投资评级与目标 - 报告对地平线机器人-W（09660.HK）给出“强推”评级，且为上调 [5] - 目标价区间为9.27-11.59港元，基于2026年3月24日7.12港元的当前价，对应上涨空间为30%至63% [5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年全年营收为37.6亿元（3,758百万元），同比高增57.7% [2][4]。因战略性加大研发投入，经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元 [2]。归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[4][8] - **收入结构**：产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍 [8] - **未来预测**：预计2026-2028年营收分别为59.9亿元（5,987百万元）、93.2亿元（9,316百万元）和138.7亿元（13,874百万元），同比增速分别为59.3%、55.6%和48.9% [4][8]。预计归母净利润在2028年将扭亏为盈，达到6.3亿元（628百万元）[4][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致 [8]。预计2026-2028年毛利率分别为61.7%、61.3%和60.0% [9] 业务运营与市场地位 - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%。其中，中高阶芯片出货同比大增3.8倍，占总出货量的45% [8] - **平均售价（ASP）**：2025年芯片平均售价同比增长超过75% [8] - **市场占有率**：2025年，在中国乘用车NOA（导航辅助驾驶）市场，公司市占率达到14.4%。在关键的20万元以下价格区间的NOA市场，公司市占率高达44.2%，量产首年即登顶第一 [8] - **市场趋势**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%大幅提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的5%陡升至年末的50%以上 [8] 核心产品进展 - **HSD（全场景城区NOA）解决方案**：于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA带入15万元级市场 [8]。搭载HSD的车型销量占相关车型总销量的83%，春节期间HSD用户的智驾里程占比达41% [8]。已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点，并有望在年内发布HSD 2.0版本 [8] - **新产品规划**：公司有望于4月发布舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同体验并降低成本 [8]。未来计划推出算力更强的J7芯片，并计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运 [8] 国际化与客户拓展 - **出海布局（“走出去”）**：累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - **合资品牌合作（“留下来”）**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60% [8] - **服务国际OEM**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套 [8] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：报告基于2026年预测营收，给予公司20-25倍的目标市销率（PS）[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元 [8] - **投资逻辑**：公司被视为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，其通过HSD解决方案领跑中高阶智驾的普惠化，并在低价NOA市场占据龙头地位。后续新品发布及国际化进展有望持续驱动成长 [2][8]

报告投资评级 - **强推（上调）**：报告将地平线机器人-W（09660.HK）的投资评级上调至“强推”[5] - **目标价区间**：9.27-11.59港元，基于2026年3月24日收盘价7.12港元，对应上行空间为30%-63%[5][8] 核心财务表现与预测 - **2025年营收高增长**：公司2025年全年营业总收入为37.6亿元（3,758百万元），同比增长57.7%[2][4] - **2025年利润状况**：因战略性加大研发投入，2025年经调整经营亏损为23.7亿元，同比亏损幅度扩大8.8亿元；归母净利润为-104.69亿元（-10,469百万元）[2][4] - **未来三年营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为59.87亿元（+59.3%）、93.16亿元（+55.6%）、138.74亿元（+48.9%）[4][8] - **未来三年利润预测**：报告预测公司归母净利润将于2028年扭亏为盈，2026-2028年分别为-35.09亿元、-15.69亿元、6.28亿元[4][8] - **毛利率变化**：2025年毛利率为64.5%，同比下降13个百分点，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致[8] 业务运营与市场地位 - **营收结构**：2025年产品解决方案收入16.2亿元，同比增长1.4倍，其中中高阶产品占比超80%；授权服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长1.8倍[8] - **出货量与结构**：2025年征程系列芯片出货401万套，同比增长39%；其中中高阶产品出货量同比增长3.8倍，占比达到45%[8] - **平均售价（ASP）提升**：2025年芯片平均售价同比增长超过75%[8] - **市场占有率领先**：2025年，公司在中国乘用车NOA（领航辅助驾驶）市场占有率为14.4%；在20万元以下价格区间的NOA市场，占有率高达44.2%，量产首年即成为该细分市场第一[8] - **NOA市场渗透率**：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%提升至42.6%，其中20万元以下市场NOA渗透率从年初的约5%陡升至年末的50%以上[8] 核心产品进展 - **HSD解决方案量产**：公司全场景城区NOA解决方案（HSD）于2025年11月成功量产，2025年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA功能带入15万元级市场[8] - **HSD市场表现**：搭载HSD的车型尽管售价较高，却占相关车型总销量的83%；春节期间，HSD用户的智能辅助驾驶里程占比达41%，显示出高用户黏性[8] - **HSD客户拓展**：2025年HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点[8] - **HSD 2.0展望**：公司有望发布HSD 2.0版本，目标将平均接管里程（MPI）实现10倍增长，预计将带动新订单加速落地[8] 国际化与客户拓展 - **支持中国汽车出口**：公司累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套[8] - **深化合资品牌合作**：累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，其中来自大众汽车集团以外的车型占比超60%[8] - **获得国际OEM定点**：2025年获得来自3家国际OEM面向海外市场的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套[8] 未来产品规划与成长空间 - **即将发布新品**：公司有望于4月推出舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），旨在提供无缝协同的舱驾体验、充沛算力并显著降低系统级软硬件成本[8] - **后续芯片规划**：未来计划推出算力更强的J7芯片[8] - **布局L4/Robotaxi**：公司计划在2026年第三季度与合作伙伴启动Robotaxi试营运，为后续技术演进及商业化部署奠定基础[8] 估值与投资建议 - **估值方法**：作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，报告给予公司2026年目标市销率（PS）20-25倍进行估值[8] - **目标市值**：对应目标市值区间为1197亿元至1497亿元[8]