报告公司投资评级 - 买入，目标价17.6美元，对应2025财年的PS约3.5倍，预计升幅27.8% [1][3][6] 报告的核心观点 - 金山云作为小米及金山集团发展AI生态的直接受益者，在营业收入、盈利能力等方面未来均有较大增长潜力，战略转型已初见成效，看好其未来收入增长潜力 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年5月14日收盘价13.77美元，总股本2.74亿份ADS，总市值37.86亿美元，净资产11.47亿美元，总资产22.33亿美元，52周高低为2.02/22.26美元，每ADS净资产2.83美元 [2] - 主要股东包括金山软件（37.40%）、纽约梅隆银行（15.97%）、小米集团（10.89%）、摩根大通（5.36%）、摩根大通证券（5.05%） [2] 投资要点 - AI相关服务收入快速，盈利能力显著提升：2024年总营业收入77.85亿元，同比增长10.5%，净亏损19.67亿元，亏损同比减少9.4%；第四季度营业收入22.32亿元，同比增长29.6%，环比增长18.4%，调整后EBITDA为3.60亿元，利润率为16.1%，调整后经营利润为0.24亿元，首次扭亏为盈；2024年AI相关业务收入13.22亿元，占总收入17%，第四季度AI业务收入4.74亿元，占公有云收入34%，同比增长近500% [3][8] - 完成基于国产芯片适配，助力国产模型充分发挥性能优势：已完成基于国产芯片的DeepSeek适配，星流训推平台完成DeepSeek部署，支持多机部署实现分布式推理，全面接入智谱GLM系列推理模型，部署流程简化，能助力AI模型发挥性能优势，提升公司AI服务能力 [4][9] - 全面接入推理大模型，挖掘潜在算力增长需求：全面接入Xiaomi MiMo系列模型及Qwen3系列模型，已广泛覆盖头部AI大模型公司，能提升平台模型服务广度，为行业应用提供新思路，未来推理算力需求有望增长 [5][11] - 看好公司持续受益于金山及小米生态AI升级，维持买入评级：公司作为受益者，未来AI相关业务爆发式增长将推动公有云收入提升，成本结构优化和项目实施提效使毛利率和调整后经营利润持续改善，给予17.6美元目标价，维持买入评级 [6][12] 财务报表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|7,047|7,785|9,880|11,952|14,022| |同比增长| -13.8%|10.5%|26.9%|21.0%|17.3%| |净利润（百万元）| -2,184| -1,979| -439| -54|426| |毛利率（%）|12.1|17.2|20.5|24.7|27.5| |EBITDA率（%）| -3.8|8.2|13.2|13.6|14.6| |净利率（%）| -31.0| -25.4| -4.4| -0.5|3.0| |ROE| -31.7%| -38.3%| -8.9%| -1.1%|7.3%| |费用/收入（%）|32.7|27.7|23.0|23.0|22.0| |实际税率（%）| -0.8|0.1|10.0|10.0|10.0| |应收账款天数|78|68|68|68|68| |应付账款天数|105|105|90|83|77| |负债/权益|0.85|1.32|1.58|1.75|1.80| |收入/总资产|0.69|0.60|0.75|0.88|0.95| |总资产/权益|1.48|2.51|2.65|2.66|2.53| [14]

核心财务表现 - 4Q24营收22.32亿元 同比增长29.6% 环比增长18.4% 主要受益于小米及金山生态系统收入增长 AI客户需求增长及行业云项目集中交付 [2] - 4Q24毛利润4.26亿元 同比增长68.3% 调整后毛利率19.2% 同比提升4.0个百分点 环比提升2.9个百分点 成本优化与收入结构改善成效显著 [2] - 4Q24首次实现单季非公认会计准则经营利润转正 达0.24亿元 对比3Q24亏损1.88亿元 印证高质量可持续发展战略成效 [2] - 2024全年总营收77.85亿元 同比增长10.5% 毛利率提升至17.2% 同比上升5.1个百分点 全年净亏损收窄至19.79亿元 较2023年亏损21.84亿元减亏9.4% [2] 公有云业务表现 - 4Q24公有云收入14.10亿元 同比增长34.0% 环比增长19.9% 其中AI相关收入达4.74亿元 同比激增500% 连续6个季度实现三位数同比增速 [3] - 4Q24 AI相关收入占公有云收入比例提升至34% 带动全年该占比提升至26% [3] - 4Q24来自生态伙伴的收入同比增长76% 占收入比例进一步提升至22% 公司深化与小米 金山生态合作 [3] - 根据关联交易协议框架公告 2025-2027年来自生态系统收入113亿人民币 为未来业务增长奠定坚实基础 [3] 行业云业务表现 - 4Q24行业云收入8.22亿元 同比增长22.7% 环比增长15.8% 公司在公共服务 医疗健康 金融领域打造多个标杆项目 [4] - 依托Camelot技术能力打磨行业解决方案 4Q24行业云多点开花 包括中标武汉光谷云 珠海政务AIGC大模型合作 仙桃医共体三期签约等 [4] - AI有望赋能行业云项目交付效率及盈利质量 [4] 技术投入与资金状况 - 公司推出第九代云服务器X9 星流训推平台 瀚海平台APP BUILDER等自研产品 高性能存储及算力网络支持AI训练需求 [5] - 公有云 行业云场景均实现DeepSeek的适配使用 积极应对AI行业新趋势及客户需求 [5] - 2024年末现金及等价物达26.5亿元 4Q24经营现金流显著改善 为技术投入及生态扩张提供充足资金支持 预计2025年Capex将进一步提升 [5]