核心观点 - 台积电凭借其在尖端制程工艺上无可撼动的领先地位和深厚的竞争护城河，成为人工智能浪潮中兼具盈利能力和不可替代性的优选标的，其长期增长前景强劲 [1] - 尽管当前股价处于高位，但基于公司稳固的定价权、充足的订单支撑以及非人工智能业务的温和复苏，新投资在未来数年仍有望获得可观回报 [2] - 即便采用保守的增长假设，公司的营收增速也能支撑市场预期，且未来多个季度营收超预期的概率很高，当前估值溢价合理，股价仍有上行空间 [10][16][20] 增长势头与营收结构 - **营收结构多元且健康**：2025年第三季度，智能手机、物联网、汽车电子和消费电子等周期性需求贡献总营收的43%，高性能计算板块贡献57% [4] - **人工智能业务增长超预期**：人工智能加速器需求表现强劲，增速超出此前预期的45%左右 [5] - **周期性业务触底反弹**：非人工智能的周期性需求在触底后迎来温和复苏，2025年第三季度智能手机业务环比增长19%，物联网业务环比增长20% [5] - **各细分市场增长预测**：服务器需求预计实现高个位数增长，智能手机和汽车电子市场增速分别约为6%和11% [5] - **人工智能营收占比提升**：管理层一年前透露人工智能业务对总营收贡献率约为15%，如今该业务增速预计达45%左右，其营收占比大概率已提升 [6] - **增长测算情景**：测算表明，要么人工智能加速器业务占总营收比重已升至约45%；要么若其占比为20%，则高性能计算板块中的非人工智能加速器业务增速需达到约47% [6] 增长预期与短期前景 - **保守增长假设下的整体增速**：假设非高性能计算周期性业务年复合增长率为7%，人工智能加速器业务（占营收20%）增速为45%，非人工智能加速器业务增速为25%，在此保守假设下，台积电整体营收增速仍有望达到约21% [7][8] - **管理层增长指引坚实**：公司给出的15%-20%的营收年复合增长率指引具备坚实基础，人工智能业务正处于“需求爆棚”的增长阶段 [9] - **短期营收前景向好**：所有与人工智能相关的产能，包括前段晶圆制造和后段封装测试，都处于高度紧张状态，供应端是增长的核心瓶颈，这使得2026年的营收下限具备较高确定性 [11] - **季度波动属正常**：第四季度指引营收环比下降1%并非结构性需求信号，类似情况在2025年第一季度也曾出现，之后营收迅速反弹 [11] 技术护城河与资本支出 - **资本支出大幅增长**：2024年资本支出约为300多亿美元，2025年第三季度指引的资本支出中点值为410亿美元，同比增幅约为35%-40%，与营收增速基本持平 [13] - **资本使用效率合理**：70%的资本支出投向先进制程技术，其投资增速未显著高于营收增速 [14] - **自由现金流强劲**：自由现金流足以覆盖保守的股息发放（派息率约7%）与全球化扩张需求 [14] - **定价权强大且护城河稳固**：公司在3纳米等尖端制程领域龙头地位无可撼动，全球市场份额持续提升，三星和英特尔因良率与产能问题尚未构成大规模威胁 [14] - **行业壁垒高**：建设先进晶圆厂所需的巨额资本支出本身构成行业壁垒 [14] - **先进封装产能紧张强化定价权**：晶圆级系统集成先进封装服务产能紧缺，保障了公司的定价能力与设备高稼动率，并促使公司积极扩充2026年产能以消化积压订单 [14] 估值分析 - **当前估值水平**：前瞻市盈率约为28倍，较行业中位数溢价约20%，较自身五年历史平均水平溢价约27% [16] - **估值溢价合理**：考虑到公司处于高速增长通道且在人工智能浪潮中占据近乎不可替代的地位，该溢价合理，且当前股价已因地缘政治风险存在一定折价 [16] - **全球化扩张的成本影响**：海外建厂带来的较高运营成本与政府补贴收入影响基本相互抵消，对毛利率的短期冲击初期约为2%-3%，后续或扩大至3%-4% [17] - **增长不依赖单一市场**：管理层强调公司增长不会过度依赖中国市场，对人工智能领域客户持续成长充满信心 [17] - **估值隐含增长预期偏保守**：当前估值已隐含未来两年每股收益增长约20%的预期，而营收增长分析表明该预期偏保守，若预期达成，到2027年前瞻市盈率将降至约19倍以下 [17] - **潜在回报测算**：保守测算，若到2027年市盈率回落至25倍，且业绩增速持续高于预期的20%，基于2027年每股收益预计达15.5美元，股价有望达到约390美元，对应基准情景下约30%的潜在回报率 [18]