报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 报告认为，电网设备行业当前因项目交付节奏和产品降价导致业绩短期承压，但特高压建设有望在2026年放量 [1] - 对于许继电气，报告认为其2025年业绩总体符合预期，营收下降系主动压缩EPC业务及特高压交付节奏影响，但2025年盈利能力总体提升，且在手订单充沛，未来业绩可期 [4] - 报告展望未来，特高压工程建设有望持续，柔性直流技术有望高速发展，电力设备出海景气度有望回升，因此下调2026-2027年盈利预测后仍维持“买入”评级 [4] 公司业绩与经营分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入149.92亿元，同比下降12.27%；实现归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%；扣非归母净利润11.22亿元，同比增长5.64% [3] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入23.78亿元，同比增长1.26%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降46.50%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降47.26%，业绩承压主要系部分产品市场价格下降导致毛利率降低 [3][4] - **季度业绩拆分**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入55.38亿元，同比下降26.19%；归母净利润2.66亿元，同比增长19.59% [4] - **盈利能力分析**：2025年销售毛利率为23.36%，同比提升2.59个百分点；销售净利率为8.75%，同比提升1.19个百分点 [4] - **2026年第一季度盈利能力**：销售毛利率为19.01%，同比下降4.46个百分点；销售净利率为5.32%，同比下降4.74个百分点，短期承压 [4] - **费用率**：2025年期间费用率为14.02%，同比提升1.48个百分点；2026年第一季度期间费用率为13.27%，同比提升0.20个百分点 [4] 分业务与订单情况 - **直流输电业务**：2025年实现营收10.18亿元，同比下降29.47%，主要受特高压直流项目交付节奏影响；公司换流阀系列产品市场份额保持稳定，基于IGCT器件的换流阀已在灵宝换流站应用，直流控保产品中标国网蒙西-京津冀工程 [4] - **海外业务**：2025年实现营收5.37亿元，同比增长73.37%；毛利率为26.91%，同比增长5.46个百分点，进展迅速 [4] - **在手订单（合同负债）**：2025年末合同负债为22.42亿元，同比增长30.85%；2026年第一季度末进一步升至25.79亿元，同比增长18.98%，创近年新高，显示在手订单充沛 [4] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为168.44亿元、182.93亿元、194.16亿元，同比增长12.4%、8.6%、6.1% [2][6] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为14.04亿元、16.39亿元、18.15亿元，同比增长20.32%、16.72%、10.76% [2][4][6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为1.38元、1.61元、1.78元 [2][6] - **盈利能力预测**：预计毛利率将稳步提升，2026E/2027E/2028E分别为24.0%、24.1%、24.3%；净利率分别为9.2%、9.6%、9.8% [6] - **估值指标**：基于报告预测，对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为19倍、16倍、14倍；市净率（P/B）分别为2.0倍、1.8倍、1.6倍 [2][6] 行业与公司展望 - 特高压工程建设有望持续，柔性直流技术有望高速发展，电力设备出海景气度有望回升 [4] - 国内配网和电表行业短期承压，特高压项目交付存在不确定性 [4]