业务进展与市场拓展 - 基于征程6E/6M的博世中阶智驾方案已实现批量交付 [1] - 获得日本顶级OEM主流车型平台订单，覆盖其在中国市场的主力销售车型 [1] - 全球首搭HSD系统的星途ET5完成智驾首秀并将于11月上市，有望将高阶智驾体验下探至15万元主流市场 [1] - 征程系列芯片于2025年8月突破千万片出货量，成为国内首家达成此里程碑的智驾芯片企业 [2] - 征程6E/M已与超过20家车企及品牌建立合作，搭载超过100款车型，2025年出货量预计达数百万级 [2] 财务表现与融资情况 - 2025年上半年公司营收达15.67亿元人民币，同比增长67.6%，呈现量价齐升特征 [2] - 公司完成63亿港元战略融资，资金将用于HSD方案研发与海外市场拓展 [2] 技术产品与合作伙伴 - 被称为“中国落地版FSD”的HSD高阶智驾方案已获得多家车企的10+款车型定点，公司明确未来3-5年实现千万量产目标 [2] - 搭载征程6P的HSD系统在星途ET5上展示了低时延、强防御性驾驶能力、丝滑控车等核心优势 [2] - 公司产品解决方案已获得27家OEM（42个OEM品牌）采用，实现中国前十大OEM全覆盖，累计服务600万车主 [2] 市场表现与资本认可 - 公司股价自2024年10月上市以来最高攀升至11.32港元/股，跑赢同期恒生综合指数与恒生科技指数 [1] - 在4月份首轮解禁时，重要投资方表态“坚定持有、长期支持”，资本对短期流通压力影响有限的看法一致 [3]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 智能驾驶已成为汽车行业发展的核心方向，低阶配置普及与高阶功能落地共同推动行业增长 [1] - 中国智能汽车市场渗透率快速提升，预计到2030年将达到99.7%，市场规模超万亿 [1] - 国产芯片凭借成本和技术优势加速替代，成为实现“智驾平权”的关键支撑 [2] - ADAS产业链国产替代趋势显著，本土供应商市场份额快速提升 [3] 智能驾驶市场概况 - 2023年中国智能汽车渗透率达57.1%，销量为1240万辆，预计2030年渗透率将提升至99.7%，销量达2980万辆 [14] - L2级智能驾驶已成为市场主流，2023年装配量同比增长37%，2024年配备L2级及以上方案的汽车渗透率达68.47% [1][33] - 2023年全球及中国ADAS SoC市场规模分别达人民币275亿元和141亿元，预计到2028年将分别增长至925亿元和496亿元 [46] - 2024年L2、L2+、L2.5、L2.9装配量同比分别增长37.0%、71.9%、124.9%和63.1%，L2.9功能向20-25万元价格区间下探 [37][40] 国产芯片发展 - 地平线征程系列芯片累计出货量达770万件，累计车型定点超310款，2024年以33.97%份额领跑中国自主品牌乘用车智能驾驶计算方案市场 [59][66] - 地平线征程6芯片算力达560TOPS，支持全场景智能驾驶；黑芝麻智能A2000芯片算力可达当前主流旗舰芯片的4倍，目标支持L4级自动驾驶 [51][71] - 2023年地平线征程5芯片在中国市场智驾域控芯片装机量占比6.1%，是出货量TOP5中唯一的国产供应商 [47] - 国产芯片厂商凭借本土服务能力强、快速响应车企需求等优势，已获得理想、比亚迪、蔚来等头部车企定点 [2][50] ADAS产业链与竞争格局 - ADAS Tier1供应商形成五大阵营：本土老牌Tier1、国际Tier1、算法驱动型Tier1、科技企业和跨界转型派 [81] - 2025年1-2月，博世以367,810套装机量和19.0%市场份额居首，福瑞泰克以146,664套装机量和7.6%份额位列本土企业第一 [82][83] - 比亚迪以129,335套装机量和6.7%份额展现车企自研增长潜力，华为以74,652套装机量和3.9%份额加速布局 [3][82] - 德赛西威2024年智能座舱业务营业收入和新项目订单年化销售额均突破270亿元，在液晶仪表屏和中控屏装机量市场份额分别为14.7%和20.9% [89][94] 重点公司分析 - 德赛西威智能座舱域控制器渗透率突破15%，客户覆盖理想、奇瑞、吉利等自主品牌及丰田、大众等海外客户 [98][99] - 经纬恒润2024年AR-HUD前装标配搭载量达88.43万辆，同比增长273.42%，积极拓展Stellantis、Scania等国际客户 [106][108] - 福瑞泰克2024年L2级智能驾驶解决方案装车总量市场份额为21.3%，为国内第二大自主供应商，已与49家OEM建立合作 [112] - 华为智驾系统实现BEV+GOD感知端大模型化，支持无图模式城市NCA，应用于问界、智界、享界全系车型 [125] 投资建议 - 智驾芯片环节关注地平线机器人和黑芝麻智能，受益于价值量与渗透率双重提升 [6] - Tier1环节关注德赛西威、经纬恒润等，国产替代仍有空间，向域控制器、传感器等核心产品延伸可加深客户粘性 [6] - 线控底盘环节关注万安科技、亚太股份等，高阶智驾执行层需要由线控底盘精准执行，相关供应商有望成长为系统集成商 [7] - 汽车技术服务环节关注中国汽研、中汽股份，高阶智驾落地需要法规与检测体系支持 [7]

内容概况：中国神经形态芯片行业迎来了快速发展的新阶段，技术突破和市场需求的双重推动使其成为 全球半导体行业的重要竞争领域。2024年，中国神经形态芯片行业市场规模约为25.48亿元，同比增长 12.89%。技术方面，清华大学研发的"天机芯"和浙江大学研发的亿级神经元类脑计算机展示了中国的技 术实力。2025年，中国企业在7nm以下制程的神经形态芯片量产良率上取得提升，部分实验性产品采用 3D堆叠技术与新型忆阻器材料，能效比传统GPU提升50倍以上。 相关上市企业：寒武纪（688256）、海光信息（688041）、中芯国际（688981） 相关企业：隆基绿能科技股份有限公司、云南锗业集团股份有限公司、有研新材料股份有限公司、深圳 市江波龙电子股份有限公司、北京时代全芯存储技术股份有限公司、上海微电子装备（集团）股份有限 公司、中微半导体设备（上海）股份有限公司、江苏长电科技股份有限公司、科大讯飞股份有限公司、 商汤集团股份有限公司、歌尔股份有限公司、汉威科技集团股份有限公司、北京灵汐科技有限公司、杭 州时识科技有限公司、华为技术有限公司 关键词：神经形态芯片、神经形态芯片市场规模、神经形态芯片行业现状、神经形态 ...

中国智驾企业全球化亮相 - 在慕尼黑国际汽车及智慧出行博览会（IAA）上，中国智驾企业以前所未有的声势集体亮相，彰显全球化野心 [2] - 轻舟智航正式启动全球化战略，与芯片巨头高通达成深度合作，并敲定在德国设立欧洲总部 [2] - Momenta宣布将与优步携手，于2026年在德国慕尼黑联合启动Robotaxi运营服务 [2] - 地平线宣布成立欧洲区总部，携手全球顶级客户推进智能驾驶技术全球落地 [2] 全球化战略的驱动逻辑 - 智驾企业对客户的“路径依赖”与“客户单一性风险”远超车企，拓展全球客户能有效破解仅依赖单一客户易陷入的被动局面 [3] - 拿下奔驰、丰田等跨国车企，相当于同步覆盖其全球多个市场的车型需求，客户价值远高于单一国家的本土车企 [3] - 当跨国车企进入中国市场时，更倾向于沿用已验证成熟的智驾方案，形成“一次合作、全球复用”的长期收益 [3] - 国内智驾市场呈现明显“头部集中”态势，合资车企多倾向与Momenta合作，国企、央企则以华为方案为主流，留给中小企业的市场空间狭窄 [4] - 智驾行业的“窗口期属性”让全球化成为企业的“生死竞速”，技术供应商的竞争具有“一次性圈地”特征，一旦错过客户抢占期后续难突破 [5] 技术生态输出模式 - 自动驾驶技术作为“智能大脑”，其价值实现高度依赖全链条协同支撑，推动企业将“完整技术生态输出”作为核心战略 [6] - 自动驾驶涵盖感知、决策、执行及与硬件、基础设施的协同，只有输出完整技术生态才能在海外市场真正落地生根 [6] - 输出完整技术生态有助于提升竞争力，例如文远知行与雷诺在法国推出的无人小巴服务，构建了从车辆生产到运营的完整体系 [7] - 小马智行拥有超4500万公里的自动驾驶里程积累，其第七代系统采用100%车规级零部件，具备10年60万公里设计寿命 [7] 生态共建的合作策略 - 智能驾驶技术体系庞大复杂，一家企业很难在所有领域具备绝对优势，需要通过生态共建整合资源实现优势互补 [8] - 生态共建有助于企业快速融入当地市场，例如九识智能与阿联酋国家邮政集团合资，开展L4级自动驾驶城市物流服务 [9] - 在IAA车展上，卓驭科技携手大众亮相，双方自2018年合作以来已共同打磨两代IQ.Pilot产品 [9] - 卓驭科技成功在燃油车领域应用端到端网络技术，打破“高阶智驾是电动车专属”的行业认知 [9] 与整车厂协同出海 - 与整车企业协同出海是双方共赢的最优解，智能驾驶系统需与车辆硬件深度适配，协同能确保技术从实验室走向量产的无缝衔接 [11] - 借助整车企业的全球资源，智驾企业能快速突破海外市场严苛的安全认证和法规壁垒，节省市场准入时间 [11] - 协同出海能实现“一次研发，全球复用”的商业价值最大化，车型出口多国时智驾系统无需重复适配，大幅降低边际成本 [12] - 地平线与大众的战略合作是典范，地平线技术将随大众车型出口至欧洲、北美，大众车型的智能网联竞争力也得以提升 [12] 向规则制定者转变 - 中国智驾企业正加速成长为规则制定者，例如地平线征程5芯片AI算力达128TOPS，并通过ISO 26262 ASIL-B（D）功能安全等国际认证 [13] - 中国复杂多样的交通场景为智驾技术提供了绝佳实践土壤，积累的海量场景数据优化了算法泛化能力 [14] - 基于实践的经验总结使企业在参与制定规则时能提出更具实操性的建议，如在东盟地区牵头起草《自动驾驶数据安全白皮书》 [14] - 参与制定国际标准或通过权威认证相当于获得“全球通行证”，有助于企业在合作中掌握主动权并形成以自身为核心的产业生态 [14] 出海面临的挑战 - 地缘政治风险是最大不确定性，中欧关系若出现摩擦可能导致已进入供应链的企业面临合作中断风险 [15] - 欧洲车企为兼顾美国市场可能主动寻求“双供应商”策略，这会直接削弱中国企业的供应商地位 [16] - 数据合规是重要挑战，欧盟《通用数据保护条例》（GDPR）要求数据处理需获用户明确授权，且核心数据需本地化存储 [16] - 不同地区的交通场景、用户习惯差异要求技术进行深度本地化调整，如北欧的冰雪天气对传感器抗寒性能的要求 [16]

奇瑞汽车上市与地平线作为基石投资者 - 奇瑞汽车于9月25日在港交所正式挂牌上市，最终定价为30.75港元 [1] - 地平线作为唯一的智驾科技企业，以旗下Horizon Together认购4000万美元，跻身基石投资者之列 [1] - 此次投资被视为“智能化重构汽车产业价值链”的体现，为双方提供了协同发展的可能性 [1] 地平线与奇瑞的战略协同 - 奇瑞2024年乘用车销量较2023年增长49.4%，增速位居全球前二十大乘用车公司之首 [3] - 地平线在2025年上半年中国自主品牌乘用车辅助驾驶计算方案市场份额达32.4%，在ADAS前视一体机市场份额达45.8% [3] - 地平线征程家族芯片累计出货突破1000万套，是国产智驾芯片领域唯一跨越千万级量产门槛的玩家 [3] - 双方自2021年建立战略合作，奇瑞新车型星途ET5首发搭载地平线征程6P芯片及HSD辅助驾驶系统 [4] - 征程6P芯片单芯算力达560TOPS，奇瑞上市募集资金的35%将用于新车型开发，25%投入下一代技术研发 [4] 地平线的业务表现与护城河 - 地平线上半年营收15.67亿元人民币，同比增长67.6% [8] - 支持高速NOA和城区NOA的征程6芯片出货量占比近50%，贡献超80%相关业务收入，平均单车价值量同比提升70% [8] - 公司打造了“芯片+算法+生态”三维护城河，与超40家车企及品牌达成合作，拥有400款量产定点车型 [9][10] - 未来3-5年，地平线的HSD软件系统有望达成千万量产 [10] 智能驾驶行业发展趋势 - 今年上半年，自主品牌车企的辅助驾驶渗透率升至59%，搭载中高阶辅助驾驶功能的车辆占智能汽车销量的比例达32% [9] - 高盛预测，2025年中国Robotaxi市场规模为5400万美元，到2035年将增长757倍至470亿美元 [11] - 地平线与哈啰达成战略合作，计划在2026年实现L4级Robotaxi前装车型量产，2027年部署超5万辆 [10] - 行业认为未来2-3年是中国Robotaxi商业化落地的关键阶段 [11]

行业政策与标准 - 2025年1至7月组合驾驶辅助系统乘用车新车销量776万辆 渗透率62.6% 较2021年同期增加570万辆和40个百分点 [1] - 国务院通过"人工智能+"行动意见强调AI与汽车融合 八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案》推动"车路云一体化"应用试点并支持有条件批准L3级自动驾驶准入 [1] - 工业和信息化部对《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见 涉及提升产品能力表现、强化安全保障要求、规范系统使用方式三个维度 [1] 市场现状与技术层级 - 当前市场销售车型基本属于L2级组合驾驶辅助范畴 系统仅承担基本驾驶操作任务如控制车速和车道保持 驾驶员仍是最终责任主体 [1] - 市场监管总局发文规范车企宣传 防止夸大辅助驾驶功能 [1] - 头部厂商辅助驾驶解决方案逐步完善 车企不再强制主导全栈自研 转而与解决方案供应商及海外车企展开战略合作 [2] 产业链发展与投资机会 - L2级辅助驾驶国家标准有望确立 智能驾驶产业或加速发展 建议关注智能驾驶算法提供商、智能驾驶相关硬件提供商和Robotaxi运营平台 [2] - 供应链格局显现 激光雷达、摄像头、毫米波雷达、域控制器、辅助驾驶芯片等国内供应商强化行业影响力并向软硬件一体化解决方案发展 [2] - 黑芝麻智能为国内最早推动"辅助驾驶平权"的自动驾驶芯片企业 2020年6月发布首款支持L2+辅助驾驶的车规级芯片华山A1000及A1000L [3] 企业动态与技术突破 - 地平线机器人征程系列芯片量产突破1000万片 公司预计未来3-5年HSD量产目标达1000万 基于征程6P打造端到端城区辅助驾驶系统 [3] - 速腾聚创高线数激光雷达实现量产上车 智己LS6和极氪9X均搭载其520线数字化激光雷达 [3] - 佑驾创新发布无人物流品牌"小竹无人车"及T5/T8车型 进入无人物流赛道 形成覆盖L1至L4的完整产品矩阵 [4]

中国新能源汽车行业出海模式创新 - 中国新能源汽车行业出海模式正经历前所未有的创新之变 从单纯整车出口转向包括整车 动力电池 智能驾驶技术和设备在内的全生态出海模式[4][15] - 出海方式除直接投资建厂外 还包括技术授权 合资研发等多种渠道 实现从整车出口到生态构建 技术合作 服务本地化的一体化出海[15][16] 友道智途智能驾驶新能源集卡海外应用 - 友道智途50台智能驾驶新能源集卡在秘鲁钱凯港投入商业化运营 这是中国海外首批大规模智能驾驶港口新能源运输车[5] - 智能驾驶系统达到业内领先水平 支持全天候全场景稳定运营 无惧雨雾扬尘等恶劣天气 具备老司机水准的规划控制系统[6] - 钱凯港开港后秘鲁至亚洲海运时间从35天缩短至23天 显著降低各类货物物流成本并提升国际竞争力[6] - 友道智途港口智能新能源汽车规模居中国首位 感知算法经过国内多个港口实战考验 通过自研深度学习模型实现高效数据闭环和算法迭代[6] 地平线车载芯片技术突破与国际化 - 地平线征程家族芯片累计量产突破1000万套 国内每3台智能新能源汽车就有1台搭载地平线芯片[9] - 自主研发的智驾专用计算架构BPU历经10年迭代 计算性能实现超1000倍提升[9] - 已助力7家中国车企超25款智能新能源车型出海 覆盖亚洲 欧洲 中东 南美 澳大利亚等市场[9] - 欧洲总部在慕尼黑正式成立 构建起面向全球市场的本土化运营能力 生命周期海外装车订单达750万辆[10] 小鹏汽车欧洲本地化生产布局 - 小鹏汽车与奥地利麦格纳工厂开展深度合作 推动电动汽车在欧洲本地化生产 首批小鹏G6与G9已量产下线[10][11] - 首个欧洲本地化生产项目定于2025年三季度正式启动 未来将投产更多车型[11] - 在欧洲市场已成为中高端纯电汽车中国品牌销量领跑企业 净推荐值突破80% 超越多个传统豪华车品牌[11] 中创新航欧洲电池工厂建设 - 在葡萄牙锡尼什投资约20亿欧元建设首座欧洲电池工厂 生产线涵盖电芯 模组和电池包全生产环节[12] - 计划2027年开始交付 将完善公司全球产业布局 建成后有望辐射整个欧洲市场[12] 新能源汽车出口物流模式创新 - 中国汽车出口江海联运中转模式首次拓展至长江上游港口 从重庆果园港经上海外高桥港出口至墨西哥[13] - 相较传统陆路运输 江海联运有效激活长江经济带滚装水运网络 降低运输成本并提升物流效率[14] - 2025年上半年上海口岸汽车出口量占全国总量36.7% 居全国首位[14] 上汽通用五菱东南亚市场拓展 - 在越南 泰国 马来西亚等国家通过KD散件装配模式与当地伙伴合作 服务区域市场[15] - 五菱新能源车在泰国跻身纯电动车销量前十名 2025年销量预计增长超40%[15] 行业整体发展态势 - 中国新能源汽车产销量连续10年保持全球第一[15] - 中国新能源汽车企业的动力电池等先进技术和规模化生产管理经验正在帮助降低全球新能源汽车应用成本 为全球市场提供更加丰富优质平价的产品和技术选择[16]

核心观点 - 奇瑞星纪元ET5首搭地平线HSD智驾解决方案 预计2025年11月上市[1] - 地平线征程系列芯片量产突破1000万片 未来3-5年HSD量产目标达1000万[1] - 公司作为国内稀缺第三方全栈式智驾解决方案供应商 受益于国产替代、汽车智能化和端侧AI发展产业趋势[3] 产品与技术进展 - HSD方案基于高性能征程6P（560TOPS）打造 是继华为后领先的软硬一体智驾解决方案[1] - 1H25公司基础ADAS/整体ADAS解决方案市占率45.8%/32.4% 居中国市场份额第一[2] - 1H25车载J系列芯片出货量198万套同比翻倍 支持NOA功能的J5/J6芯片出货98万套同比增5倍[2] - 1H25新增近90款车型定点 超15款搭载中高阶ADAS方案车型量产上市 J6B获两家日本车企定点[2] 财务表现与预测 - 调整25-27年方案出货预测：分别400万套（+38%）、504万套（+26%）、700万套（+39%）[2] - 调整25-27年营收预测：分别36.2亿元（+52%）、58.5亿元（+62%）、83.9亿元（+43%）[2] - 调整25-27年归母净利预测：分别-70.8亿元、-27.3亿元、-14.4亿元[2] 市场地位与全球化布局 - 公司在慕尼黑设立欧洲总部 与博世、大陆、大众等国际客户建立深入联系[1] - 2025年3月被纳入恒生综合指数与恒生科技指数成分股 5月成为港股通可投资标的[2] - 恒生科技指数成分股数量保持30只不变 个股权重上限8%重置带来被动资金流入[2] 估值与投资价值 - 对标2026年英伟达/ARM/寒武纪预测PS分别为21/32/26倍[3] - 参考20-21年宁德时代PS位于15-25倍区间 给予公司2026年目标PS27倍[3] - 对应目标市值1580亿元 目标价12.44港元[3]

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人维持"推荐"投资评级 [2] - 目标价为12.44港元 较当前价10.81港元存在约15%上行空间 [2][3] 核心业务进展与预测 - 奇瑞星纪元ET5首搭地平线HSD智驾解决方案 预计2025年11月上市 [2] - HSD是基于征程6P芯片打造的端到端城区辅助驾驶系统 算力达560TOPS [7] - 公司预计未来3-5年HSD量产目标达1000万套 [7] - 方案出货量预测：2025年400万套(+38%)、2026年504万套(+26%)、2027年700万套(+39%) [2] - 1H25基础ADAS市占率45.8% 整体ADAS解决方案市占率32.4% 居中国市场第一 [7] - 1H25车载J系列芯片出货198万套同比翻倍 支持NOA功能的J5/J6芯片出货98万套同比增5倍 [7] - 1H25新增近90款车型定点 超15款搭载中高阶ADAS方案车型量产上市 J6B获两家日本车企定点 [7] 财务表现与预测 - 2024年主营收入23.84亿元(+53.6%) 2025E预测36.20亿元(+51.9%) [3][7] - 2026E预测58.51亿元(+61.6%) 2027E预测83.86亿元(+43.3%) [3][7] - 2024年归母净利润2.35亿元(+134.8%) 但2025E预测-70.82亿元(-401.8%) [3][7] - 2026E预测-27.26亿元(+61.5%) 2027E预测-14.36亿元(+47.3%) [3][7] - 毛利率保持较高水平：2024年77.3% 2025E预测65.0% 2026E预测63.1% 2027E预测63.8% [8] 市场地位与战略布局 - 公司为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商 [7] - 在慕尼黑设立欧洲总部 与博世、大陆、大众等国际客户建立深入联系 [7] - 2025年3月被纳入恒生综合指数与恒生科技指数成分股 5月成为港股通可投资标的 [7] - 恒生指数季检后因个股权重上限重置 被动资金流入对部分个股产生积极影响 [7] 估值依据 - 采用PS估值法 给予2026年目标PS 27倍 [7] - 对标公司估值：英伟达2026年预测PS 21倍 ARM预测PS 32倍 寒武纪预测PS 26倍 [7] - 参考产业进程 宁德时代2020-2021年PS位于15-25倍区间 [7] - 对应目标市值1580亿元 目标价12.44港元 [7]

核心观点 - 华创证券予地平线机器人-W目标价12.44港元并维持"推荐"评级 基于公司作为国内稀缺第三方全栈式智驾解决方案供应商的行业地位及受益于国产替代、汽车智能化和端侧AI发展的产业趋势 [1] - 公司营收增长预期强劲 2025-2027年方案出货量预计达400万套、504万套、700万套 同比增38%、26%、39% 营收预计达36.2亿元、58.5亿元、83.9亿元 同比增52%、62%、43% [1] - 高阶智驾方案HSD量产在即 基于征程6P芯片打造 软硬一体解决方案领先 预计未来3-5年量产目标1000万 国际化布局加速 欧洲总部设立并与博世、大陆、大众等国际客户合作 [1] 业务进展与市场表现 - 奇瑞星纪元ET5首搭地平线HSD智驾解决方案 预计2025年11月上市 [1] - 2025年上半年公司基础ADAS解决方案市占率45.8% 整体ADAS解决方案市占率32.4% 居中国市场份额第一 [2] - 车载J系列芯片出货量198万套 同比翻倍 支持NOA功能的J5/J6芯片出货98万套 同比增5倍 [2] - 2025年上半年新增近90款车型定点 超15款搭载中高阶ADAS方案车型量产上市 J6B获两家日本车企定点 [2] 财务与增长前景 - 芯片出货与收入高增 中期量价齐升趋势明确 营收有望保持高速增长并加速扭亏 [2] - 公司被纳入恒生综合指数与恒生科技指数成分股 2025年5月成为港股通可投资标的 [3] - 恒指季检调整中恒生科技指数成分股数量保持30只 个股权重上限8%重置推动被动资金流入 公司作为港股稀缺AI类标的配置价值与风险偏好上行 [3]