腾讯管理层对短剧业务的战略定位 - 腾讯董事会主席马化腾在2025年公司年会上再度谈及短剧业务 表明其连续两年关注该领域 [1] - 管理层承认腾讯视频在2024年受到短剧冲击 并指出2025年爆款产品不会很多 需要给予耐心 这与投入周期有关 [1] - 公司未来在坚持高品质长视频投入的同时 计划发展一些广告驱动的产品 [1] - 管理层去年已明确表示不会做低质量短剧 公司将投资精品短剧 坚持“有所为有所不为”的精品内容策略 [1] 短剧行业竞争格局与用户规模 - 根据QuestMobile发布的9月数据 热门短剧APP已扰动在线视频行业格局 [3] - 红果免费短剧月活跃用户规模达2.36亿 跻身行业TOP4 并位列短剧领域第一 [3] - 河马剧场月活跃用户规模突破5千万 [3] - 尽管腾讯视频月活仍排名行业第一 但红果短剧已超越优酷和B站 其用户规模直逼爱奇艺和腾讯视频 [3] 腾讯视频的业务调整与潜在方向 - 腾讯视频计划在坚持高品质长视频之外 开发广告驱动的产品 [1] - 管理层提及的广告驱动产品 可能指向IAA免费看剧广告解锁模式 该模式正是红果短剧的主要商业模式 [1]

核心观点 - 中金维持赤子城科技跑赢行业评级及目标价14.5港元，对应26年Non-IFRS市盈率14倍，较当前股价有7%上行空间 [1] - 中金维持公司25年和26年收入及Non-IFRS净利润预测，新引入27年收入预测98亿元，Non-IFRS净利润预测14亿元 [1] 财务预测 - 预计2H25公司收入同比增长32%至37亿元，其中社交业务收入同比增长30%至33亿元，创新业务同比增长52%至4亿元 [2] - 预计2H25公司Non-IFRS归母净利润为5亿元 [2] - 预计FY25社交收入中值为61亿元，同比增长33% [3] - 预计FY25创新业务收入中值为7.5亿元，相比24年增速加快 [4] - 预计26年创新业务收入有望同比增长超30% [4] - 维持26年Non-IFRS归母净利润12.6亿元的预测 [5] 社交业务表现与展望 - 测算4Q25社交收入同比增长28% [3] - 4Q25社交业务MAU达3,528万，环比增长4%，同比增长11% [3] - 4Q25社交应用累计下载量达9.7亿次，环比增长6% [3] - 主力产品SUGO、TopTop在4Q25月活及流水持续高增长，且SUGO在12月增长加速 [3] - 老产品MICO月活和流水在4Q25环比企稳 [3] - 展望26年，公司预计主力产品在中东核心市场持续深耕，并积极拓展日本、南美等新区域，泛人群社交收入有望保持30%的同比增速 [3] 创新业务表现与展望 - 短剧业务收入快速成长，根据Sensor Tower数据，公司短剧App用户及流水同比延续翻倍增长 [4] - 展望26年，新游戏或为创新业务贡献弹性 [4] - 公司预计26年在短剧和AI领域的投入量级会有所加大 [4] - 公司此前推出的AI创意内容社区Aippy移动端已上线 [4] 经营效率与利润率 - SUGO、TopTop等主力产品的经营利润率持续提升 [5] - AI工具（如内部Agent“思语”）全面赋能产品开发与内容生成，营销投放ROI与整体经营效率持续优化 [5] - 主力产品利润率优化有望对冲新业务（如短剧、AI）的投入 [5]

公司股价异动与基本面 - 公司股票价格在2026年1月5日至1月14日期间累计涨幅达100.79% [1] - 公司股票价格短期涨幅显著高于同期创业板综指及行业涨幅 [1] - 公司基本面未发生重大变化，目前股价严重偏离基本面，存在市场情绪过热情形 [1] - 公司股票将于2026年1月20日开市起复牌 [1] 公司潜在行动 - 如未来公司股票价格进一步异常上涨，公司可能再次向深圳证券交易所申请停牌核查 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点：社会服务行业中的多个细分赛道呈现强劲增长势头，包括离岛免税消费景气延续、网文出海进入全球高速普及期、短剧市场规模超越电影并加速出海、以及以AKK菌为代表的新一代益生菌市场潜力巨大[5][6] 根据相关目录分别总结 1、 离岛免税：元旦节后景气不淡，关注旺季财富效应释放 - 中国奢侈品市场自2025年第二季度起营收增速迎来筑底修复，2025年第三季度LVMH、爱马仕、历峰集团、PRADA等高端零售龙头亚太营收实现正向增长[15] - 高净值人群是高端消费主要支撑，2025年全球个人奢侈品活跃消费群体约3.3亿人，较2022年减少约7000万人，但顶级客户（年消费额超过2万欧元）购物支出预计占总奢侈品消费额的46%以上，较2022年增加6个百分点[16] - 资本市场走强产生财富效应，截至2026年1月16日，恒生指数/沪深300/黄金较2025年初累计上涨37%/24%/131%，提振高净值人群保值类奢侈品消费[16] - 封关后离岛免税销售强劲，截至2026年1月上旬，离岛免税购物金额38.9亿元，购物人数58.5万人次，同比分别增长49.6%、32.4%，隐含人均客单价同比增长13%[31] 2、 网文出海：全球网络文学迎高速普及期，IP衍生开发模式愈发成熟 - 2024年中国网络文学市场营收规模达495.5亿元，同比增长29.37%；海外市场营收规模为48.15亿元，同比增长10.68%[34] - 截至2025年10月31日，起点国际（WebNovel）全球累计访问用户近4亿，拥有近53万名作家、超82万部原创作品，作品总量同比增长20%，其中阅读量突破千万级的爆款达538部[34] - 拉美市场崛起，巴西市场用户访问量增速达779%，跃升至全球前三，与美国、印度包揽全球访问量前三；美国市场用户规模同比增长91%[34] - 平台创作力量年轻化，00后签约作者占比达50%，05后作者规模同比增长55.9%；平台年评论互动量突破1400万条，同比增长40%[35] - 中国IP产业模式成功出海，起点国际年度征文大赛（WSA）历届获奖作品中超七成已进入IP开发，如有声书、漫画等多元改编[35] 3、 短剧：中国微短剧、漫剧市场合计规模远超电影票房，多款出海短剧APP崛起 - 2025年中国微短剧、漫剧市场规模达1000亿元，同比增长98%，同期全国电影总票房为518亿元，短剧市场规模接近电影票房两倍[37] - 2026年中国微短剧、漫剧市场规模保守估计将突破1200亿元[37] - 免费真人微短剧市场规模2025年超500亿元，约占真人微短剧整体市场的三分之二；漫剧市场规模估计接近200亿元[37] - 截至2025年6月，全国微短剧用户规模达6.96亿，占网民总数近七成，女性用户偏好度（TGI）高达159[40] - 2025年海外短剧收入达23.8亿美元，下载量突破12.1亿次，同比分别大幅增长263%和135%[43] - 海外市场集中度高，收入前三强ReelShort（中文在线）、DramaBox（点众科技）与GoodShort（新悦时代）合计占据超53%市场份额[49] - 中东市场增长突出，土耳其市场收入同比增长超1018%，沙特阿拉伯增长近884%；赤子城科技旗下DramaBite 2025年收入696.1万美元，同比增长966.61%[52] 4、 益生菌：AKK菌具备较大发展潜力，关注上游原料端和下游应用端布局企业 - 2024年我国益生菌终端市场规模达1348.9亿元，2018-2024年年均复合增长率约13%[55] - 益生菌应用以食品饮料（份额67%）和膳食补充剂（份额19%）为主[57] - 消费者购买益生菌核心动机为改善肠道健康（83.4%），辅助管理体重（29.0%）和美容养颜（25.0%）需求增长显著[60] - 中国菌株原料市场被海外龙头垄断，2024年美国杜邦和丹麦科汉森合计占据85%市场份额，国内企业如微康生物、蔚蓝生物、善恩康等通过自主研发实现部分菌株量产[63] - 新一代益生菌（NGPs）如AKK菌具备传统益生菌没有的功效性，可调节代谢、免疫等，发展潜力大[68] - 2024年全球AKK菌市场销售额达3.25亿美元，预计2025-2031年复合年增长率（CAGR）达10.1%，2031年市场规模有望达6.38亿美元[71] - 倍加洁旗下善恩康是国内首家产业化AKK益生菌的企业，其AKK活性益生菌于2025年2月14日成功通过美国GRAS安全认证[76] - 下游品牌加速布局AKK菌产品，若羽臣旗下品牌Nuibay于2026年1月7日上线AKK菌新品；据魔镜洞察数据，AKK菌线上销售额从2025年1月的600万元猛增至6月的2300万元，半年上涨283%[77] 5、 行业行情回顾：港股零售板块跑赢恒生指数，消费者服务/传媒跑输恒生指数 - 本周（2026年1月12日-1月16日）港股商贸零售指数上涨11.68%，跑赢恒生指数9.34个百分点，在30个一级行业中排名第2；消费者服务指数上涨1.32%，传媒指数上涨1.16%，分别跑输恒生指数1.02和1.18个百分点[7][85] - 2026年初至今，商贸零售行业指数上涨14.77%，走势强于恒生指数；消费者服务指数下跌0.39%，传媒指数上涨4.21%，走势弱于恒生指数[85] - 本周港股消费板块传媒类涨幅靠前，涨幅前三名分别为友宝在线、飞天云动、吉宏股份[91]

监管组合拳与市场反应 - 监管层为市场降温打出高效组合拳，包括上调融资保证金比例至100%、权重股大单压盘以及多只异动股停牌核查 [4] - 政策调整后市场迅速反应，沪指盘中跳水翻绿，热门板块回调，随后两日市场呈现震荡整理格局 [5] - 监管措施旨在控制融资热度、防范杠杆风险、抑制过度投机，引导市场向“慢牛”健康运行 [4][5] 市场交易数据与表现 - 1月16日A股三大指数集体小幅下跌，上证指数跌0.26%，深证成指跌0.18%，创业板指跌0.2% [2] - 当日沪深两市成交额约30263.22亿元，较前一日放量约1207.59亿元，全市场2371只股票上涨，2973只下跌 [2] - 前期市场热度高涨，沪指曾创4190.87点新高，日成交额一度逼近4万亿元历史天量，两融余额于1月15日达2.7万亿元再创新高 [3][5] 板块与行业动向 - 涨幅居前的板块与概念包括先进封装、HBM、大基金系、半导体、电子、电网设备 [2] - 跌幅居前的板块与概念包括AI语料、短剧、快手、文化传媒、出版、影视院线 [2] - 商业航天、AI应用等热门板块出现踩踏行情，主因短期涨幅过大、获利盘巨大 [7] 增量资金分析 - 市场巨大的成交量与增量资金流入相关，来源复杂多样，包括国内机构资金、个人投资者、保险资金、居民财富转移及外资 [6] - 保险资金是重要的增量来源，年初“开门红”时期配置权益资产需求较强 [6] - 外资流入受A股估值优势、成长潜力及全球资金配置需求驱动，国内经济复苏与企业盈利预期改善也吸引资金入场 [6][7] 机构对后市展望与投资主线 - 多家机构认为监管降温意在市场长期健康，A股慢牛上行中长期趋势不变，春季躁动行情有望在震荡中延续 [5][8][9] - 行业配置建议聚焦两大主线：一是成长赛道如AI算力与应用、半导体；二是受益于政策的领域如新能源、有色金属 [9] - 其他看好的结构性机会方向包括国产与海外算力、存储芯片、光刻胶、半导体设备、机器人、锂电材料等 [9]

宏观动态 - 中国证监会2026年系统工作会议强调推动资本市场双向开放 抓紧推动合格境外投资者优化方案落地 扩大期货特定品种开放范围 提升跨境投融资便利性 [2] - 中国人民银行与加拿大银行续签双边本币互换协议 互换规模为2000亿元人民币 协议有效期五年 [3] - 《直播电商经营者落实食品安全主体责任监督管理规定》发布 将于2026年3月20日起施行 对禁止直播经营的食品作出细化规定 [4][5] - 上海期货交易所调整白银、镍期货相关合约交易限额 自2026年1月20日起 白银期货多个合约日内开仓交易最大数量为3000手 镍期货多个合约日内开仓交易最大数量为2500手 [6] - 韩国前总统尹锡悦一审被判5年有期徒刑 其律师表示将于下周提起上诉 称判决为“带有政治倾向的判决” [8] 金融机构 - 邹加怡正式就任亚洲基础设施投资银行（亚投行）行长兼董事会主席 接替届满卸任的首任行长金立群 [9] 市场数据 - 1月16日A股三大指数集体收跌 上证指数跌0.26% 深证成指跌0.18% 创业板指跌0.2% 沪深两市成交额约30263.22亿元 较前一日放量约1207.59亿元 [11] - 1月16日港股恒生指数跌0.29% 恒生科技指数跌0.11% 半导体股表现活跃 [12] 公司动态 - 德邦股份公告其股票将于2026年1月21日起停牌 直至摘牌终止上市 现金选择权股权登记日拟定为2026年2月6日 [13] - 西贝餐饮创始人贾国龙发文称 将于当晚10点就罗永浩对西贝的“重大污蔑诽谤”进行全面回应 并要求罗永浩先就“冷冻有机西蓝花事情”道歉赔偿 [14] - 北方稀土公告预计2025年归母净利润为21.76亿元-23.56亿元 同比增长116.67%到134.60% [15]

市场整体表现 - 1月15日A股早盘主要指数普遍低开，上证指数下跌0.48%，深证成指下跌0.63%，创业板指下跌0.93%，北证50指数下跌1.25% [1] 行业与概念板块表现 - 玻纤、VPN、有色·镍、网络安全、染料涂料等概念板块表现强势，逆市走强 [1] - 中电科系、快手概念、航天系、短剧概念、卫星互联网等概念板块表现疲软，走势走弱 [1]

行业核心趋势 - 长视频行业韧性依旧，头部影视公司保持稳定的开机频率和项目储备 [2] - 内容多平台发行成为常态，长剧与爱腾优芒咪均有合作，微短剧则主要依托红果、抖音平台 [3] - 80%的传统影视公司已全面进入短剧赛道，多数头部公司成立了专门的短剧厂牌或子公司 [3] - 头部公司积极构建全产业链条，业务延伸至影视教育、影视基地服务及人工智能技术应用 [3] 华策集团项目动态 - 2025年长剧：播出《国色芳华》(芒果TV、咪咕视频、湖南卫视)、《锦绣芳华》(芒果TV、咪咕视频、湖南卫视)、《我们的河山》(央视一套、爱奇艺、咪咕视频、优酷、腾讯视频) [5] - 2025年电影：上映《刺杀小说家2》、《狂野时代》、《寻秦记》 [5] - 2025年短剧：上线《以爱之名》等剧于抖音厂牌“她见四季”，《大力村超人》于咪咕视频等平台，《复仇暴君步步沦陷》于红果平台 [7] - 2026年电影：定档《我的朋友安德烈》于1月17日全国上映 [9] - 2026年长剧：计划播出《太平年》(央视、腾讯视频、爱奇艺、芒果TV)、《祯娘传》(爱奇艺、央视)、《势在必行》(优酷、央视)、《花好》(芒果TV、湖南卫视)、《心诉》(爱奇艺)、《你是迟来的欢喜》(芒果TV、湖南卫视)、《七月的一天》(芒果TV) [11] 正午阳光项目动态 - 2025年长剧：播出《淬火年代》(央视一套、爱奇艺、腾讯视频)、《樱桃琥珀》(优酷)、《命悬一生》(爱奇艺) [13] - 2025年电影：上映首部院线电影《得闲谨制》 [14] - 2026年长剧：待播《生命树》(爱奇艺、央视)、《谍报上不封顶》(优酷)、《雨霖铃》(优酷) [14] 柠萌影视项目动态 - 2025年长剧：播出《书卷一梦》(爱奇艺)、《子夜归》(腾讯视频) [16] - 2025年短剧：上线《东北爱情往事：玫瑰往事》(抖音、红果)，《小港湾》入选红果“果燃计划” [18] - 2025年海外业务：联合制作《三十而已·曼谷篇》于Disney+、腾讯视频播出 [20] - 2026年长剧：已播《轧戏》(东方卫视、爱奇艺)，待播《小城良方》(爱奇艺、央视)、《问心2》(央视、爱奇艺、腾讯视频)、《交锋》(腾讯视频、央视)、《月明千里》(腾讯视频)、《今天也是太阳雨》(芒果TV、湖南卫视) [22] 新丽传媒项目动态 - 2025年长剧：播出《扫毒风暴》(央视八套、腾讯视频)、《哑舍》(腾讯视频) [24] - 2025年电影：出品《情圣3》登陆院线 [26] - 2026年长剧：计划播出《刑警时刻1：风华正茂》、《千里江山图》、《剑来》、《此刻的生活》、《爱情没有神话》(均登陆央视、腾讯视频)，《尚公主》、《年少有为》(腾讯视频)，《除恶》(爱奇艺) [28] 完美世界影视项目动态 - 2025年长剧：播出《千朵桃花一世开》(优酷)、《只此江湖梦》(腾讯视频)、《嘘，国王在冬眠》(优酷)、《有你的时光里》(芒果TV、湖南卫视)、《绝密较量》(央视一套、爱奇艺)、《爱上海军蓝》(腾讯视频、爱奇艺) [30] - 2025年短剧：在抖音“她的世界”剧场播出《夫妻的春节》等多部剧集，并在红果、抖音播出《弄潮》、《放羊吧老板》 [32] - 2026年长剧：待播《云雀叫天录》(自主版权)、《芳名三九》(腾讯视频、央视)、《醒来》(爱奇艺、央视)、《云襄传之将进酒》(爱奇艺)、《夜色正浓》(腾讯视频)、《此处通往繁星》(优酷) [34] 欢娱影视项目动态 - 2025年长剧：播出《五福临门》(芒果TV、咪咕视频、湖南卫视)、《临江仙》(爱奇艺)、《玉茗茶骨》(芒果TV、湖南卫视) [36] - 2025年中剧：出品《金昭玉醉》在B站播出 [38] - 2025年短剧：上线反诈题材微短剧《巨额的真相》于红果平台 [38] - 2026年长剧：将有《金吾不禁》等剧播出 [40] 百纳千成影视项目动态 - 2025年电影：出品《非标准恋爱》登陆院线 [42] - 2025年剧集：播出悬疑探案剧《刑侦现场》于腾讯视频 [44] - 2026年剧集：已播《小城大事》(央视、腾讯视频)，待播《咸鱼飞升》、《猎心》(湖南卫视、芒果TV)，《明月录》、《火星孤儿》(芒果TV)，《无声的回响》(优酷)，参投《冬去春来》、《高兴》(爱奇艺、央视)，《合成令》(腾讯视频) [44] - 2026年电影：待上映影片包括《敦煌英雄》、《一闪一闪亮晶晶》等(北京精彩厂牌)，及《沙海之门》、《X的故事》等(东方美之厂牌) [44] 西嘻影业项目动态 - 2025年长剧：播出《六姊妹》(央视一套、腾讯视频)、《似锦》(腾讯视频)、《焕羽》(腾讯视频)、《骄阳似我》(腾讯视频) [46] - 2026年长剧：待播《白衣公卿》、《小芳出嫁》(均于腾讯视频、央视播出) [48] 耀客文化项目动态 - 2025年长剧：播出《真心英雄》(北京卫视、东方卫视、腾讯视频、爱奇艺、优酷)、《华山论剑》(腾讯视频)、《不眠日》(爱奇艺) [50] - 2025年短剧：播出《昭世录》(抖音、腾讯视频)、《我能看见未来》(红果) [51] - 2026年长剧：计划播出《冰湖重生》(爱奇艺、腾讯视频)、《百花杀》、《花开锦绣》、《四十七》(腾讯视频)、《交换人生》(优酷) [51] - 2026年短剧：将播出《心动决定》等项目 [53] 晟喜华视项目动态 - 2025年长剧：播出《掌心》(优酷、浙江卫视等三轮上星)、《花见令》(优酷、江苏卫视) [54] - 2026年长剧：筹备《咸雪》(优酷)、《国安英雄》(系列剧) [56] - 短剧与AI业务：2025年3月成立全资子公司杭州求索映画专注短剧，打造微短剧《流星》，推出AIGC古装剧《孤城照：惊变》于红果、抖音等多平台上线 [56] - 2025年开机新剧：《玉兰花开君再来》(腾讯视频)、《玉簟秋》(湖南卫视、芒果TV) [57] - 影视基地业务：旗下“临影厂”影视基地自2023年运营以来，已吸引400余个剧组和团队入驻拍摄 [59] 稻草熊娱乐项目动态 - 2025年长剧：播出《漂泊》(爱奇艺)、《乌云之上》(爱奇艺)、《在人间》(爱奇艺)、《赴山海》(腾讯视频、爱奇艺)、《双轨》(爱奇艺) [60] - 2025年短剧：上线《我为将军披战袍》于红果平台，参与出品《祈安澜》、《舟楫千里号歌来》入选北京大视听重点项目 [62] - 2026年长剧：计划播出《两京十五日》、《夜不收》、《斗贼》、《唐砖2：云归喜事》(爱奇艺)，《突然的喜欢》(腾讯视频)，另有《再青春》等项目待播 [64] 长信传媒项目动态 - 2025年长剧：播出《唐朝诡事录之长安》于爱奇艺、北京卫视 [67] - 2025年短剧：播出横屏短剧《狮城山海》(央视、腾讯视频)，短剧《天涯小娘惹·烟台游》(爱奇艺、抖音)，衍生短剧《唐诡奇谭》(爱奇艺)及竖屏微短剧《唐诡奇谭之长安县尉》、《唐诡奇谭之九重楼》(爱奇艺) [69] - 2026年短剧：播出横屏短剧《马背摇篮》(东方卫视、北京卫视、咪咕视频等)，竖屏微短剧《冒姓琅琊之名扬天下》于红果平台 [71] - 2026年长剧：计划播出《我的山与海》(优酷、央视)、《烟雨神游记》(爱奇艺)、《鉴定》(优酷) [71]

文章核心观点 - AI漫剧在2025年横空出世，被行业视为继2023年短剧后的新风口，预计将在2026年出现井喷并成为未来几年的大趋势，资本市场已对此概念表现出强烈兴趣 [1] AI漫剧的发展路径：与短剧的类比与差异 - AI漫剧极有可能复制短剧“快速起量、快速饱和、快速迭代”的发展过程，且用时可能更短 [2] - 与短剧不同，AI漫剧可能跳过依靠猎奇和擦边内容的野蛮生长阶段，直接进入比拼审美的竞争 [2][5] - AI漫剧的迭代将是由技术方驱动的一步到位式“被动型迭代”，而非内容方发起的“主动型迭代” [2][15] - 产业结局可能比短剧行业更具马太效应，利润和话语权预计将被平台和技术方掌控 [2][12] 快速起量：驱动因素与市场数据 - **成本优势**：AI漫剧单部制作成本已降至5-10万元，仅为传统短剧30-80万元的八分之一左右，生产效率提升至每月20-30部，拍摄时间压缩至以天为单位 [7] - **平台推动**：十余家平台通过出钱、出IP、出算力争相进入，是此轮热潮的主要动因，资本市场概念形成于2024年10月底至11月初的平台官宣关键节点 [8] - **市场空间**：巨量引擎数据显示，预计2025年全年漫剧市场规模有望突破200亿元，抖音漫剧2025年末目标日消耗量达到2400万 [5] - **发行模式**：红果免费模式的兴起压缩了付费短剧发行方空间，而AI漫剧提供了重回早期付费模式、重投流重发行的土壤 [8] 快速饱和：竞争格局与盈利挑战 - **进入者背景**：AI漫剧的首批玩家多来自短剧的“退出者”，例如一些产出破1亿播放量的公司由真人剧转型而来 [10] - **竞争加剧**：AI漫剧潜在竞争远大于短剧，因AI创作模式将影视创作者与普通人拉到几乎同一起跑线，新进入者基数庞大 [12] - **盈利困境**：参考短剧行业，概念股收入增速整体低于市场规模增速，内容公司增速低于发行/营销公司及平台，保持盈利并非易事 [11] - **收入不稳定**：以映宇宙为例，其影视娱乐业务2024年收入13亿元同比增长37%，但2025年前三季度收入不到6亿元同比下降8% [12] - **头部地位难固**：AI漫剧公司难以像短剧一样通过积累经验巩固稳定头部地位，缺乏明星粉丝粘性，需持续创新避免被模仿者超越 [12] 快速迭代：内容特点与技术影响 - **内容题材现状**：当前AI漫剧以男频为主，与短剧起步“男7女3”局面相似，题材上异世界（诡异、末世、玄幻）最为常见，是对真人剧难以触达领域的补充 [13][14] - **叙事方式**：更多采用“金手指”设定营造爽感，聚焦主角在异世界的开挂逆袭，减少了出圈障碍 [14] - **技术驱动迭代**：AI漫剧的迭代速度将远超短剧，由上游AI工具厂商的迭代速度决定，不受下游行业发展约束 [15] - **对劳动力影响**：快速的迭代速度将加速行业内劳动力的更新换代 [15] 对传统影视行业的影响 - **存量IP开发**：AI漫剧主要开发现有的、难以被真人化的优质存量IP，其攻占的末世、无限流等题材也是长剧探索增量的方向，二者可能直接竞争 [14] - **传统长剧压力**：长剧行业迭代速度最慢，当前追求稳定胜过内容创新，面临来自短剧和AI漫剧的威胁 [16]

核心财务表现 - 三季度营收1083亿元，同比增长9%，增速略高于上季度的7% [3] - 经营利润271亿元，同比增长1% [3] - 广告营收533亿元，同比增长仅8%，较市场预期低21亿元 [5] - 佣金收入549亿元，同比增长10% [14] 广告收入增速放缓分析 - 广告收入增速首次降至个位数，此前均保持两位数增长 [6] - 广告收入增速8%已低于阿里二季度客户管理收入10%的增速 [7] - 高盛分析认为主站GMV增速放缓是原因之一，预估三季度主站GMV增速仅9%，比行业增速高1个百分点 [9] - 瑞银分析认为“智能优惠券”冲抵部分广告收入，商家扶持计划下的广告返现补贴可能提升，导致变现率下降 [10] 竞争环境与战略应对 - 面临抖音电商竞争压力，高盛预期抖音电商三季度GMV增速为30% [9] - 即时零售大战分流用户，平台补贴提升用户活跃度间接促进电商消费转化 [9] - 公司加大对品牌和黑标商家的流量、活动资源倾斜，可能以牺牲变现率换取生态稳定 [13] - 公司切入短剧领域，旨在提升用户时长和粘性，与用户群体具有天然契合度 [9][10] 成本费用与国内业务 - 三季度营销费用303亿元，同比减少0.5%，较市场预期少26亿元 [12] - 营销费用减少主要因其他平台“国补”渐少，公司自身补贴重担减轻 [12] - 瑞银认为公司GMV增速保持在15%-20%，动力来源于品牌商品销售占比增长和客单价提升 [13] 海外业务进展 - Temu蝉联全球电商应用下载榜和月活跃用户增长榜冠军 [15] - 截至2025年10月，Temu全球累计下载量突破12亿，2025年8月全球月活用户规模达5.3亿 [15] - 三季度美国市场占比31%，欧洲占40%，拉美占12% [15] - 业务模式以全托管为主约占66%，半托管约占34% [15] - Temu预计2026上半年实现盈亏平衡，下半年实现微盈利 [17] 挑战与不确定性 - 欧洲不同国家合规要求差异和拉美市场物流基础设施短板增加运营难度 [16] - 国际环境复杂，各国贸易政策、税务、数据、商品合规等监管政策变化带来挑战和不确定性 [16]