即时零售行业竞争格局 - 即时零售渗透率快速提升 GMV同比增长19.5% 增速是同期网络零售的3倍[1] - 竞争进入体系化阶段 平台深度介入或自建线下基础设施[1] - 供应链整合成为降本增效关键 平台通过投资/并购/自建强化核心品类控制力[7] - 商品丰富度以68%选择率超越61%配送速度成为消费者决策首要因素[7] 主要参与者战略布局 - 美团闪购日订单量突破1.5亿单 以3万个闪电仓构建平台生态[4] - 淘宝闪购日订单量达8000万 通过生态协同与流量支持实现增长[4] - 京东推出"秒送仓"模式 结合供应链与达达配送优势[5] - 拼多多买菜在2025年落地"1小时达"即时配送服务[6] - 快手新增独立外卖入口 主要依托美团进行商品供应与履约[5] 抖音差异化发展路径 - 将即时零售业务划分为"小时达"与"次日达"两个板块[8] - 小时达覆盖医药/鲜花/3C/母婴等高时效需求品类[8] - 次日达依托快递网络将覆盖范围扩展至区域甚至全国[8] - 持续搭建生态基础：建立专属达人池/深化服务商合作/接入多家物流企业[8] - 缺乏自建物流体系 小时达业务依赖第三方配送导致履约成本高企[9] - 流量分发逻辑与即时零售存在本质差异 中心化模式难以支撑网格化网络[9][10] - 用户对平台预期不同 更适合"逛"出来的消费而非"找"出来的急单[10] 抖音战略选择与定位 - 采取"避短扬长、顺势而为"策略 先以内容生态赋能线下零售[11] - 将即时零售视为"电商履约效率的升级"而非独立赛道[12] - 不做"送外卖的抖音"而做"更快电商的抖音"[12] - 更愿将资源投入生态基础设施建设而非单纯补贴用户订单[12] - 通过"次日达"模式卡位"快速电商"避开正面交锋[12] - 目标服务"看到就想买并希望更快收到"的内容激发型消费[12]

社区团购行业兴衰 - 2020年社区团购经历爆发式增长与急速退潮 互联网巨头包括美团 拼多多 阿里 京东 滴滴等纷纷入场并投入巨额资金 但行业整体陷入严重亏损 美团优选所在新业务板块2020-2024年累计亏损超800亿[3] - 大厂竞争策略包括高额补贴和激进扩张 京东京喜拼拼悬赏2000万争夺区域市场份额第一 阿里淘菜菜为进入前三投入至少200亿 滴滴将车辆改为广告牌 美团和拼多多广泛招募乡镇团长[4] - 行业在2021年后快速降温 京喜拼拼 橙心优选 淘菜菜出现巨额亏损 中小平台如呆萝卜 十荟团倒闭 2020年底"九不得"条例限制无序竞争 但刷单等内部乱象也加剧行业困境 京喜拼拼单日GMV曾出现90%水分[10] 商业模式与成本控制 - 社区团购采用"次日达+自提"模式显著降低履约成本 单均履约成本仅为前置仓模式的1/20 运营成本比即时零售低40%[6] - 供应链环节通过精简SKU和预售制归集订单 上游减少中间环节 采用产地直采或单层批发 将整体加价率从45%压缩至20%以内[8][9] - 生鲜品类作为引流产品面临盈利难题 2020年底主要平台生鲜SKU占比降至40% GMV占比降至30% 接近传统商超水平[17] 生鲜品类固有挑战 - 生鲜行业利润空间有限 美团闪电仓通过销售日用百货将券前毛利率提升至50%以上 而社区团购因生鲜特性难以盈利[14] - 生鲜具有强区域属性 全国饮食习惯分散 供应链高度本地化 导致规模化扩张困难 区域企业如兴盛优选 朴朴 叮咚买菜 胖东来均呈现地域性特征[15] - 社区团购尝试拓展非生鲜品类如女装和数码未成功 用户核心需求仍集中在低价生鲜产品[18] 竞争格局与战略分化 - 2022年行业形成双寡头格局 多多买菜市占率44% 美团优选32% 2024年双方均以减亏为目标 美团优选于2024年6月停止服务[12] - 拼多多与美团战略定位不同 拼多多以农产品销售为核心目的 持续投入供应链优化 美团则将社区团购作为商品零售延伸尝试 现已转向新模式业务[22] - 即时零售快速发展对社区团购形成挤压 2023年即时零售市场规模达6500亿 是社区团购的两倍 2024年主要平台单日总订单量突破2亿[22][24] 行业价值与前景 - 社区团购面临即时零售的全面竞争 即时零售凭借日用百货为主品类 外卖引流优势及闲置运力利用 展现出更清晰的盈利路径[24] - 该模式既未能成为互联网企业的战略船票 也未能实现稳定盈利 最终陷入增长空间被侵蚀的双重困境[24]

财务表现 - 公司第二季度营收1040亿元 同比增长7% 增速放缓 [2] - 第二季度成本45859亿元 同比增长36% 主要受高质量发展加大投入影响 [2] - 2024年全年营收3938亿元 较上年同期2476亿元增长59% [4] 战略重点 - 公司持续加大对商家的支持 将千亿扶持政策进行到底 [2] - 公司重点仍然是长期投资 未来利润波动会比较大 [2] - 公司评估业务时首先问是否可以创造独特价值 等于潜在回应不参与即时零售大战的原因 [8] 千亿扶持计划 - 公司将在未来三年内投入千亿元资源包 助力中小商家新质转型 [5] - 千亿扶持计划效用逐渐释放 包括农业领域定制方案推动产业增产增收 [6] - 计划深入上百个产业带 帮助商家探索产业升级新思路新模式 [7] - 电商西进通过偏远地区物流中转费减免政策 降低商家物流成本 [7] 业务发展 - 公司仍将进一步加大投入多多买菜业务 [2] - 多多买菜与农产品上行战略高度契合 可打通生鲜供应链降低物流成本 [9] - 社区团购是触达县域市场用户的重要场景 补贴和流量倾斜有助于扩大用户基础 [9] 市场竞争 - 公司倾向于将资源集中于自身优势领域 如农产品上行和供应链优化 [7] - 公司避开与竞争对手正面竞争 选择专注于供应链效率增长的路径 [11] - 通过持续投入核心领域构建差异化优势 与阿里京东路线错位 [11] 生态建设 - 平台聚集更多有创新能力商家品牌 大大丰富货盘 [8] - 越来越多品牌开始拥抱平台 从卖库存到分配新品份额 [8] - 小众圈层消费习惯迁徙到平台 因品质相当价格较低 [8] - 资源向农产品产业带工厂新锐品牌倾斜 夯实质价比加差异化心智 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价175.06美元/ADS [3][5][8] 核心观点 - 25Q2收入符合预期 费用明显优化 投资收益104亿元环比增长102亿元推动利润超预期 [8] - 主站下半年利润有望进一步改善 行业竞争趋缓下营销费用有优化空间 [8] - 多多买菜因美团优选战略收缩 竞争格局优化 减亏或提速 [8] - Temu关税政策缓和 欧洲及中东业务拓展或加大营销投入 但维持减亏趋势 [8] 财务表现 - 25Q2广告收入557.0亿元 同比增长13.4% 佣金收入482.8亿元 同比增长0.7% [8] - 25Q2 Non-GAAP净利润327.1亿元 Non-GAAP净利率31.5% 超出市场预期 [8] - 销售费用率26.2% 显著低于市场预期的33.7% [8] - 不含投资收益的经调整OPM为26.7% 高于市场预期的22.8% [8] 盈利预测 - 上调2025-2027年收入预测至4477/4980/5401亿元（原预测4403/4883/5250亿元） [3][9] - 上调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至1220/1469/1612亿元（原预测1072/1317/1499亿元） [3][9] - 预计2025-2027年收入同比增长14%/11%/8% 营业利润同比增长1%/18%/10% [4] - 预计2025-2027年毛利率59.9%/62.7%/62.9% 净利率25.2%/27.2%/27.6% [4] 估值分析 - 采用SOTP估值法 合理估值2485亿美元（17692亿元） [3][10][11] - 主站业务按2026年Non-GAAP净利润1413亿元 给予9倍PE 估值12983亿元 [9][11][12] - 多多买菜按2026年GMV 2166亿元 给予0.2倍P/GMV 估值421亿元 [10][11] - Temu业务按2026年收入 给予1.4倍PS 估值4288亿元 [10][11] 市场表现 - 当前股价123.02美元 总市值1555.45亿美元 [5] - 52周最高价/最低价155.67/87.11美元 [5] - 近12个月绝对回报28.27% 相对纳斯达克指数超额收益6.93% [6]

行业背景与竞争格局 - 2020年社区团购行业爆发后迅速退潮，从战火燎原到监管介入用时不足一年[3] - 2022年行业形成双寡头格局，多多买菜与美团优选市占率分别达44%和32%[31] - 大厂旗下社区团购业务普遍严重亏损，2020-2024年间美团优选所在新业务板块累计亏损超800亿元[3][4] 商业模式与成本结构 - 社区团购采用"次日达+自提"模式，单均履约成本仅为前置仓模式的1/20[21] - 运营成本相比即时零售降低40%，通过团长承担"最后一公里"配送实现[22] - 供应链环节精简SKU并采用预售模式，将整体加价率从45%压缩至20%以内[25] 生鲜品类固有挑战 - 生鲜品类利润空间极其有限，客单价难提升、损耗率难控制、毛利率难保证[39] - 区域属性明显导致规模化扩张困难，全国饮食习惯高度分散[41][42] - 生鲜占社区团购SKU比重下降至40%，GMV占比降至30%，接近传统商超水平[45] 企业战略差异 - 美团将生鲜作为向商品零售延伸的手段，2024年将减亏作为首要目标[32][55] - 拼多多以农产品起家，将卖菜作为核心目的，持续优化供应链[54] - 京东曾设UE模型目标毛利率15%，配送成本10%，最终挤出2-3个点利润[33] 外部竞争环境变化 - 2023年即时零售市场规模达6500亿元，是同期社区团购规模的两倍[57] - 即时零售以日用百货为主，美团闪购因盈利清晰被调整至核心本地商业[60] - 即时零售依托外卖高频流量和闲置运力，性价比优于前置仓模式[61] 行业衰退原因 - 疯狂补贴引发监管关注，2020年底"九不得"条例限制无序竞争[28] - 刷单灰产盛行，某平台1000万日GMV中900多万为水分[28] - 高频带低频预期未实现，非生鲜品类面临电商和即时零售双重挤压[47][49]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4][11] 核心观点 - 拼多多2Q25营收1040亿元（同比增长7%），超出市场一致预期1039亿元，Non-GAAP归母净利润327亿元（同比降低5%），超出市场一致预期224亿元 [4][5] - "千亿扶持"计划加速落地，通过减佣降费、扩大补贴范围等措施优化商家生态，带动农产品销量同比增长47%，优质SKU增长54% [4][6] - 费用结构持续优化，销售费用率同比下降0.7个百分点至26.2%，研发费用同比增长23.5%至35.9亿元，利息与投资收益同比增长114.7%至104亿元 [4][7] - Temu通过拓展非美市场（美国GMV占比降至35%）和半托管模式应对关税风险，多多买菜继续投入生鲜供应链建设 [4][10] - 公司聚焦核心品类与长期生态投入，短期利润波动不影响长期增长潜力，货币化率和市场份额仍有提升空间 [4][11] 财务数据 - 2025E营业收入预测4049亿元（同比增长2.8%），2026E为4390亿元（同比增长8.43%），2027E为5013亿元（同比增长14.2%） [2][4] - 2025E Non-GAAP归母净利润预测1024亿元（同比降低16%），2026E为1386亿元（同比增长35%），2027E为1689亿元（同比增长22%） [2][4] - 2025E调整后每股收益69.36元，2026E为93.83元，2027E为114.38元 [2] - 2025E市盈率12.8倍，市净率3.0倍，ROE为27.3% [2] 业务表现 - 2Q25交易服务收入483亿元（同比增长1%，低于市场预期489亿元），线上营销服务收入557亿元（同比增长13%，高于市场预期549亿元） [4][6] - 毛利率同比下降9.4个百分点至55.9%，运营费用占比同比下降0.6个百分点至31.1% [4][7] - 平台通过"千亿扶持"计划强化农产品供应链优势，推动农业产业新质转型 [4][6]

核心观点 - 拼多多二季度财务表现呈现收入增速放缓与利润超预期但不可持续的特点 公司高管明确表示当前利润水平不具备可持续性并强调未来面临较大波动 [1][3][4] - 公司通过千亿扶持计划推动供给侧改革 采取差异化策略培育平台原生品牌 旨在提升商家质量与构建隐性壁垒 但导致营业成本大幅上升并影响短期财务表现 [4][13][19][20] - 电商行业竞争加剧 拼多多避开与头部平台直接竞争 转而通过低成本承接增量市场（如多多买菜）及降低佣金等策略巩固下沉市场优势 [1][7][17] 财务表现 - 二季度总收入1039.9亿元 同比增长7% 较上季度10%和去年同期86%显著放缓 [4] - 经调整利润327.1亿元 同比下滑5% 但远超市场预期的223.9亿元 主要包含利息与投资收益贡献 [4] - 经营利润258亿元 同比下滑21% 经营利润率大幅下跌 [4] - 营业成本同比大增36% 高于一季度25%的增速 主要因千亿扶持计划投入 [4] 业务收入分析 - 在线营销服务收入557亿元 同比增长13% 反映商家营销需求仍旺盛但增速创近年新低 [5][8] - 交易服务收入482.8亿元 同比微增0.7% 增速为近年最低 主因中小商家佣金调降（平均约3%）及会计规则抵扣影响 [5][7] - TEMU佣金率保持稳定（全托管5%-10% 半托管0.5%） 多多买菜增量贡献未在二季度体现 [7] 战略与行业对比 - 供给侧改革策略区别于淘系"除优扶劣"的激进手段 拼多多通过千亿扶持计划以"调养"方式培育平台原生品牌 避免直接引入大牌 [11][13][19] - 平台优先服务中小商家及产业带品牌 通过性价比流量机制和店群运营模式构建差异化生态 但需平衡商家质量与低价心智矛盾 [9][17][18] - 高管主动淡化利润超预期 强调短期波动 反映公司更注重长期供给侧投入而非短期股价稳定 [3][20] 竞争格局 - 电商头部平台（淘系、京东）聚焦围攻美团时 拼多多通过低成本承接退出市场（如美团优选撤退后多多买菜接盘）及下沉市场渗透实现差异化竞争 [1] - 佣金率显著低于行业水平（其他平台纯佣金约8%） 结合全/半托管模式巩固价格优势 [7]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][7][19] 核心观点 - 公司坚持长期投入巩固电商生态 利润表现亮眼但未来盈利水平可能因持续投入而波动 [2][3][4][11][12][19] 收入表现 - 2025Q2营业收入1040亿元 同比增长7% [2][11] - 在线营销服务收入557亿元 同比增长13% 反映国内电商GMV稳健增长 [2][11] - 交易服务收入483亿元 同比增长1% 增速较Q1继续放缓 [2][11] - Temu海外整体GMV增速预计保持在40%左右 但受半托管转型影响收入确认方式从全额法转为净额法 [2][11] 利润表现 - 2025Q2毛利率56% 同比下降9.4个百分点 环比下降1.3个百分点 主要因履约成本和支付处理费增加 [3][12] - 销售费用率26.2% 同比下降0.6个百分点 环比大幅改善 [3][12] - 利息收入104亿元 同比增长115% 创历史新高 [3][12] - non-GAAP营业利润277亿元 同比下降21% non-GAAP OPM为27% [3][12] - non-GAAP净利润327亿元 同比下降5% non-GAAP净利润率31% [3][12] 财务预测 - 预测2025-2027年收入分别为4363亿元/4990亿元/5633亿元 同比增长11%/14%/13% [4][19] - 预测2025-2027年non-GAAP净利润分别为1064亿元/1314亿元/1464亿元 调整幅度为+27%/+22%/+16% [4][19] - 对应市盈率分别为12倍/10倍/9倍 [4][19] 业务动态 - 美团优选退出缓和社区团购竞争格局 预计为多多买菜带来增量 [2][11] - Q2开始推行千亿扶持计划 对主站佣金产生影响 [2][11] - Temu在美国市场收缩投放后用户下滑 但全球用户保持稳健 积极拓展东南亚和欧洲市场 [2][11] - Temu从4月开始收缩美国市场投放带来营销支出大幅减少（7月起恢复） 但被其他区域投放增加所抵消 [3][12]

陈磊表示："正如我们过去所强调的，我们将长期价值创造置于短期财务业绩之上。我们的重点仍然是 长期投资，例如加强生态系统建设、推动价值链升级，并为消费者带来切实的利益。" 营收增速放缓至7%，"千亿扶持"持续加码 从具体数据来看，拼多多2025年第二季度总营收为1040亿元，同比增长7%，增速进一步放缓。其中， 在线营销服务及其他收入为557亿元，同比增长10%；交易服务收入为483亿元，较2024年同期的约479 亿元仅增长1%。 本季度，拼多多总营收成本同比显著上升，从去年同期的337亿元增长36%至459亿元。财报解释，成本 增加主要由于履约费用、带宽与服务器成本以及支付处理费用上升所致。总运营费用也从去年同期的 308亿元增长5%至323亿元，增长主要来自销售与营销费用的增加。 每经记者｜李宇彤 每经编辑｜董兴生 面对连续多个季度的营收增速放缓与利润收缩，拼多多在2025年第二季度依然坚定走在"长期主义"的路 上。 8月25日，拼多多（PDD）发布了2025年第二季度财报。财报显示，报告期内公司总营收为1040亿元人 民币，同比增长7%，增速进一步放缓。利润方面，非美国通用会计准则（Non-GAAP）下 ...

核心业绩表现 - 二季度营收1039.8亿元，同比增长7%，基本符合市场1039.3亿元预期 [4] - 经营利润257.9亿元，净利润307.5亿元同比下降4%，环比降幅明显收窄 [4] - 销售和市场费用272亿元，同比增长4.6%，较市场预期低近80亿元 [9] 营销策略优化 - 通过智能优惠券实现精准化补贴投放，提升营销效率 [11] - 在竞争对手分散精力于外卖业务时，公司聚焦优化自身策略 [12] - 持续推进"千亿扶持"战略，重点投入用户体验提升与产业升级 [12] 主营业务表现 - 主站广告收入557亿元，同比增长13% [15] - 佣金收入483亿元，与去年同期497亿元基本持平 [15] - 佣金增长停滞主要受Temu业务模式调整影响 [15] 海外业务动态 - Temu美国月活跃用户数3-6月暴跌51%至4020万，主因广告支出同比下降87% [15][16] - 欧洲市场活跃用户突破1.2亿，预计全年GMV达580亿欧元（约673亿美元） [18] - 欧洲市场招聘需求占比显著，33个全球职位中12个部署在欧洲 [18] - Temu7月下旬恢复美国全托管模式，但关税政策仍存不确定性 [18] 新业务布局 - 多多买菜覆盖全国70%行政村，成为社区团购领域主要赢家 [12] - 公司将买菜业务视为电商自然延伸，承诺持续加大投入 [12] - 借助买菜业务基础设施逐步切入即时零售领域 [13]