纪要涉及的公司 中烟香港 纪要提到的核心观点和论据 - **业务特点和市场定位**：负责中国烟草国际业务，是中烟体系内唯一烟草上市公司，有独家垄断经营地位和国际化叙事及资本运作预期，业务区域和内容由中烟总公司划定，按成本价加最低加价比例确保盈利稳定，无直接竞争对手，享政策支持保护，采取计划性经济模式，业绩稳健，利润率稳定提升，2018 - 2024年收入和利润年复合增速分别为11%和22% [4] - **资本运作潜力**：被定位为中烟总公司境外资本运作及国际业务拓展平台，目标打造国际一流烟草企业，未来会在中烟体系内外找优质标的实现跨越式发展，如2021年收购中巴公司股权 [6] - **财务表现和资产特点**：18 - 24年收入从70亿港元增至130.7亿港元，年复合增速约10%，整体呈增长趋势；具有轻资产、高ROE特点，21年前ROE超20%，21年收购中巴后延伸至上游种植采购，24年ROE超30% [2][9] - **各业务板块情况** - **进口业务**：独家经营全球除受制裁国家外烟叶类产品进口，销售给中烟国际，18 - 24年业务从43亿港元增长到83亿港元，复合增速约11%，进口量维持在10 - 12万吨，受国内中高端卷烟消费升级推动，21 - 24年价格从不到5.5万元每吨提至7.5万元每吨，21年前毛利率不到6%，收购中巴后提至10% [14] - **出口业务**：独家经营向东南亚及中国港澳台地区出口国内优质烟叶，按采购价加适用加价比率销售，24年前加价比率1% - 4%，去年提至4%以上，毛利率由2.5%突破至超4%，年出口量维持在8 - 10万吨，21 - 2023年受东南亚烟税上调和控烟措施影响出口量从10万吨减至7万吨，2024年因海外补库回升至8万吨以上，主要出口中低端烟叶，均价2.1 - 2.5万元每吨且小幅提升，毛利率优化但增长潜力有限 [15][16][17] - **卷烟出口业务**：全球卷烟市场大但中烟国际化进度低，公司独家经营部分地区免税市场卷烟销售，与客户协商定价，18 - 24年收入因疫情增长缓慢，从15亿港元增至不到16亿港元，2023年起显著恢复，2024年销量33亿支，开始拓展有税市场，雪茄年销量不到100万支，通过优化产品组合和增加自营渠道占比，毛利率从2021年不到8%增至2024年接近18%，直营渠道超20%，分销渠道6 - 8%，自营渠道占比不到20%，盈利优化潜力大 [18][19] - **新型香料业务**：HNB是规模最大品类，过去六年复合增长率约20%，政策风险小，公司主要出口HNB产品，全球HNB市场集中在部分地区，菲莫国际IQOS占全球75%以上市占率，非核心市场存在突围机遇 [20] - **新烟出口业务**：集中在东南亚、中东、欧洲和东欧市场，以性价比优势打入市场，18 - 24年从不到0.2亿港元增至1.35亿港元，年复合增速约40%，毛利率从2022年3%提至2024年5%以上，得益于国内HNB生产成本下降和公司优化品规组合及定价策略 [21][22] - **全球烟叶生产和贸易情况**：全球烟叶供应量稳定，产地集中在非发达国家，中国是卷烟生产大国，烟叶产量接近226万吨，占全球一半左右，全球烟叶价格4 - 5年小周期波动，目前处价格高点，预计2026年小幅下行；中国进出口烟叶量均接近20万吨，进出口平衡因不同地区烟叶质量和风味差异，高质量进口烟叶用于中高端卷烟配料，出口以中低端为主 [13] - **股价表现**：上市后三个月市盈率从20倍提至70 - 80倍，20 - 21年受疫情影响估值和业绩承压，2023年业绩修复，利润增速超40% - 50%，但因港股市场疲软及认知滞后，估值15 - 20倍；2024年股价由业绩高增长驱动，23 - 24年业绩维持40% - 50%高增长；2025年股价由估值驱动，估值从10倍提至25 - 30倍PE [12] - **未来发展预期** - **发展逻辑**：包括内生增长和外延并购，内生基于现有独家经营区域和业务，外延涉及中烟体系内外优质海外资产，进出口业务至少有翻倍以上增长空间，整合中烟体系内其他地方性中烟公司海外卷烟厂资产有望实现跨越式发展 [26] - **盈利预测**：2025年营收持平或微增，各业务板块盈利提升，毛利率预计稳步提升至11%左右，净利润不到9亿港元，同比增速约5%；2026 - 2027年收入和业绩大概率个位数增长，归母净利润增速可能更快 [5][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **历史背景及股权结构**：前身为2004年成立的天利集团，2012 - 2018年筹备上市，2018年完成重组，2019年6月上市；中烟总公司通过中烟国际间接持股72.3%，其余不到30%为流通股 [7] - **中巴公司情况**：2021年中烟香港以较低估值收购，收购后收入从2021年3.15亿港元增至2024年10.5亿港元，年复合增速接近50%，增长源于扩展非中国市场渠道和扩大烟草种植面积，毛利率在15% - 20%波动，未来将扩大原烟收购区域和规模、拓展非中国市场客户实现稳健增长 [5][24][25] - **2025年业务挑战**：从美国进口约2万吨烟叶，已有1万吨报关，剩余1万吨不确定能否报关；新烟出口受中东局势影响大；上半年发货节奏基本暂停，新烟出口业务规模小，对整体营收影响相对较小 [27][28] - **评级和估值**：给予公司合理市值区间29.8 - 36.2港元，对应市值空间206 - 251亿港元，估值上限较目前收盘价约10%增长空间，首次覆盖给予“优于大势”评级 [30]