗52周后患者大腿肌肉体积、脂肪浸润程度及标准化Z分数的动态变化[5][9] 具体临床数据结果 - Tirzepatide组肌肉脂肪浸润显著降低0.36个百分点（p<0.0001），肌肉量减少0.64升，与10.1%的体重降幅匹配（p<0.0001），Z分数降低0.22（p<0.0001）[10] - 德谷胰岛素对照组体重增加3.3%（p=0.0001），肌肉量微增0.16升（p=0.043），肌肉脂肪浸润及Z分数无显著改善[11] - 与UK Biobank模型对比，肌肉脂肪减少幅度超预期（比预测多降0.42个百分点，p<0.0001）[10] 临床意义与价值 - 研究打破了“减重必减肌”的传统认知，证实Tirzepatide具有独特的“减脂保肌”优势，在实现显著减重（平均10.1%）的同时能有效减少肌肉脂肪浸润[13][14] - 为糖尿病综合管理提供了全新视角，填补了新型降糖药物肌肉安全性数据的空白，为临床医生提供了关键决策参考[13][15] - 对于需要强化体重管理的患者，尤其是合并肥胖、脂肪肝者，Tirzepatide成为优先选择，为制定个体化治疗方案提供了客观的影像学评估标准[15]

研究核心观点 - 全球首次证实GLP-1/GIP双受体激动剂Tirzepatide能在2型糖尿病患者中有效减少肌肉脂肪沉积，同时保持肌肉量的合理变化，打破了“减重必减肌”的传统认知[4][13] - 52周治疗数据显示，患者在体重显著降低10.1%的同时，肌肉脂肪浸润程度明显改善，肌肉量变化与体重下降呈科学匹配[4][10][13] - 研究创新性地结合了UK Biobank近3000例真实世界数据，为临床结果提供了精准参照系，开创了糖尿病药物治疗与肌肉健康变化的科学评价体系[4][5][9] 研究方法与设计 - 研究源自SURPASS-3临床试验的MRI亚组分析，采用国际多中心、随机对照试验设计[5][8] - 纳入未使用胰岛素、HbA1c 7.0-10.5%、BMI≥25 kg/m²且合并脂肪肝风险的2型糖尿病患者，分为Tirzepatide 5mg/10mg/15mg每周注射组和德谷胰岛素每日注射对照组[8] - 在基线和52周时通过高精度MRI技术定量测量大腿肌肉脂肪浸润、无脂肪肌肉体积及经性别、身高、体重等校正的标准化Z分数[5][9] 核心临床发现 - Tirzepatide组（所有剂量合并分析）肌肉脂肪浸润显著降低0.36个百分点（p<0.0001），肌肉量减少0.64升，与10.1%的体重降幅匹配（p<0.0001），Z分数降低0.22（p<0.0001）提示肌肉流失属于正常生理代偿[10] - 与UK Biobank模型对比，肌肉脂肪减少幅度超预期（比预测多降0.42个百分点，p<0.0001），15mg组Z分数降幅略大于预测（p=0.0016）但伴随脂肪浸润净改善，提示潜在肌肉质量优化[10] - 德谷胰岛素对照组体重增加3.3%（p=0.0001），肌肉量微增0.16升（p=0.043），但肌肉脂肪浸润及Z分数无显著改善[11] 临床价值与意义 - 研究填补了新型降糖药物肌肉安全性数据的空白，为2型糖尿病综合管理提供了全新视角，证明Tirzepatide具有独特的“减脂保肌”优势[13][14] - 对于需要强化体重管理的患者，尤其是合并肥胖、脂肪肝者，Tirzepatide成为优先选择，为临床医生制定个体化治疗方案提供了关键决策参考和客观的影像学评估标准[15] - 亚组分析显示，在女性、≥60岁患者以及不同基础肌肉状态人群中，Tirzepatide均未出现异常肌肉流失，安全性一致，普适性得到验证[10]

**联邦制药电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与市值发展** * **公司业务发展历程与市值关键驱动因素**：早期因6-APA等中间体原料药价格上涨实现市值跃升 随后胰岛素产品上市及集采影响推动市值变化 近期因成功研制三靶点GLP-1产品并与诺和诺德达成BD协议获得可观首付款 加之密集布局创新管线 促使股价和市值进入稳步上升阶段[4] * **当前主要业务板块**：包括抗生素原料、中间体、人用抗生素制剂、人用胰岛素制剂 并积极拓展创新管线 抗生素方面6-APA聚甲盐产能达2万多吨 占全球60%至70%市场份额 胰岛素具备较大产能 同时重点建设动保业务产能[6] * **2025年盈利预测**：全年归母净利润预计达到27.6亿元 上半年净利润承压 下半年海外订单（如巴西）落入报表且抗生素价格有望四季度抬升 2026年净利润预计26亿元左右（首付款影响减弱） 2027年动保业务全面发力进一步贡献利润[21] **二 行业背景与市场前景** * **全球糖尿病与肥胖问题现状**：全球20至79岁糖尿病患者达5.37亿（2021年） 中国患病率从1980年代不到1%增长至2018年12.4%（患者1.4亿） 世卫组织预测2030年高BMI影响近30亿成人（占全球成人50%） 反映未来减重和降糖市场需求巨大[7] * **GLP-1类药物市场前景**：司美格鲁肽2023年销售额达210亿元 高盛预测2030年该类药物市场规模可达1,300亿美元 适应症不断扩展（包括纳什、阿尔兹海默症、帕金森等）[7] **三 核心产品UBT 251（三靶点GLP-1）** * **产品特点与机制**：UBT 251是一种三靶点GLP-1类似物受体激动剂 靶点包括长效GLP-1、GIP和GCg 通过同时激活三种受体实现全面代谢调控（促进胰岛素分泌、抑制食欲、延缓胃排空及调节血糖）[8] * **临床试验结果**：EB7临床试验中高剂量组（每周皮下注射6毫克连续12周）患者体重减少15.1% 优于礼来瑞他鲁肽24周4毫克组减重12.9%的结果 有望成为更有效的减肥药 并已实现双美中美双报[9] * **销售前景预测**：预计国内销售额到2028年开始 2030年或2031年达到峰值52亿美元 海外市场预计达到85.47亿美元（保守假设含50%研发风险调整系数）[10] **四 其他产品管线布局与进展** * **GLP-1领域其他产品**：包括口服GLP-1小分子药制剂（已递交NDA）、UBT 37,034注射液（动物实验效果良好） 仿制药利拉鲁肽已于2025年3月获批上市 司美格鲁肽有望2026年上市[11][12] * **胰岛素领域**：德谷胰岛素预计2025年内或最晚2026年上半年获批销售[12] * **创新管线其他亮点**：布局自免领域（如特应性皮炎适应症及JAK激酶家族药物 其中TULO 1,101软膏进入临床二期）和眼科方面（12,112,101创新药产品完成2A期临床试验即将进入三期）[13] * **代谢疾病领域布局**：除超重肥胖症外 还在布局脂肪肝和慢性肾病等代谢功能障碍相关疾病的临床试验（逐步进入二期） 公司是中国首家、全球第二家采用化学合成多肽方式制备药物的企业（具成本优势和批次稳定性）[10] **五 各业务板块发展情况** * **动保业务**：2020年至2023年兽药制剂年复合增长率达75% 2024年兽药制剂销售额同比增长17.1%（受产能限制） 随着产能落地 目标贡献总收入15%~20% 新产能投用后有望开启30%以上高速增长[14] * **人用制剂**： * **胰岛素制剂**：通过集采迅速放量 珠海基地年产3亿支 覆盖超4万家基层医疗机构 布局二代、三代胰岛素 并选择将二代胰岛素出口至巴西等海外市场以实现持续放量[15] * **抗生素制剂**：受集采价格影响和市场需求放缓影响较大 2024年至2025年明星产品如强力阿莫西林出现明显下滑[16] 但风险逐步出清 存量产品销售稳定 积极布局高端抗生素和复方制剂（如针对MRSA的复方头孢洛林等 预计2026年上市） 受益于从原料药到制剂的全产业链布局（成本优势明显）[18] * **宠物食品与药品**：正在布局宠物食品与宠物药品 这两个领域拥有更大市场规模 有望实现双轮驱动和协同效应[17] **六 中间体原料业务与竞争格局** * **市场地位与政策影响**：在中间体原料业务方面占据重要地位（6APA品类产能最大） 国家政策限制青霉素工业盐、6APA及相关化学反应生产头孢中间体的产能（形成壁垒） 工艺、规模优势及成本控制力至关重要[19] * **行业竞争格局**：行业集中度提升 大部分产能集中在联邦、国药威奇达和川宁生物三家企业手中 短期内价格有较强支撑[20] 青霉素工业盐价格历史上经历7次大规模价格战（受产能过剩和出清影响显著）[19] * **印度市场影响**：印度阿拉宾度释放产能主要用于自用 多数参与PRI计划企业未顺利启动生产（补贴发放迟滞且莫迪政府可能终止PRI计划） 无法与中国企业进行价格或成本竞争 2025年国内6APA价格下降主因疫情期间库存消化及流感减少导致需求下降（非印度因素）[22] **七 公司估值与未来展望** * **未来估值空间**：创新管线布局密集且进展迅速（研发费用率较高并持续增加） 加之首付款带来的可见收益 有望显著提升整体估值倍数 目前主业估值处于行业平均水平以下 但公司具有较大成长空间[23][24]

银诺医药港股上市表现 - 银诺医药港股上市首日暴涨超200% [1] - 市场高度认可其首款国产人源长效GLP-1受体激动剂 [1] - 反映减肥药市场广阔前景的强烈信心 [1] 四环医药股价与业务表现 - 四环医药今年以来股价累计上涨近150% [2] - 当前涨幅主要源于医美业务高增长带来的估值修复 [2] - 创新药板块价值尚未充分释放且存在显著低估空间 [2] 惠升生物GLP-1药物进展 - 司美格鲁肽用于2型糖尿病血糖控制的上市申请已获受理 [4] - 减重适应症Ⅲ期临床已完成入组并进入随访阶段 [4] - 该药物与银诺核心产品同属GLP-1赛道且预示增长潜力 [5] 司美格鲁肽临床价值与机制 - 一周注射一次的长效GLP-1受体激动剂 [6] - 通过激活GLP-1受体以葡萄糖浓度依赖方式增强胰岛素分泌并抑制胰高血糖素 [6] - 延缓胃排空实现精准血糖调控且降低食欲控制体重 [6] 全球糖尿病与代谢疾病现状 - 2024年全球20至79岁成人糖尿病患者达5.89亿 [8] - 糖尿病相关死亡人数超340万占全球死亡总数9.3% [8] - 预计2050年患者总数将攀升至8.53亿且中国患者数量全球最多 [8] GLP-1疗法市场地位与趋势 - 全球长效GLP-1疗法占比从2018年46.4%飙升至2024年96.5% [10] - 中国市场长效GLP-1占比从1.2%跃升至86.9% [10] - 预计2034年全球和中国市场占比将分别达99.9%和98.7% [10] 惠升生物产品矩阵优势 - 国内唯一实现糖尿病及并发症全产品覆盖的生物医药企业 [14] - 近20款糖尿病及并发症药物获批上市 [14] - 产品包括SGLT-2抑制剂脯氨酸加格列净片和德谷胰岛素系列等 [14] 全产业链与产能布局 - 集研发、生产、销售于一体的全产业链模式 [16] - 年产数千万支注射剂且计划将产能提升至超1亿支 [16] - 德谷胰岛素系列产品已与英国、印度等多国药企达成合作 [16] 国际化战略进展 - 司美格鲁肽原料药已完成美国FDA登记 [16] - 营销网络融合直销与分销及线下与线上 [16] - 为产品市场放量扫清渠道障碍并推动全球化布局 [16] 四环医药创新药板块潜力 - 近40亿元充沛在手现金储备 [17] - 惠升生物司美格鲁肽等重磅产品逐步商业化 [17] - 创新药分部轩竹生物药物进入收获期且估值体系持续重构 [17]

核心发现 - 全球首次证实GLP-1/GIP双受体激动剂Tirzepatide能有效减少2型糖尿病患者肌肉脂肪沉积，同时保持肌肉量合理变化 [4] - 52周治疗数据显示患者体重显著降低同时，肌肉脂肪浸润程度明显改善，肌肉量变化与体重下降呈科学匹配 [4] - 创新研究方法结合UK Biobank近3000例真实世界数据，为临床结果提供精准参照系 [4] 研究背景与方法 - 研究源自SURPASS-3临床试验的MRI亚组分析，发表于《柳叶刀·糖尿病与内分泌学》2025年6月刊 [5] - 采用高精度MRI技术系统对比Tirzepatide与德谷胰岛素治疗52周后2型糖尿病患者大腿肌肉体积、脂肪浸润程度及标准化Z分数的动态变化 [5] - 研究突破性引入英国生物库大规模人群数据，首次建立糖尿病药物治疗与肌肉健康变化的科学评价体系 [5] 临床痛点与创新价值 - 2型糖尿病治疗中传统减重往往伴随肌肉流失，增加老年患者肌少症风险 [7] - Tirzepatide作为全球首个GIP/GLP-1双受体激动剂，虽已证实卓越减重效果，但对肌肉成分影响长期缺乏权威数据 [7] - 研究首次通过高精度MRI技术系统评估药物对肌肉脂肪浸润和肌肉量的双重作用 [7] 研究设计与亮点 - 采用国际多中心、随机对照试验设计，纳入标准严格的2型糖尿病患者 [8] - 精准影像评估：基线及52周时通过MRI定量测量大腿肌肉脂肪浸润、无脂肪肌肉体积及标准化Z分数 [9] - 真实世界验证：创新性引入英国生物库2942例人群数据，建立肌肉-体重变化模型 [9] 核心数据发现 - Tirzepatide组肌肉脂肪浸润显著降低0.36个百分点（p<0.0001） [10] - 肌肉量减少0.64升与10.1%体重降幅匹配（p<0.0001） [10] - Z分数变化合理，降低0.22（p<0.0001），提示肌肉流失属于正常生理代偿 [10] - 德谷胰岛素组体重增加3.3%（p=0.0001），肌肉量微增0.16升（p=0.043） [11] 临床突破与价值 - 研究开创性运用MRI技术，首次系统评估Tirzepatide对2型糖尿病患者肌肉成分的影响 [13] - 打破"减重必减肌"传统认知，实现显著减重（平均10.1%）同时有效减少肌肉脂肪浸润 [13] - 改善肌肉质量：肌肉脂肪浸润显著降低0.36个百分点（p<0.0001） [14] - 科学减重模式：肌肉量减少0.64升与体重下降呈合理比例 [15] 临床决策依据 - 填补新型降糖药物肌肉安全性数据空白 [15] - 对于需要强化体重管理的患者，尤其是合并肥胖、脂肪肝者，Tirzepatide成为优先选择 [15] - 老年及肌少症高风险人群用药时可更关注肌肉脂肪比例而非单纯肌肉体积变化 [15]

糖足治疗行业市场规模 - 2024年我国糖足治疗行业市场规模达2141.4亿元，同比增长3.67% [1][8] - 医疗服务占比82.4%，糖足药物占比17.6% [1][8] - 糖足药物细分市场中，化学药物占比9.0%，创面敷料占5.6%，生物制品占2.1% [1][8] 糖足治疗行业驱动因素 - 2024年我国糖足患者数量达830万人，同比增长2.47% [6] - 2024年全球20-79岁成人糖尿病患者达5.89亿，其中我国占1.48亿，另有2.74亿糖尿病前期人群 [6] - 人口老龄化加剧推动糖足高发人群增长 [1][8] 糖足治疗行业竞争格局 - 跨国药企主导高端市场（胰岛素、GLP-1受体激动剂等），国内企业在抗生素、创面修复等细分领域差异化竞争 [10] - 代表企业：恒瑞医药2024年代谢和心血管业务收入17.48亿元（占总收入6.25%）[12] - 盟科药业康替唑胺片2024年收入1.30亿元，同比增长43.53% [14] 糖足治疗技术发展 - 多学科诊疗模式（MDT）成为重要发展方向 [4][16] - 新兴技术如脊髓电刺激器植入术为严重患者提供新选择 [4] - 生长因子制剂（如盖扶、贝复系列）和噬菌体制剂（诺安百特）成为创面修复创新方案 [11] 糖足治疗行业未来趋势 - 预防和早期筛查将更受重视，高危人群定期监测成为重点 [16] - 多学科诊疗中心建设加速，提供一站式综合治疗方案 [16] - 国产创新药在神经营养（靶向递送技术）和抗感染（噬菌体疗法）领域持续突破 [11][14]

乳腺癌治疗领域突破 - 四环医药旗下轩竹生物自主研发的吡洛西利片（轩悦宁）获批乳腺癌单药及联合氟维司群双适应症，成为国内唯一拥有单药适应症的CDK4/6抑制剂，填补国产创新药临床空白 [2] - 吡洛西利通过"CDK2/4/6/9四靶点作用"机制，精准阻断肿瘤细胞增殖通路，显著降低血液学毒性发生率，实现对肿瘤的强效持续抑制并提升治疗耐受性 [3] - 临床研究精准匹配中国乳腺癌患者特征：纳入既往接受晚期化疗患者23.9%，原发耐药患者25.6%，绝经前患者37%，内脏转移患者68.2% [3] - 联合用药使二线治疗患者中位无进展生存期达14.7个月（研究者评估），BIRC评估达17.5个月，单药后线治疗无进展生存期长达11个月，刷新全球同类疗法纪录 [4] 医美业务增长 - 2024年医美板块收入同比飙升65.4%至7.44亿元 [6] - 年内获批7款新产品，包括三类医疗器械注册证的黑曜双波射频微针Sylfirm X，自研少女针和童颜针两款重磅产品2025年获批 [6] - 产品矩阵覆盖填充、塑形、光电设备及皮肤管理等60余款产品，实现轻医美基础类别全覆盖 [6] - 医美销售渠道渗透全国6200家医美机构，与近150家机构达成深度战略合作 [6] 创新药管线进展 - 2024年创新药及其他药品收入同比激增388.1%至5760万元 [7] - 轩竹生物自研一类新药安奈拉唑钠获批上市并贡献收入，XZP-3287（吡罗西尼片）及XZP-3621（ALK靶点抑制剂）两大核心品种已提交NDA [7] - 惠升生物司美格鲁肽注射液降糖适应症完成临床III期试验，减重适应症于2025年1季度完成临床III期入组 [8] - 德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素注射液为国产首仿品种 [8] 财务与研发状况 - 2024年研发开支约4.74亿元，同比下降18.0%因多款产品完成三期临床试验 [9] - 期末经营活动现金流净额2.44亿元，在手现金及现金等价物达35.22亿元，叠加理财产品后可用资金近40亿元 [9] - 公司总市值约57亿元人民币，与其持有的近40亿现金等资产几乎持平 [10] 行业与市场表现 - 2025年港股医药板块结构性复苏，恒生医疗保健指数年内涨幅超30% [10] - 南向资金年内持续净流入超6000亿港元，港股正经历价值重估关键转折 [10] - 东吴证券指出在美联储降息周期启动、中美利差收窄宏观环境下，港股流动性改善具备持续性 [11]

公司业绩与战略方向 - 2024年公司营收及净利润承压明显，受行业调整、消费需求变化等外部挑战影响 [1] - 管理层通过加速自主创新、优化经营策略、强化国际合作推动向"预防+治疗"立体化生物制药企业转型 [1] - 未来2-3年力争每年推动1-2款自主产品上市，优化营收结构 [2] 创新研发与产品管线 - 疫苗领域：四价流感疫苗获批上市，人二倍体狂犬疫苗申报上市获受理，15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗完成临床试验总结报告 [2] - 代谢类疾病治疗领域：GLP-1类似物、胰岛素类似物管线进展显著，利拉鲁肽注射液进入上市申报阶段，司美格鲁肽（降糖适应症）及德谷胰岛素完成临床试验，司美格鲁肽（减重适应症）三期临床入组完成 [2] - 宸安生物已建成3000万支/年产能的产业化基地，为商业化奠定基础 [2] - 2024年全球GLP-1类药物市场规模超420亿美元，中国患者基数庞大，代谢类治疗业务有望成为第二增长曲线 [2] 经营风险应对措施 - 公司与合作方积极沟通，深化长远互信合作 [3] - 调整推广政策、创新推广模式，加大线上、线下相结合的疾病科普、疫苗接种宣传 [3] - 强化产品库存管理，制定推广促进政策，持续开展"去库存"工作 [3] - 加强应收账款管理，截至一季度末应收账款规模降至146亿元 [4] - 2025年核心工作为"去库存、收回款、降负债" [4] 股东回报与市场信心 - 2024年实施4.79亿元中期分红，完成超过3亿元股份回购并注销 [5] - 管理层积极态度和稳健举措为投资者注入信心，公司目标成为"世界一流生物制药企业" [5]