报告投资评级 - 首次覆盖中国重汽H，给予“增持”评级 [2][6] 报告核心观点 - 中国重汽H正从传统的β驱动周期股，转变为具备跨周期盈利中枢持续抬升能力的周期成长型资产，有望迎来从“中资周期制造”向“全球重卡龙头”切换的价值重估 [2][5] - 公司盈利增长受到“内需周期反转”、“出口结构升级”、“盈利质量跃迁”三重驱动 [6] - 当前公司归母净利率（6%-7%）虽与上一轮高景气时期相似，但盈利结构存在显著差异，真实国内利润中枢被多项不利因素压制，未来有较大提升潜力 [5][6][74] 公司基本面与历史复盘 - **公司地位**：中国重汽H是中国重卡产业代表性龙头之一，2025年重卡年销30.5万台创历史新高，国内终端市占率17.2%，连续21年保持中国重卡出口市占率第一，2025年出口重卡15.3万台，市占率45% [17][20][21][23][91] - **财务表现**：公司经营呈现“周期性 + 跨周期成长”特征，利润弹性高于收入弹性，且盈利中枢在周期高点间持续抬升，例如2020年周期高点营收982亿元、归母净利润69亿元、净利率7.0%，均显著高于2010年周期高点 [16][33] - **发展驱动**：公司发展经历了从技术引进（斯太尔、MAN）到消化吸收再到自主创新的过程，MAN技术体系的融合及与潍柴动力的合作，显著提升了产品力与市场份额 [17][42][44][50][54] - **股权激励**：2024年公司实施限制性股票激励计划，设定了2024-2026年较高的收入与销售利润率考核目标，彰显管理层对未来盈利的信心 [57][58] 国内业务展望 - **需求拐点**：国内重卡需求在2025年出现向上拐点，终端销量同比增长33%至80万台，后续增长动力主要来自国五车辆集中淘汰和国七排放标准升级带来的更新需求 [59][61][66] - **市场空间**：保守估计，2025-2029年国内重卡年均更新需求中枢可达103万台/年，高峰年销量或达152万台，期间年复合增长率（CAGR）约17.8% [5][59][60][66] - **盈利弹性**：公司历史上在行业上行期，凭借高价值产品和垂直一体化产业链，营业利润率可突破10%，单车营业利润超2万元，盈利弹性高于收入弹性 [5][73] - **当前压制因素**：2023-2025H1，公司国内真实盈利能力被内需总量低迷和新能源重卡（BEV）业务亏损所压制，内销盈利处于历史低位区间 [5][72][74][75] - **BEV业务拐点**：BEV重卡目前是行业盈利的“损失点”，但随着行业规模扩大（预计中期突破50万台）及降本技术落地，其单车盈利有望在2025年及之后实现减亏，当公司BEV重卡规模接近3-4万台时，盈利能力将有根本性改善，从拖累项转变为新贡献点 [5][89][90] 海外业务展望 - **出口龙头地位**：公司是中国重卡出口的先行者与领导者，出口覆盖全球150多个国家，拥有海外30家KD工厂、230家经销商、400个服务网点的全球化网络 [91][94] - **总量空间**：预计中期中国重卡出口规模将突破50万台，公司作为市占率超40%的龙头，将是最大受益者之一 [6] - **增长弹性一（亚非拉替代）**：在2025–2030年的中国重卡出口增量中，非洲、中东及拉丁美洲将成为重要增量来源，主要驱动力是中系重卡持续替代欧美日韩竞品 [6][14] - **增长弹性二（俄罗斯复苏）**：俄罗斯市场年需求8-10万台，公司“汕德卡”品牌在当地具备良好口碑，一旦经贸环境改善或本土化生产取得突破，该高盈利市场的复苏将带来利润弹性 [6][14] - **增长弹性三（欧洲BEV蓝海）**：欧洲对零排放重卡要求严苛，2030年渗透率预计达30%，公司有望凭借国内电动供应链的成本优势进军该市场，预计2030年销量有望达到近1万台 [6][14] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1104亿元、1260亿元、1357亿元，同比增长16%、14%、8%；归母净利润分别为66亿元、81亿元、91亿元，同比增长+12%、+23%、+13% [6][7] - **估值水平**：2025E-2027E归母净利润对应当前股价的PE估值分别为14倍、11倍、10倍 [6][7] - **估值提升空间**：对比国际重卡龙头帕卡、沃尔沃2027年预测PE的14-16倍，公司净利率水平已具备国际可比性，销量体量世界排名前列且在第三方市场份额持续提升，估值具备向国际巨头对标并提升的空间 [6]