HSD（Horizon SuperDrive）是地平线基于高性能征程6P（560TOPS）打造的一段式端到端城区辅助驾 驶系统，是继华为之后领先的软硬一体智驾解决方案。公司在慕尼黑设立欧洲总部，与博世、大陆、大 众等国际客户建立深入联系，后续有望带领中国智驾解决方案走向全球。 机构：华创证券 研究员：张程航/吴鸣远/夏凉/林栖宇 事项： 奇瑞星纪元ET5 首搭地平线HSD 智驾解决方案，预计2025 年11 月上市。 评论： HSD 方案量产在即，高阶智驾市场迎变化。成都车展，搭载地平线J6P 和HSD的星途ET5 首发亮相，预 计将于2025 年11 月正式上市。地平线征程系列芯片已量产突破1000 万片，公司预计未来3-5 年HSD 量 产目标达到1000 万。 投资建议：公司作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，深度受益于国产替代、汽车智能化 和端侧AI 发展的产业趋势。估值角度：1）考虑对标公司，2026 年英伟达/ARM/寒武纪的预测PS 分别 为21/32/26 倍（根据彭博28 天领先预测、Wind 30 天领先预测，寒武纪保守引用2025 年8 月12 日市值计 算）；2）考虑产业进程 ...

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人维持"推荐"投资评级 [2] - 目标价为12.44港元 较当前价10.81港元存在约15%上行空间 [2][3] 核心业务进展与预测 - 奇瑞星纪元ET5首搭地平线HSD智驾解决方案 预计2025年11月上市 [2] - HSD是基于征程6P芯片打造的端到端城区辅助驾驶系统 算力达560TOPS [7] - 公司预计未来3-5年HSD量产目标达1000万套 [7] - 方案出货量预测：2025年400万套(+38%)、2026年504万套(+26%)、2027年700万套(+39%) [2] - 1H25基础ADAS市占率45.8% 整体ADAS解决方案市占率32.4% 居中国市场第一 [7] - 1H25车载J系列芯片出货198万套同比翻倍 支持NOA功能的J5/J6芯片出货98万套同比增5倍 [7] - 1H25新增近90款车型定点 超15款搭载中高阶ADAS方案车型量产上市 J6B获两家日本车企定点 [7] 财务表现与预测 - 2024年主营收入23.84亿元(+53.6%) 2025E预测36.20亿元(+51.9%) [3][7] - 2026E预测58.51亿元(+61.6%) 2027E预测83.86亿元(+43.3%) [3][7] - 2024年归母净利润2.35亿元(+134.8%) 但2025E预测-70.82亿元(-401.8%) [3][7] - 2026E预测-27.26亿元(+61.5%) 2027E预测-14.36亿元(+47.3%) [3][7] - 毛利率保持较高水平：2024年77.3% 2025E预测65.0% 2026E预测63.1% 2027E预测63.8% [8] 市场地位与战略布局 - 公司为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商 [7] - 在慕尼黑设立欧洲总部 与博世、大陆、大众等国际客户建立深入联系 [7] - 2025年3月被纳入恒生综合指数与恒生科技指数成分股 5月成为港股通可投资标的 [7] - 恒生指数季检后因个股权重上限重置 被动资金流入对部分个股产生积极影响 [7] 估值依据 - 采用PS估值法 给予2026年目标PS 27倍 [7] - 对标公司估值：英伟达2026年预测PS 21倍 ARM预测PS 32倍 寒武纪预测PS 26倍 [7] - 参考产业进程 宁德时代2020-2021年PS位于15-25倍区间 [7] - 对应目标市值1580亿元 目标价12.44港元 [7]

核心观点 - 华创证券予地平线机器人-W目标价12.44港元并维持"推荐"评级 基于公司作为国内稀缺第三方全栈式智驾解决方案供应商的行业地位及受益于国产替代、汽车智能化和端侧AI发展的产业趋势 [1] - 公司营收增长预期强劲 2025-2027年方案出货量预计达400万套、504万套、700万套 同比增38%、26%、39% 营收预计达36.2亿元、58.5亿元、83.9亿元 同比增52%、62%、43% [1] - 高阶智驾方案HSD量产在即 基于征程6P芯片打造 软硬一体解决方案领先 预计未来3-5年量产目标1000万 国际化布局加速 欧洲总部设立并与博世、大陆、大众等国际客户合作 [1] 业务进展与市场表现 - 奇瑞星纪元ET5首搭地平线HSD智驾解决方案 预计2025年11月上市 [1] - 2025年上半年公司基础ADAS解决方案市占率45.8% 整体ADAS解决方案市占率32.4% 居中国市场份额第一 [2] - 车载J系列芯片出货量198万套 同比翻倍 支持NOA功能的J5/J6芯片出货98万套 同比增5倍 [2] - 2025年上半年新增近90款车型定点 超15款搭载中高阶ADAS方案车型量产上市 J6B获两家日本车企定点 [2] 财务与增长前景 - 芯片出货与收入高增 中期量价齐升趋势明确 营收有望保持高速增长并加速扭亏 [2] - 公司被纳入恒生综合指数与恒生科技指数成分股 2025年5月成为港股通可投资标的 [3] - 恒指季检调整中恒生科技指数成分股数量保持30只 个股权重上限8%重置推动被动资金流入 公司作为港股稀缺AI类标的配置价值与风险偏好上行 [3]

本报记者 刘 钊 近年来，随着人工智能技术的快速发展与应用，智能汽车、低空出行、具身机器人等产业已成为人工智 能应用的重要载体。由于感知、决策及控制等环节技术同源、底层相通，通过智能汽车零部件的规模化 应用赋能低空出行和机器人正在成为行业共识。 激活产业增长新动能 技术同源与产业链互通 构筑聚合智能发展基石 张永伟对《证券日报》记者表示，智能汽车、具身机器人与低空经济三大领域存在显著的"同源性"：底 层技术均以人工智能为核心支撑，形成了基于AI的终端产业链；供应链重合度超60%，部分企业测算已 达70%，智能汽车的电驱动、通信部件等上游环节，可直接为机器人、低空飞行器提供支持；应用场景 更呈现"天地一体"的融合趋势，催生出跨领域的融合终端及基础设施。 这一"同源性"在技术落地中得到充分印证。清华大学自动化系研究员、机器人控制实验室主任赵明国团 队深耕双足机器人研究二十余年，其带领的清华火神队凭借自主研发的端到端强化学习技术，夺得2025 世界人形机器人运动会5V5足球赛冠军。"机器人踢足球看似是趣味场景，实则是验证具身智能的'标准 平台'，涵盖感知、决策、运动控制等全链路技术，而这些技术与智能汽车的智驾系统底 ...

技术同源与产业链互通 构筑聚合智能发展基石 张永伟对《证券日报》记者表示，智能汽车、具身机器人与低空经济三大领域存在显著的"同源性"：底 层技术均以人工智能为核心支撑，形成了基于AI的终端产业链；供应链重合度超60%，部分企业测算已 达70%，智能汽车的电驱动、通信部件等上游环节，可直接为机器人、低空飞行器提供支持；应用场景 更呈现"天地一体"的融合趋势，催生出跨领域的融合终端及基础设施。 这一"同源性"在技术落地中得到充分印证。清华大学自动化系研究员、机器人控制实验室主任赵明国团 队深耕双足机器人研究二十余年，其带领的清华火神队凭借自主研发的端到端强化学习技术，夺得2025 世界人形机器人运动会5V5足球赛冠军。"机器人踢足球看似是趣味场景，实则是验证具身智能的'标准 平台'，涵盖感知、决策、运动控制等全链路技术，而这些技术与智能汽车的智驾系统底层逻辑相 通。"赵明国表示。 产业链的"互通性"则成为降本增效的关键。以激光雷达为例，2019年车用激光雷达采购价高达10万元， 一线束成本达1万元。如今在智能汽车规模化应用推动下，同款产品价格降至800元，一线束成本仅4 元，实现从"天价"到"平价"的跨越。"机器 ...

公司股价与市值表现 - 截至9月5日收盘股价升至9.8港元/股 市值增至约1360亿港元 较年初飙升约880亿港元 [2] 财务业绩与经营状况 - 上半年营收达15.7亿元 同比增长67.6% [3] - 经营亏损为15.9亿元 [8] - 研发支出高达23亿元 同比增长62% [9] - 非汽车业务收入仅5042万元 营收占比不足一成 [20] 产品出货与市场地位 - 征程芯片家族累计量产出货突破1000万片 [3] - 每三台智能汽车就有一台搭载地平线产品 [3] - 1至6月车载级征程系列硬件出货量达198万套 实现翻倍增长 [7] - 支持高速公路辅助驾驶功能硬件出货量达98万套 占半壁江山 [14] - 中国车企基础辅助驾驶解决方案市场份额达45.8% 整体解决方案市场份额达32.4% [12] 客户合作与车型定点 - 已获比亚迪、理想等车企订单 [3] - 与大众集团、比亚迪、理想、奇瑞、吉利等主流车企合作 [4] - 累计获得近400款新车型定点 [4] - 比亚迪和理想成为上半年最大客户 [15] - HSD获得多家车企定点 覆盖十余款车型 [17] 产品技术特性 - 征程6系列芯片最高算力达560TOPS 覆盖低阶到高阶辅助智驾场景 [4] - HSD采用国产智驾计算方案征程6P 为国内首个软硬结合全栈开发L2城区辅助驾驶系统 [19] - 汽车产品及解决方案平均售价达去年同期1.7倍 [16] 新兴业务布局 - 进军Robotaxi领域 预计下半年与多家运营公司合作 [3][18] - HSD将成为RoboTaxi技术底座 [18] - 计划未来3至5年内部署千万量级HSD系统 [19] - 地瓜机器人完成1亿美元A轮融资 产品覆盖人形/轮足机器人、扫地机、割草机等多类场景 [19][20] 行业发展趋势 - 自主品牌辅助驾驶渗透率从2024年底51%上升至2025年上半年59% [6] - 搭载城区辅助驾驶方案车型价格有望下探至15万元左右 [12] - 预计2027年或2028年实现盈利 [12]

公司市场地位与成就 - 公司前装量产交付的征程芯片突破1000万套 成为国内首家达成千万级出货量里程碑的智能驾驶科技企业[1][3] - 公司与超过40家车企合作 累计获得400多个车型定点 已交付200多款车型[1] - 2024年公司在智能驾驶芯片市场份额超30% 上半年每推出3辆带智能辅助驾驶功能的车型就有1辆搭载公司芯片[1] 产品技术优势 - 征程6系列覆盖10-560TOPS算力 是国内唯一满足从L2辅助驾驶到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案[3] - 征程6P算力达560TOPS 采用新一代BPU纳什架构 在Transformer和带宽优化上领先竞品[5] - 公司自研BPU架构实现十年超1000倍计算性能提升 支撑征程家族成为智能汽车超级大脑[3] 合作伙伴与项目进展 - 博世基于征程6B开发的新一代多功能摄像头平台计划2026年年中量产 已获多家全球和中国本土车企定点[3] - 基于征程6E/M的博世纵横辅助驾驶升级版获10多款车型定点 正在集中交付并将于年内量产[4] - 征程6E/M已获得超20家车企定点 将赋能超100款辅助驾驶车型 今年累计赋能超过15款新车[4] 智能化系统发展 - 公司推出城区辅助驾驶系统HSD 采用端到端架构和强化学习能力 被业内誉为"中国版FSD"[5] - HSD已获得多家车企超过10款车型定点 首款合作车型星途ET5将于2025年11月量产上市[5] - 公司目标未来3-5年内部署1000万套HSD上车 让20万元以内车型在智能化上PK世界级豪华车[6] 行业发展趋势 - 中国市场标配NOA车型达197款 同比增近2倍 交付均价降至24.99万元 降幅25.91%[2] - NOA前装标配搭载率连续数月站稳25% 预计年底突破40% 全年搭载率将突破30%[2] - 中国乘用车辅助驾驶渗透率达65.6% 其中高阶智驾功能占比快速提升至32.4%[7]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入15.67亿元，同比增长67.6%，创历史新高 [1] - 毛利润10.24亿元，综合毛利率65.4%，保持行业领先水平 [1] - 现金储备161亿元，为技术研发和市场拓展提供充足资金支持 [1] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元，同比增长3.5倍 [3] - 软件及授权服务业务收入7.38亿元，同比增长6.9% [5] - 研发支出23亿元，同比增长62%，主要用于云服务资源和城区智能驾驶系统开发 [6] 业务运营数据 - 产品及解决方案出货量198万套，同比翻倍增长 [3] - 中高阶产品解决方案出货量98万套，激增6倍，占总出货量49.5% [3] - 中高阶产品贡献产品及解决方案业务超过80%的收入 [3] - 单车价值量大幅提升至去年同期1.7倍 [3] - 征程系列芯片累计出货量突破1000万套，成为国内首个跨过该里程碑的智能驾驶计算方案提供商 [9] - 产品解决方案已获得27家OEM（42个OEM品牌）采用，前十大中国OEM均为客户 [10] - 累计斩获近400项车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点超过100款 [10] 市场地位与行业趋势 - 在中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额攀升至32.4% [10] - ADAS前视一体机市场份额达到45.8%，蝉联双市场份额榜首 [10] - 2025年上半年中国乘用车市场辅助驾驶渗透率首次突破60% [1] - 自主品牌车企市场份额占据中国乘用车市场63%以上 [5] - 自主品牌辅助驾驶渗透率从2024年底51%上升至2025年上半年59% [5] - 搭载中高阶辅助驾驶功能的车辆占所有智能汽车销量比重从2024年底20%上升至2025年上半年32% [5] 技术发展与产品创新 - 新一代产品征程6系列量产推动中高阶产品解决方案出货量大幅增长 [3] - HSD系统以征程6P为硬件基座，算力高达560TOPS，采用一段式端到端架构 [7] - HSD系统实现从视觉感知到车辆控制的超低延时处理，提升实时响应能力与行车安全 [7] - 通过强化学习机制，HSD在复杂城区场景中表现出优秀决策能力和驾驶拟人性 [7] - HSD系统已确定全球首发搭载于星途E05车型，进入量产准备阶段 [9] - 获得多家车企10+款车型定点，进一步夯实智驾领域标杆地位 [9] 全球化进展与合作伙伴 - 与大众汽车集团、日本头部汽车集团等全球巨头达成深度合作，获得30个合资车型定点 [10] - 基于征程6B的解决方案获得两家国际车企海外车型定点，预计全生命周期交付量达750万辆 [10] - 与博世、电装、大陆等国际供应商巨头达成战略合作，构建面向全球的智驾产业生态 [12] - 中国智能驾驶技术正式获得全球主流市场认可 [10] 市场前景与增长预期 - 城市高阶智能驾驶（NOA）市场规模2025年有望接近550亿元，2027年或将破千亿元 [5] - 中国10万元以上乘用车市场占整体销量约80%，规模接近2000万辆，为智能驾驶系统提供广阔渗透空间 [9] - 未来2到3年内，HSD系统年出货量有望达到数百万套级别 [9] - 高阶智能驾驶系统将在未来2到3年内逐渐成为市场标配，10万至15万元价位主力车型将全面标配城市工况NOA [3]

财务表现 - 2025年上半年总收入达15.7亿元，同比增长67.6% [2] - 产品解决方案业务总出货量198万套实现翻倍增长，其中中高阶产品出货量98万套激增6倍，占总出货量近50%并贡献该业务收入的80% [2] - 产品解决方案业务总收入7.78亿元，较去年同期翻3.5倍，单车价值量同比提高近70% [2] - 经调整经营亏损11.1亿元，主要因对HSD等高阶方案的研发投入及模型训练云服务支出增长 [7] 市场地位与行业趋势 - 在中国ADAS市场和自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额分别达45.8%和32.4%，均位列第一 [3] - 自主品牌辅助驾驶渗透率从2024年底51%升至2025年上半年59%，超过同期新能源汽车44%的渗透率 [3] - 中国乘用车辅助驾驶渗透率达65.6%，其中高阶智驾功能占比快速提升至32.4% [3] - 新能源乘用车前装标配NOA搭载率达27%，Canalys预计今年L2级及以上智驾渗透率将提升至62% [3] 产品与技术进展 - 新一代HSD采用基于征程系列芯片的软硬结合"一段式端到端"架构，实现类人类驾驶员的连续观察决策能力 [4] - HSD在纵向速度控制方面表现突出，被业内评价为最接近特斯拉FSD体验的智驾系统 [5] - HSD目标将城市NOA单车成本控制在数百美金（不超过人民币7000元），覆盖10万以上乘用车市场（年市场空间近2000万辆） [6] - HSD已获得多家车企10+款车型定点，量产计划定于2025年下半年，目标未来3-5年部署千万量级 [7] 战略规划与预期 - 公司核心战略为智能驾驶领域做到世界第一，比第二名好十倍 [2] - 预计全年出货量达400万套级别，其中征程6P和HSD出货量达数万套级别，产品平均单价将继续提高 [3] - 2025年云计算训练费用相比去年至少增加三倍，属战略性投入以抓住产品结构高端化趋势 [7] - HSD计划成为10万-15万元车型标配城市NOA解决方案，中报发布次日港股涨幅达14.7% [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入15.67亿元，同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元，综合毛利率达65.4% [1] - 现金储备161亿元，财务结构保持稳健 [1] - 调整后经营亏损11.1亿元，主要源于对前沿技术的高强度投入 [2] 业务收入结构 - 产品及解决方案业务收入约7.78亿元，为去年同期3.5倍 [1] - IP授权与服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [2] - 中高阶方案贡献产品及解决方案业务超80%收入 [1] 出货量与市场渗透 - 总出货量198万套，实现翻倍增长 [1] - 支持高速NOA和城区NOA的中高阶方案出货约98万套，同比增长6倍，占总体出货比例近50% [1] - 征程系列芯片累计出货突破1000万套，成为中国首家达成该里程碑的智能驾驶计算方案企业 [2] - 国内每售出10辆乘用车中超过6辆搭载辅助驾驶配置，其中超过2辆具备中高阶辅助驾驶能力 [1] 技术研发进展 - 上半年研发支出23亿元，同比增长62% [2] - 研发投入主要用于全场景城区辅助驾驶系统Horizon SuperDrive（HSD）开发 [2] - HSD目前已获10余个车型定点，首搭车型奇瑞星途E05将于年底量产 [2] 客户合作与定点项目 - 累计获得近400个车型定点，其中超过100款具备中高阶辅助驾驶功能 [2] - 2025年上半年已有15款合作车型量产上市 [2] - 基于征程6B的方案获得两家日本车企的海外市场定点，全生命周期预计交付750万辆 [2] - 与包括大众在内的9家合资车企达成30个车型合作 [2] 行业趋势与展望 - 中高阶辅助驾驶功能快速普及，推动公司实现量价齐升 [1] - 中高阶产品带动平均单车价值量同比提升70% [1] - 城市NOA功能成本下探和15万元级车型普及使智驾辅助市场仍具巨大增长潜力 [2]