投资评级与估值 - 报告对快手-W维持“买入”评级，目标价为89.40港币，较前值85.28港币有所上调 [1][5][6] - 估值上调主要基于SOTP估值法，其中广告业务基于2026年分部净利润12倍PE，电商业务基于2026年收入1.7倍P/S，直播业务基于2026年收入0.9倍P/S [23][24] - 目标价上调逻辑包括可灵远期收入贡献预期提升，以及估值基础切换至2026年 [5][23] 第三季度业绩总结 - 第三季度营收同比增长13%至356亿元，比Visible Alpha一致预期高1% [1][11] - 毛利率同比改善0.3个百分点至54.7%，经调整净利润同比增长26%至50亿元，超预期2.3% [1][11] - 分业务看，直播、广告、电商收入同比分别增长3%、14%、41% [1][11] - 2025年全年资本支出预计增加20亿元至140亿元 [1] AI技术进展与商业化 - 可灵第三季度收入达3亿元，管理层预计其2025年收入有望达到1.4亿美元 [1][2] - 可灵Turbo 2.5模型于9月上线，高品质模式价格较2.1版本下调30%，技术能力稳居全球第一梯队 [1][2][12] - 可灵B端商业化渗透率截至8月仅约5%，工作室会员订阅尚未上线，未来变现空间广阔 [1][2] - AI提效显著，平台超99%内容错误审核由AI完成，超70%用户咨询由AI客服处理 [2] 广告业务表现与展望 - 第三季度广告收入同比增长14%，略超预期1.1%，估算剔除海外部分后同比增长16% [3] - 外循环广告中短剧、小游戏与小说广告增长迅速，UAX在外循环总消耗占比提升至70% [3] - 内循环广告第三季度同比增速为中双位数，全站推广消耗占比达65% [3] - OneRec推荐系统目前已渗透主站20%流量，推动第三季度广告收入提升4-5%，后续新版本迭代有望进一步提升eCPM与ROI [1][2][3] 电商业务动态 - 第三季度电商和其他收入同比加速增长41%，高于预期4.6%，GMV同比增长15%符合预期 [4][11] - 泛货架电商GMV占比达32%，日均动销商家数同比增长13% [4][11] - 双11期间平台投入180亿元流量激励、20亿元用户红包与10亿元商品补贴，整体表现符合预期 [4] - 电商供给结构向中腰部达人倾斜，第三季度月均万粉有效开播主播数同比增长14.8%，分销撮合带来的日均动销商品数同比提升超30% [4] 内容生态与新兴形态 - 短剧生态近一年分账流水同比增长约300%，官方预计2026年规模或达4亿元，依托3亿短剧DAU和10万周活跃达人体系 [17][18] - 漫剧与短视频形态契合，10月单日消耗峰值超400万元，仅32%付费用户与短剧重合，增量用户空间可观 [1][17] - AIGC工具助力短视频素材批量生成，其转化效率较行业平均水平高10-20% [3] 财务预测调整 - 报告调整2025-2027年收入预测分别为-0.6%、0.6%、2.4%，2025年下调主因电商消费放缓，2026-2027年上调主因AI驱动广告增长 [5][19][21] - 2025-2027年经调整归母净利润预测分别调整2.4%、-8.6%、-6.3%至206亿元、221亿元、258亿元 [5][19][21] - 2025年净利润上调主因费用控制，2026-2027年下调主因AI相关折旧与研发费用上升 [5][19]

市场表现 - AI应用概念股盘中发力走高 福昕软件涨超17% 合合信息、国子软件、中文在线等涨超10% 三六零、税友股份、博纳影业涨停 [1] 行业增长驱动因素 - 漫剧迎来爆发式增长 AI助力降本增效 IP提升增长潜力 [1] - 爆发原因之一是AI发展 使漫剧在制作成本与周期上比肩真人短剧 成为微短剧市场增量 [1] - 爆发原因之二是长中短视频平台的流量扶持 高ROI驱动供给增长 [1] 未来前景展望 - 看好漫剧实现自身行业增长 并推动整个影视行业和衍生市场增长 [1] - 漫剧高增来自AI助力玄幻科幻等多元类型网文改编 高要求IP得以落地 与真人短剧用户画像互补 增量空间巨大 [1] - 漫剧以低成本短周期优势有望成为影视试验田 完成从市场验证到IP孵化 从短剧到长剧的进阶路径 [1] - 季播、角色或IP账号运营能放大IP效应 催生漫剧衍生市场 [1]

行业概览 - 漫剧行业市场规模预计2025年将突破200亿元量级，相关企业数量呈指数级扩张，预计将突破数十万家[4] - 2025年上半年漫剧供给量以83%的复合增长率持续扩容，对外输出超3000部作品，流水规模翻了12倍[4] - AI技术显著提升漫剧产能，可将传统90天的制作周期压缩至10-13天，压缩比例近90%，单部成本控制在10万-30万元[4] 公司战略与布局 - 阅文集团在2025年创作大会上宣布升级"创作合伙人计划"，并推出四大举措布局漫剧生态：开放十万部精品IP、设立亿元专项创作基金、推出"AIGC漫剧助手"工具、构建全产业链扶持[5] - 公司与酱油动漫达成合作，未来三年内每年合作上线漫剧不少于400部，其中不少于200部改编自阅文IP[5] - 截至2025年10月，阅文已有30部漫剧作品播放量突破千万，《大明贤婿》《刷爆无敌模拟系统》等作品播放量破亿[5] 公司业务表现 - 2025年上半年公司衍生品GMV增至4.8亿元，接近2024年全年总额5.0亿元[6] - 公司衍生品业务战略聚焦GMV，2025年上半年衍生品出品量是2024年同期的3-4倍，持续挖掘搪胶毛绒、玩偶等新品[6][7] - 新丽传媒储备剧集《扫毒风暴》已于2025年7月播出，2025年下半年仍有望上线《年少有为》《哑舍》《除恶》《独身女人》等电视剧及电影《情圣3》[7]

市场表现与资金流向 - 游戏板块于10月24日午盘震荡攀升，游戏ETF（159869）上涨近1%，持仓股中游族网络、冰川网络、名臣健康、顺网科技、国脉文化等涨幅居前 [1] - 截至10月23日，游戏ETF（159869）近5个交易日累计获得资金净流入2.56亿元，产品规模达111.15亿元 [1] 漫剧市场发展 - 漫剧市场处于爆发前夜，2025年上半年漫剧剧目供给量月复合增长率达83%，半年产出超3000部作品，流水规模翻12倍，预计全年市场规模有望突破200亿元 [1] - AI漫剧发展迅速，快手可灵数据显示，对比2024年四季度，2025年三季度AI漫剧行业日流水实现900%增长，月产漫剧暴增567% [1] 游戏版号审批情况 - 10月22日，国家新闻出版署公布2025年10月份国产网络游戏审批信息，159款国产游戏获得版号，同时7款进口游戏获得版号，10月合计166款游戏获版号，数量维持高水平 [2] - 2025年至今获得版号的游戏达1440款，其中国产网络游戏版号1354个，进口网络游戏版号86个 [2] 行业催化因素 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化因素 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

漫剧行业概述 - 漫剧是融合漫画、动态画面、表情包动画、脚本与配音的内容形式，是短剧的重要分支和创作新蓝海 [1] - 漫剧制作相比真人短剧更为简单，无需演员出镜，成本更低且制作速度更快 [1] - 中国泛二次元用户规模已超过5亿，接近网民规模的一半，为漫剧商业化奠定基础 [8] 市场热度与增长动力 - 漫剧延续了短剧的核心吸引力，通过密集矛盾冲突制造“爽点”以满足用户“即时满足”的心理需求 [3][6] - 巨量引擎数据显示，2025年上半年漫剧类内容在剧目数、播放量、点赞量等方面的月复合增速均超过80% [13] - 市场远未饱和，存在200亿量级的市场空间，需要更多玩家入局 [13] 受众特征 - 漫剧受众以年轻人为主，与覆盖大量中老年群体的真人短剧形成差异 [6] - 年轻受众对二次元画风有天然亲近感，并具备较强的付费意愿与消费能力 [8] - 漫剧内容源自年轻人熟悉的“沙雕”表情包、梗图、二次元内容，是其喜好和行为塑造出的新表达方式 [6][8] 商业模式与盈利前景 - 盈利模式核心是在剧情高潮处设置付费点，引导用户为“下一集”买单，单价低但用户基数大，整体收益可观 [13] - 可在剧情中植入相关情节进行商品带货或产品引流 [13] - 酱油动漫制作的漫剧《神文时代：神文竟是汉字》单日消耗突破百万 [1] 制作优势与产业布局 - 漫剧具备成本低、周期短、风险小的优势，规避了演员“塌房”、拍摄延期等不确定因素 [9] - AI技术普及重构内容生产逻辑，案例显示一个10人团队用45天可完成50集制作 [10] - 制作方扎堆入局，印证了漫剧“成本可控、周期极短、收益可见”的商业模式已跑通 [9][12] 内容来源与IP价值 - 漫剧的灵魂依然是故事，当前不少作品改编自十多年前已积累大量读者的网络小说IP [16] - IP是“被验证过的情感共识”，能有效降低用户决策成本，是最好的导流器 [16] - 阅文集团设立亿元基金并放开10万+IP授权以支持漫剧发展，可实现漫剧与原著小说的双向引流 [16]

量子通信 - 中国电信量子研究院团队成功实现超过80公里的经典光信号与量子密钥分发共纤传输现网实验，传输速率超过10Tb/秒，现网共纤距离创全球最高纪录[1] - 量子通信基于量子力学原理，具有无法被破解的安全性，因任何对量子系统的观测都会改变系统状态从而被察觉[1] - 量子通信主要应用包括量子密钥分发、量子隐形传态和量子纠缠传输等[1] 模拟芯片 - 北京大学科研团队成功研制出基于阻变存储器的高精度、可扩展模拟矩阵计算芯片，首次将模拟计算精度提升至24位定点精度[1] - 该芯片计算吞吐量与能效远超现有顶级GPU，幅度可达百倍至千倍[1] - 模拟计算优势在于取消数据转化为二进制数字流过程，将数据计算与存储合而为一，有望打破数字计算长期垄断[2] 大模型 - 字节跳动Seed团队推出3D生成大模型Seed3D1.0，能从单张图像端到端生成高质量仿真级3D模型，包括精细几何、真实纹理和PBR材质[2] - 海外World Labs的3D世界生成模型Marble性能较前代显著提升，未来模型有望赋能游戏、影视制作等领域[3] - 国内通义Deep Research实现多项测试SOTA并已赋能多个阿里应用，多模态模型技术持续迭代有望降低内容创作门槛[3] AI眼镜 - 阿里巴巴首款自研AI眼镜夸克AI眼镜开启预售，88VIP会员到手价3699元，普通消费者3999元，搭载高通AR1和恒玄BES2800双旗舰芯片[4] - 2025年AI眼镜中国市场销量预计增长188%，生态协同、技术迭代与成本优化将驱动其复刻智能手机发展轨迹[4] - 未来AI眼镜有望开启千亿元级市场空间，国产厂商通过鸿蒙生态整合、光波导技术、供应链降本实现硬件成本下探[4] 漫剧 - 近半年漫剧累计上线3000+作品，流水规模激增12倍，2025年4月-7月剧目供给量复合增长率达83%，赛道规模有望突破200亿元[5] - 2025年9月抖音漫剧新增播放量TOP50中，AI漫剧占据22部，AI已介入剧本、分镜、线稿、动效、配音、剪辑等全流程[5] - 应用AI后漫剧单分钟成本从2000元-5000元降至1000元-2500元，部分环节提效50%-80%[5] 宏观与行业新闻 - 二十届四中全会公报强调着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，宏观政策要持续发力、适时加力，深入实施提振消费专项行动[6] - 中美将于10月24日至27日在马来西亚举行经贸磋商[6] - 我国在运核电机组达59台，总装机容量6248万千瓦，核准在建机组53台，装机容量6293万千瓦，总装机规模突破1.25亿千瓦，连续保持世界第一[6] - 人工智能驱动的存储"超级周期"或将持续时间更长、强度更大，三星电子、SK海力士等将在第四季度上调DRAM和NAND闪存价格，幅度高达30%[7] 市场题材复盘 - 量子计算领域相关公司包括德美化工、格尔软件、神州信息、科大国创、达华智能等[11] - 深圳本地股因《深圳市推动并购重组高质量发展行动方案（2025—2027年）》发布受到关注，相关公司包括深物业A、深赛格、广田集团、建科院、深纺织A、特力A、特发信息、天健集团、中新春克、力合科创、深粮控股、深圳能源、申科股份等[11][12] - 煤炭板块因大降温持续受到关注，相关公司包括大有能源、安泰集团、郑州煤电、云煤能源、陕西黑猫、辽宁能源、山西焦化、上海能源等[12] - 短剧/互动影游板块因漫剧市场超200亿规模受到关注，相关公司包括欢瑞世纪、幸福蓝海、海着股份、法狮龙等[12] - 其他活跃题材包括深地经济、机器人、核聚变、医药、冰雪产业、国产芯片、东数西算/算力、资产重组、锂电池、新能源汽车等，相关公司均有市场表现[12][13][14]

暑期档短剧行业表现 - 短剧平台如红果短剧和河马剧场通过免费模式、CP营销和系列化内容推动数据增长 单剧播放量突破30亿[1] - 长视频平台如爱奇艺和腾讯视频通过IP改编和竖屏短剧加入竞争 爱奇艺的《成何体统》创站内热度纪录 腾讯视频举办首届短剧节[1][17][19] - 社区平台如快手和小红书利用社区优势推出热度作品 小红书的《关于我和死对头同名这件事》播放量接近3000万 话题浏览过亿[1][20] 内容创作趋势 - 系列化续集成流量主力 红果短剧的《十八岁太奶奶2》播放量破30亿 多部续集如《云渺4》《乡下真千金2》持续推出[10] - CP营销工业化 如何聪睿与刘念三搭的《念念有词》和王凯沐与马乐婕四搭的《善男信女》成为平台战报核心[13] - 男频短剧和漫剧崛起 《一品布衣》《穿越古代儿孙满堂》等进入10亿播放俱乐部 漫剧因AI成本可控成为新风口[14][16] 行业数据与用户规模 - 短剧播放量达十亿级 总观看量突破300亿 行业迈向50亿和100亿流量时代[3][23] - 用户规模接近饱和 短剧用户总量达7亿 占网民总数近70% 增量空间受限[31] 市场挑战与困境 - 内容同质化严重 叙事模式套路化如"重生逆袭"和"霸总甜宠" 导致观众疲劳[26][27] - 短剧缺乏破圈现象 社交媒体热搜稀少 观众被动消费而非主动讨论[23][30] - 影视化趋势抬高成本但未提升观感 短剧失去短快爽优势 难以复制长剧文化影响力[34][36] 平台竞争策略 - 长视频平台发挥IP和资源整合优势 爱奇艺通过长短IP联动 腾讯视频加强竖屏短剧布局[17][19] - 社区平台依赖社区驱动 小红书通过影展合作和话题营销制造小圈层热度但整体收益有限[20][22] - 行业进入存量竞争阶段 平台密集上线内容争夺同一批用户注意力[31][33]

平台运营数据 - 河马剧场月活用户超6000万，单日短剧播放总时长超过1500万小时 [2] - 用户性别比例接近1:1，18岁至29岁年轻观众占比达14.3%，呈现"年轻化、城市高线化"特征 [2] - 平台储备超过100个品类、1万部短剧作品，题材覆盖赘婿、都市脑洞、仙侠、甜宠、历史古代、先婚后爱等热门类型 [2] 爆款剧方法论 - 免费短剧人群相比付费短剧更年轻化、城市高线化，选对题材至关重要 [3] - "黄金10s定律"：首集前10秒完播率相差10%会导致后续播放量相差十倍 [3] - 优质爆款剧分集完播数据平稳，不依赖剧情卡点 [3] - 2025年上半年推出《出手》《人面桃花长相忆》等霸榜剧集，非首发剧如《盲刃》《新生从分手开始》分别获得2.3亿、2.6亿播放量 [5] 合伙人计划2.0升级 - 成品剧合作：特定品类上榜剧保底激励10万至20万元，播放量梯度分账最高25万元 [7][10] - 创作赋能：开放3000部小说IP及1000个短剧剧本，含《行至爱意消散处》等爆款内容 [10] - 联合共投：最高50%出资比例联合制作，或全资定制S级短剧，配套流量扶持、数据优化等服务 [10] 内容创新拓展 - 推出"小说-短剧-漫剧"三级跃迁模式，《大雾之下》漫剧播放量突破1000万 [11] - 布局综艺竖屏化赛道，聚焦情感、喜剧、架空、纪实四大方向，打造"微综艺+短剧"新物种 [11] - 计划将动漫、综艺、纪录片等内容以短剧叙事结构重新演绎 [11] 行业影响 - 业界认为免费短剧未来在于融合共生，河马剧场举措具有领头羊作用 [12] - 从政策升级到爆款方法论，从精品化到新赛道开拓，公司以升级、活力、创新重塑行业边界 [12]