投资评级 - 维持“持有”评级，新目标价为122.9美元 [1][5] 核心观点 - 拼多多3Q25总收入1083亿元，同比增长9.0%，符合预期；非GAAP归母净利润314亿元，非GAAP净利率29.0%，同比提升1.4个百分点，好于预期 [1] - 随着“百亿减免”等商户支持举措推出逐渐届满一年，国内电商业务take rate或逐步企稳回升 [1] - 国内商户合规经营成本提高可能导致部分不合规商家出清，对平台发展势头产生短期负面影响 [1] - 建议持续关注国内电商平台间竞争格局的变化以及商户经营生态的变迁 [1] 3Q25业绩回顾 - 在线市场服务收入同比增长8.1%至533亿元，不及一致预期的13.4%，表明国内电商业务take rate延续同比下行趋势 [2] - 交易服务收入同比增长9.9%，表现相对稳健 [2] - 管理层表示，因行业竞争加剧，平台将持续进行生态系统投资，财务业绩和盈利能力可能在季节间波动 [2] 国内电商业务 - 竞争加剧及对商家生态系统的投入是take rate下行的主要原因 [2] - 平台将继续为消费者创造价值并推动供应链升级，帮助有品质但缺乏品牌知名度的商家 [2] - 展望2026年，随着国补效应边际退坡，拼多多在电商平台中的竞争力或有所恢复，但平台间围绕用户流量和商户质量的激烈竞争将延续 [2] 海外电商业务（Temu） - 全球监管环境的重大转变使Temu面临更大挑战与不确定性，公司将专注提升平台内部合规能力以构建更健康可持续发展的生态 [3] - 随着海外市场关税等政策风险阶段性企稳，Temu有望重回正常业务扩张轨道，但履约成本提高及与本土平台的激烈竞争仍是考验 [3] - 期待Temu通过模式创新提升履约能力与效率，逐步推动业务扭亏为盈，成为公司中长期的新成长曲线 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年公司非GAAP净利润预测4.7%/2.6%/3.4%至1137/1374/1633亿元 [4][18] - 微调2025-2027年收入预测-1.0%/+3.8%/+3.5%至4304/4974/5524亿元 [18] - 基于SOTP估值的新目标价为122.9美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为83.2/11.0/28.7美元 [4][22] - 国内电商主站估值基于2026年7.0倍PE，低于中国同行均值14.5倍，因缺乏AI应用实践且商家生态调整带来短期不确定性 [22] - 多多买菜估值基于0.35倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，反映市场份额整合可能带来较好的稳态利润率 [22] - Temu估值基于0.5倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，溢价反映公司较高的供应链效率 [22] 关键财务数据与预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为9.27%/15.57%/11.06% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利润同比增长率分别为-7.08%/20.87%/18.85% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利率分别为26.42%/27.63%/29.56% [10] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为57.70%/60.30%/62.00% [10]