李宁 (2331) 业绩与展望 - 2025年收入为295.9亿元人民币，同比增长3.2%，但股东应占净利润下跌2.6%至29.4亿元人民币[5] - 2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，经营开支比率优化至36.5%[5] - 2025年经营现金流为48.5亿元人民币，同比减少7.9%，期末净现金为199.7亿元人民币[5] - 2026年收入预计实现高单位数增长，净利润率预计维持在高单位数水平[7] - 目标价24.64港元，维持“买入”评级，相当于2026年预测每股盈利的18倍市盈率[8] 中国联通 (762) 业绩与转型 - 2025年营业收入为3922亿元人民币，同比增长0.7%，股东应占盈利为208亿元人民币，同比增长1.0%[14] - 2025年自由现金流为360亿元人民币，同比增长28.5%，资产负债率优化至44.6%[14] - 战略性新兴产业收入占比超过86%，其中算力业务收入占比超15%，人工智能收入同比增长超140%[16] - 目标价下调至10.00港元，维持“买入”评级，相当于2027年预测利润的14倍市盈率[19]

财务表现 - 上半年收入148.17亿元同比增长3.3% [1] - 权益持有人应占净利润17.37亿元同比下降11% [1] - 净利率为11.7%毛利率下降0.4个百分点至50.0% [1] 渠道运营 - 电商渠道收入同比增长7.4%贡献最大增量 [1] - 特许经销商收入同比增长4.4%占比提升至46.5% [1] - 零售渠道收入同比下降3.4%因直营店铺调整和消费场景转移 [1] 战略布局 - 持续优化电商平台运营并深化线上营销布局 [1] - 通过完善会员服务体系提升线上客户黏性 [1] - 关注各渠道增长机会以实现收入可持续增长 [1] 门店网络 - 李宁牌销售点数量为7534家较2024年末净减少51家 [1] - 销售点涵盖常规店、旗舰店、中国李宁时尚店及工厂店等类型 [1]

核心观点 - 25Q2李宁牌整体流水低单位数增长，线下流水低单位数下滑主要受直营关店影响，电商业务流水中单位数增长 [1] - 25Q2库存管控良好，库销比环比改善至4个月，线上线下折扣均有加深低单位数 [1] - 7月以来流水仍维持Q2较弱表现，25H2公司将加大营销投入助力长期发展 [1] 25Q2经营情况 - 25Q2李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水低单位数增长，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降 [1] - 直营零售渠道中单位数下降，批发渠道低单位数增长，电商业务中单位数增长 [1] - 4月因天气较冷线下较弱，5月逐步好转，6月假期错位下表现疲软 [1] - 跑步、健身相关增长较优但环比放缓，运动生活Q2表现平稳，篮球下跌20%以上，户外和羽毛球等高增 [1] 库存与折扣 - 25Q2库销比在4个月左右，环比25Q1的5个月有所改善 [2] - 25Q2整体折扣同比低单位数扩大，线上和线下均有低单位数加深 [2] 渠道布局 - 25Q2李宁大货销售点共计6,099个（不含李宁YOUNG），较年初净减少18个 [2] - 直营零售业务净减少19个，批发业务净增加1个 [2] - 李宁YOUNG销售点共计1,435个，较年初净减少33个 [2] - 25年全年开店指引维持，预计大货直营净关10-20家以上，批发净开30-40家，童装净开100家 [2] 2025H2展望 - 将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入，按NBA夏季联赛-10月开赛-2026全明星时间进程推出限量产品、个人LOGO产品 [3] - 针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，推出荣耀系列产品线，预计营销费用支出增加，下半年营销费用率将高于上半年 [3] - 围绕奥运+科技，后续将聚焦产品研发及品牌影响力提升 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入为289.3、305.1、320.8亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2% [3] - 预计归母净利润24.3、26.2、27.8亿元，同比-19.5%、+7.8%、+6.2% [3] - 对应最新估值P/E为15.4x、14.3x、13.4x [3]