公司上市与市场地位 - 宜品营养科技(青岛)集团股份有限公司于8月31日向港交所递交主板上市申请 联席保荐人为海通国际和中信建投国际[1] - 以2024年零售额计 公司在中国羊奶粉市场排名第二 市场份额14.0% 在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二 市场份额17.6% 在中国婴儿特殊医学用途配方食品本土品牌中排名第二 市场份额4.5%[1] - IPO募资拟用于研发、产业链升级及智能制造、品牌建设及产品营销、国际扩张和数字化基础设施建设[1] 业务模式与产品布局 - 公司是全产业链乳制品企业 专注于低致敏乳制品研发、生产和经销 覆盖从上游自有牧场、原料奶采购到下游品牌推广的全价值链[2] - 在西班牙、韩国和中国黑龙江拥有自有牧场和工厂 实现"牧草种植-奶牛/奶羊养殖-生产加工"全产业链模式[2] - 旗下拥有宜品、蓓康僖、欧士达等品牌 产品覆盖大众到高端多个价格带 包括羊奶、有机和纯牛奶粉 蓓康僖羊奶粉是市场头部品牌之一[2] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年营收分别为14.02亿元、16.14亿元和17.62亿元 2025年上半年营收8.06亿元 同比下滑10.34%[3] - 婴幼儿配方羊奶粉是核心业务 2022-2024年营收占比超55% 2025年上半年达55.6%[3] - 2022年至2025年上半年毛利率分别为45.2%、49.9%、49.9%、50.9% 与行业龙头持平 主要受益于高端产品组合和全产业链成本控制[3] - 同期销售成本分别为7.68亿元、8.09亿元、8.83亿元、3.96亿元 净利润分别为2.27亿元、1.68亿元、1.72亿元和5668.8万元[3] 行业发展趋势 - 中国婴幼儿奶粉行业处于"总量见顶 结构升级"阶段 2023年出生人口902万人 新生儿人口连续下降 市场从增量竞争转为存量竞争[5] - 2023年实施新国标 要求重新提交配方注册申请 导致中小品牌退出 行业集中度提升[6] - 消费趋势向高端化、细分化发展 羊奶粉、有机奶粉、特配粉等细分赛道增速高于普通牛奶粉[6] - 羊奶粉零售额从2020年208亿元增长至2024年250亿元 复合年增长率4.7% 预计2029年达318亿元 2024-2029年复合年增长率4.9%[6] 竞争格局与公司定位 - 奶粉行业竞争高度集中 飞鹤、惠氏、达能、君乐宝等巨头垄断大部分市场 前十大品牌市场占有率极高[7] - 公司品牌声量与超头部品牌存在差距 需通过营销投入和消费者心智建设提升竞争力[7] - 羊奶粉赛道从差异化选项演进为主流必争之地 公司需坚守品质和产业链优势 深化细分领域领导地位[7]

核心观点 - 网易25Q2净收入279亿元同比增长9.4%略低于预期 游戏业务收入增速较快但未达市场预期 利润端表现超预期且费用持续优化[4][5][6] 财务表现 - 25Q2净收入279亿元 YoY+9.4% 低于彭博一致预期284亿元[4] - 经营利润90.6亿元 经营利润率32.5% 低于预期93.5亿元[4] - 经调整归母净利润95亿元 YoY+21.9% 略低于预期96亿元[4] - 期末递延收入170亿元 YoY+24.6% 高于当期收入增速[5] 游戏业务 - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 YoY+13.7% 低于预期234亿元[5] - 在线游戏净收入221亿元 YoY+14.9%[5] - 增长主要来自《漫威争锋》《燕云十六声》《第五人格》等新品贡献[5] - 《漫威争锋》登全球Steam畅销榜第二和美国畅销榜第一 《第五人格》登中国ios畅销榜第六[5] - 《界外狂潮》海外表现平平 《漫威秘法狂潮》未贡献显著增量[5] 其他业务 - 有道净收入14亿元 YoY+7.3% 超预期13亿元[5] - 云音乐净收入20亿元 YoY+7.3% 大幅超预期13亿元[5] - 创新及其他业务净收入17亿元 YoY-17.8% 低于预期18亿元[5] 利润与成本 - 整体毛利率64.7% YoY+1.8pcts 超预期63.6%[6] - 游戏业务毛利率70.2% YoY+1.4pcts 超预期因平台收入分成优化[6] - 云音乐毛利率36.1% YoY+4.0pcts 创新及其他毛利率42.3% YoY+8.3pcts[6] - 有道毛利率42.9% YoY-5.2pcts[6] - 营销费用36亿元 营销费用率12.8% YoY-0.9pcts[6] - 管理费用率3.8% YoY-0.5pcts 研发费用率15.6% YoY-1.9pcts[7] 产品管线 - 后续重点产品包括《命运：群星》《遗忘之海》《归唐》《无限大》等[5] - 产品精品化与全球化程度持续提升[5]

核心观点 - 25Q2李宁牌整体流水低单位数增长，线下流水低单位数下滑主要受直营关店影响，电商业务流水中单位数增长 [1] - 25Q2库存管控良好，库销比环比改善至4个月，线上线下折扣均有加深低单位数 [1] - 7月以来流水仍维持Q2较弱表现，25H2公司将加大营销投入助力长期发展 [1] 25Q2经营情况 - 25Q2李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水低单位数增长，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降 [1] - 直营零售渠道中单位数下降，批发渠道低单位数增长，电商业务中单位数增长 [1] - 4月因天气较冷线下较弱，5月逐步好转，6月假期错位下表现疲软 [1] - 跑步、健身相关增长较优但环比放缓，运动生活Q2表现平稳，篮球下跌20%以上，户外和羽毛球等高增 [1] 库存与折扣 - 25Q2库销比在4个月左右，环比25Q1的5个月有所改善 [2] - 25Q2整体折扣同比低单位数扩大，线上和线下均有低单位数加深 [2] 渠道布局 - 25Q2李宁大货销售点共计6,099个（不含李宁YOUNG），较年初净减少18个 [2] - 直营零售业务净减少19个，批发业务净增加1个 [2] - 李宁YOUNG销售点共计1,435个，较年初净减少33个 [2] - 25年全年开店指引维持，预计大货直营净关10-20家以上，批发净开30-40家，童装净开100家 [2] 2025H2展望 - 将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入，按NBA夏季联赛-10月开赛-2026全明星时间进程推出限量产品、个人LOGO产品 [3] - 针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，推出荣耀系列产品线，预计营销费用支出增加，下半年营销费用率将高于上半年 [3] - 围绕奥运+科技，后续将聚焦产品研发及品牌影响力提升 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入为289.3、305.1、320.8亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2% [3] - 预计归母净利润24.3、26.2、27.8亿元，同比-19.5%、+7.8%、+6.2% [3] - 对应最新估值P/E为15.4x、14.3x、13.4x [3]