投资评级与估值 - 报告对快手-W维持“买入”评级，目标价为89.40港币，较前值85.28港币有所上调 [1][5][6] - 估值上调主要基于SOTP估值法，其中广告业务基于2026年分部净利润12倍PE，电商业务基于2026年收入1.7倍P/S，直播业务基于2026年收入0.9倍P/S [23][24] - 目标价上调逻辑包括可灵远期收入贡献预期提升，以及估值基础切换至2026年 [5][23] 第三季度业绩总结 - 第三季度营收同比增长13%至356亿元，比Visible Alpha一致预期高1% [1][11] - 毛利率同比改善0.3个百分点至54.7%，经调整净利润同比增长26%至50亿元，超预期2.3% [1][11] - 分业务看，直播、广告、电商收入同比分别增长3%、14%、41% [1][11] - 2025年全年资本支出预计增加20亿元至140亿元 [1] AI技术进展与商业化 - 可灵第三季度收入达3亿元，管理层预计其2025年收入有望达到1.4亿美元 [1][2] - 可灵Turbo 2.5模型于9月上线，高品质模式价格较2.1版本下调30%，技术能力稳居全球第一梯队 [1][2][12] - 可灵B端商业化渗透率截至8月仅约5%，工作室会员订阅尚未上线，未来变现空间广阔 [1][2] - AI提效显著，平台超99%内容错误审核由AI完成，超70%用户咨询由AI客服处理 [2] 广告业务表现与展望 - 第三季度广告收入同比增长14%，略超预期1.1%，估算剔除海外部分后同比增长16% [3] - 外循环广告中短剧、小游戏与小说广告增长迅速，UAX在外循环总消耗占比提升至70% [3] - 内循环广告第三季度同比增速为中双位数，全站推广消耗占比达65% [3] - OneRec推荐系统目前已渗透主站20%流量，推动第三季度广告收入提升4-5%，后续新版本迭代有望进一步提升eCPM与ROI [1][2][3] 电商业务动态 - 第三季度电商和其他收入同比加速增长41%，高于预期4.6%，GMV同比增长15%符合预期 [4][11] - 泛货架电商GMV占比达32%，日均动销商家数同比增长13% [4][11] - 双11期间平台投入180亿元流量激励、20亿元用户红包与10亿元商品补贴，整体表现符合预期 [4] - 电商供给结构向中腰部达人倾斜，第三季度月均万粉有效开播主播数同比增长14.8%，分销撮合带来的日均动销商品数同比提升超30% [4] 内容生态与新兴形态 - 短剧生态近一年分账流水同比增长约300%，官方预计2026年规模或达4亿元，依托3亿短剧DAU和10万周活跃达人体系 [17][18] - 漫剧与短视频形态契合，10月单日消耗峰值超400万元，仅32%付费用户与短剧重合，增量用户空间可观 [1][17] - AIGC工具助力短视频素材批量生成，其转化效率较行业平均水平高10-20% [3] 财务预测调整 - 报告调整2025-2027年收入预测分别为-0.6%、0.6%、2.4%，2025年下调主因电商消费放缓，2026-2027年上调主因AI驱动广告增长 [5][19][21] - 2025-2027年经调整归母净利润预测分别调整2.4%、-8.6%、-6.3%至206亿元、221亿元、258亿元 [5][19][21] - 2025年净利润上调主因费用控制，2026-2027年下调主因AI相关折旧与研发费用上升 [5][19]