投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，但后续伴随在手订单转化以及新兴业务推进，业绩有望逐步修复 [4] - 公司在氢能、储能、算电协同等新兴领域大手笔布局，逐步进入收获期，投建营一体化模式有望打造新增长点 [3] 财务表现与业绩 - 2025年实现营业收入4529亿元，同比增长4%；归母净利润58亿元，同比下降30%；扣非净利润46亿元，同比下降29% [1] - 业绩承压主要受毛利率下降、资产处置收益与投资收益减少以及减值损失增多影响 [1] - 2025年第四季度单季营收、归母净利润、扣非净利润分别同比下降9%、44%和46% [1] - 2025年综合毛利率为12.0%，同比下降0.2个百分点，但第四季度单季毛利率同比改善1.2个百分点 [1] - 归母净利率同比下降0.6个百分点至1.3% [1] - 经营性现金流净流入115亿元，同比多流入5亿元 [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为73亿元、84亿元、95亿元，同比增长25%、15%、13% [4][5] 业务分项表现 - **工程建设业务**：2025年营收3890亿元，同比增长6%，其中新能源工程同比增长2% [1] - **勘测设计与工业制造业务**：营收分别同比增长6%和6% [1] - **投资运营业务**：营收同比增长7%，但其中新能源电电业务营收同比增长30% [1] - **分地区收入**：境内营收3773亿元，同比微降1%；境外营收756亿元，同比大幅增长35% [1] 新签订单情况 - 2025年新签合同额14494亿元，同比增长3%；第四季度单季新签4566亿元，同比增长9% [2] - **工程建设新签合同额**13465亿元，同比增长6%，其中新能源、城市建设签单额增长较快，分别同比增长7%和20% [2] - 能源电力（传统能源+新能源）占工程订单比例为66% [2] - **分地区新签**：境内新签10987亿元，同比增长1%；境外新签3507亿元，同比增长9% [2] 新兴业务布局与进展 - **新能源运营**：截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦；控股并网风光新能源项目装机容量1905万千瓦，同比增长25% [3] - **氢能业务**：储备一体化氢能项目50余个，甘肃张掖氢能综合应用示范项目、吉林松原绿色氢氨醇一体化一期已建成投产 [3] - **储能业务**：累计投资新型储能项目39个，总装机规模807万千瓦；持有新型储能项目控股装机容量106.7万千瓦；已签约纳入“十四五”规划的抽水蓄能项目18个，装机规模合计2658万千瓦 [3] - **算电协同**：公司具备能源电力领域龙头地位，率先实现算电协同和“源网荷储算”全产业链闭环，投资建设的甘肃庆阳大数据中心（2.4万台标准柜，配套20万千瓦新能源场站）提供了算电协同能建方案 [3] 股东回报与估值 - 2025年现金分红13.8亿元，占归属普通股股东净利润的25%，同比提升5个百分点 [1] - 基于2026年3月27日收盘价3.10元，对应2025年市盈率为22.1倍，预测2026-2028年市盈率分别为18倍、15倍和14倍 [4][5]