核心观点 - 25Q2李宁牌整体流水低单位数增长，线下流水低单位数下滑主要受直营关店影响，电商业务流水中单位数增长 [1] - 25Q2库存管控良好，库销比环比改善至4个月，线上线下折扣均有加深低单位数 [1] - 7月以来流水仍维持Q2较弱表现，25H2公司将加大营销投入助力长期发展 [1] 25Q2经营情况 - 25Q2李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水低单位数增长，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降 [1] - 直营零售渠道中单位数下降，批发渠道低单位数增长，电商业务中单位数增长 [1] - 4月因天气较冷线下较弱，5月逐步好转，6月假期错位下表现疲软 [1] - 跑步、健身相关增长较优但环比放缓，运动生活Q2表现平稳，篮球下跌20%以上，户外和羽毛球等高增 [1] 库存与折扣 - 25Q2库销比在4个月左右，环比25Q1的5个月有所改善 [2] - 25Q2整体折扣同比低单位数扩大，线上和线下均有低单位数加深 [2] 渠道布局 - 25Q2李宁大货销售点共计6,099个（不含李宁YOUNG），较年初净减少18个 [2] - 直营零售业务净减少19个，批发业务净增加1个 [2] - 李宁YOUNG销售点共计1,435个，较年初净减少33个 [2] - 25年全年开店指引维持，预计大货直营净关10-20家以上，批发净开30-40家，童装净开100家 [2] 2025H2展望 - 将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入，按NBA夏季联赛-10月开赛-2026全明星时间进程推出限量产品、个人LOGO产品 [3] - 针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，推出荣耀系列产品线，预计营销费用支出增加，下半年营销费用率将高于上半年 [3] - 围绕奥运+科技，后续将聚焦产品研发及品牌影响力提升 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入为289.3、305.1、320.8亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2% [3] - 预计归母净利润24.3、26.2、27.8亿元，同比-19.5%、+7.8%、+6.2% [3] - 对应最新估值P/E为15.4x、14.3x、13.4x [3]