报告投资评级 - 首次覆盖中国重汽H，给予“增持”评级 [2][6] 报告核心观点 - 中国重汽H正从传统的β驱动周期股，转变为具备跨周期盈利中枢持续抬升能力的周期成长型资产，有望迎来从“中资周期制造”向“全球重卡龙头”切换的价值重估 [2][5] - 公司盈利增长受到“内需周期反转”、“出口结构升级”、“盈利质量跃迁”三重驱动 [6] - 当前公司归母净利率（6%-7%）虽与上一轮高景气时期相似，但盈利结构存在显著差异，真实国内利润中枢被多项不利因素压制，未来有较大提升潜力 [5][6][74] 公司基本面与历史复盘 - **公司地位**：中国重汽H是中国重卡产业代表性龙头之一，2025年重卡年销30.5万台创历史新高，国内终端市占率17.2%，连续21年保持中国重卡出口市占率第一，2025年出口重卡15.3万台，市占率45% [17][20][21][23][91] - **财务表现**：公司经营呈现“周期性 + 跨周期成长”特征，利润弹性高于收入弹性，且盈利中枢在周期高点间持续抬升，例如2020年周期高点营收982亿元、归母净利润69亿元、净利率7.0%，均显著高于2010年周期高点 [16][33] - **发展驱动**：公司发展经历了从技术引进（斯太尔、MAN）到消化吸收再到自主创新的过程，MAN技术体系的融合及与潍柴动力的合作，显著提升了产品力与市场份额 [17][42][44][50][54] - **股权激励**：2024年公司实施限制性股票激励计划，设定了2024-2026年较高的收入与销售利润率考核目标，彰显管理层对未来盈利的信心 [57][58] 国内业务展望 - **需求拐点**：国内重卡需求在2025年出现向上拐点，终端销量同比增长33%至80万台，后续增长动力主要来自国五车辆集中淘汰和国七排放标准升级带来的更新需求 [59][61][66] - **市场空间**：保守估计，2025-2029年国内重卡年均更新需求中枢可达103万台/年，高峰年销量或达152万台，期间年复合增长率（CAGR）约17.8% [5][59][60][66] - **盈利弹性**：公司历史上在行业上行期，凭借高价值产品和垂直一体化产业链，营业利润率可突破10%，单车营业利润超2万元，盈利弹性高于收入弹性 [5][73] - **当前压制因素**：2023-2025H1，公司国内真实盈利能力被内需总量低迷和新能源重卡（BEV）业务亏损所压制，内销盈利处于历史低位区间 [5][72][74][75] - **BEV业务拐点**：BEV重卡目前是行业盈利的“损失点”，但随着行业规模扩大（预计中期突破50万台）及降本技术落地，其单车盈利有望在2025年及之后实现减亏，当公司BEV重卡规模接近3-4万台时，盈利能力将有根本性改善，从拖累项转变为新贡献点 [5][89][90] 海外业务展望 - **出口龙头地位**：公司是中国重卡出口的先行者与领导者，出口覆盖全球150多个国家，拥有海外30家KD工厂、230家经销商、400个服务网点的全球化网络 [91][94] - **总量空间**：预计中期中国重卡出口规模将突破50万台，公司作为市占率超40%的龙头，将是最大受益者之一 [6] - **增长弹性一（亚非拉替代）**：在2025–2030年的中国重卡出口增量中，非洲、中东及拉丁美洲将成为重要增量来源，主要驱动力是中系重卡持续替代欧美日韩竞品 [6][14] - **增长弹性二（俄罗斯复苏）**：俄罗斯市场年需求8-10万台，公司“汕德卡”品牌在当地具备良好口碑，一旦经贸环境改善或本土化生产取得突破，该高盈利市场的复苏将带来利润弹性 [6][14] - **增长弹性三（欧洲BEV蓝海）**：欧洲对零排放重卡要求严苛，2030年渗透率预计达30%，公司有望凭借国内电动供应链的成本优势进军该市场，预计2030年销量有望达到近1万台 [6][14] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1104亿元、1260亿元、1357亿元，同比增长16%、14%、8%；归母净利润分别为66亿元、81亿元、91亿元，同比增长+12%、+23%、+13% [6][7] - **估值水平**：2025E-2027E归母净利润对应当前股价的PE估值分别为14倍、11倍、10倍 [6][7] - **估值提升空间**：对比国际重卡龙头帕卡、沃尔沃2027年预测PE的14-16倍，公司净利率水平已具备国际可比性，销量体量世界排名前列且在第三方市场份额持续提升，估值具备向国际巨头对标并提升的空间 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年国内重卡市场整体表现预计较平淡，但出口有望维持增长态势，并且在本轮矿产资源涨价周期+中国主机厂持续布局下，预计2026年非洲重卡出口将会有较好表现，维持汽车“看好”评级，并建议关注重卡出口增长潜力较大的企业[3] - 2025年我国重卡出口增量以非洲、亚洲为主，尽管对俄罗斯出口大幅下跌，但依托亚非的快速增长，全年出口仍实现34.1万辆，同比增长17%[3][7] - 非洲重卡市场中长期或有数倍的潜力空间，且有望受益于本轮矿产资源涨价周期，中国品牌新车有较大替代非洲二手重卡的市场空间[3][16][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 重卡出口：25年增量以非洲、亚洲为主 - 2025年我国重卡出口总量为34.1万辆，同比增长17%[3][7] - 出口增量主要来自非洲和亚洲，同比分别增加5.5万辆和5.1万辆[3][7] - 对俄罗斯市场的出口销量在2025年大幅下跌[3] - 主要增长国家及增量：越南（+1.7万辆）、沙特阿拉伯（+0.9万辆）、吉尔吉斯斯坦（+0.6万辆）、哈萨克斯坦（+0.5万辆）、尼日利亚（+1.5万辆）、坦桑尼亚（+0.6万辆）[3][7] 2. 非洲重卡市场：或受益于本轮矿产资源涨价周期，且二手重卡替代空间或较大 市场空间分析 - 从人均GDP视角看，目前的非洲大致可对标1990~2000年的中国，在基建、物流等方面预计仍有较大成长空间[3][16] - 公路是非洲物流体系主力，占据约80%货运和90%客运份额，但道路密度不足、维护水平参差不齐，物流成本和运输时间较高，交通基础设施建设仍需完善[3][16] - 2000年中国重卡行业销量为8.3万辆，2025年已达114.4万辆（出口34.1万辆，内需约80万辆），以此参照，预计非洲重卡销量或还会有数倍的潜力空间[3][16] - 非洲重卡市场或将受益于本轮矿产资源涨价周期，矿业开发是重卡重要应用场景[3][24] - 非洲矿产资源丰富，在统计的39个非洲国家中，约三分之一的国家其矿业产值占GDP的平均比例超过10%[3][24] - 复盘历史，非洲地区上一轮人均GDP快速增长区间（约2004~2008年）与矿产资源涨价时间有所重合[3][24] - 目前铜、铝、黄金、铂等商品价格均呈现上升趋势，预计将带动重卡需求进入新一轮上行通道，形成“商品价格上升-矿业开发需求提升-外商投资增加-重卡需求逐步提升”的逻辑链条[3][24] 竞争格局分析 - 目前非洲二手重卡市场（包括欧美及日系二手重卡）依然占据较大份额[3][30] - 中国品牌在部分市场（如坦桑尼亚）已主导新车市场，意味着中国新车仍有较大的替代二手车的空间[3][30] - 截至2023年，中国是对非洲直接投资存量最多的第五大国家，且对非洲采矿业的直接投资存量一直保持在高位区间[3][30] - 较多的中国项目投资有助于促使项目采购更为熟悉的中国品牌产品，如中国重卡[3][30] - 中国品牌有望凭借较强产品力及较完善的渠道布局，逐步替代非洲二手重卡[3][30] 投资分析意见 - 建议关注重卡出口增长潜力较大的企业：中国重汽、一汽解放、福田汽车等[4]

股价表现与市场反应 - 公司股票早盘高开超过14%，随后涨幅回落，截至发稿时上涨4.33%，报41.88港元，成交额为1.19亿港元 [1][1] - 股价的显著波动与公司发布的1月份重卡出口销量数据创历史新高直接相关 [1] 近期运营与销售业绩 - 2025年1月，公司重卡出口销量超过1.6万辆，继2024年9月首次突破1.5万辆后，再次创下历史新高 [1] - 2025年全年，公司整车总销量突破44万辆，同比增长22.5% [1] - 2025年全年，公司重卡销量达到30万辆，连续四年位居中国重卡行业第一 [1] - 2025年全年，公司重卡出口超过15万辆，同比增长超过14% [1] 机构观点与业务展望 - 瑞银发布研究报告指出，公司出口业务表现强劲，产品结构持续优化，将成为2026年盈利增长的主要驱动力 [1] 公司股权结构说明 - 公司H股与A股上市公司（中国重汽A）简称相同，但股权架构与资产构成明显不同 [1] - 中国重汽H持有中国重汽A 51%的股权，从股权归属看，中国重汽A从属于中国重汽H [1]

公司近期业绩与市场表现 - 公司股价早盘高开逾14%，截至发稿涨4.33%，报41.88港元，成交额1.19亿港元 [1] - 2025年全年整车销量突破44万辆，同比增幅达22.5% [1] - 2025年全年重卡销量达30万辆，连续四年稳居中国重卡行业第一 [1] 出口业务表现 - 公司1月份重卡出口销量超1.6万辆，继去年9月首次突破1.5万辆后，再次创下历史新高 [1] - 2025年全年重卡出口超15万辆，同比增长超14% [1] - 瑞银研报指出，公司出口业务表现强劲，产品结构持续优化，将成为2026年盈利增长的主要驱动力 [1] 公司股权结构说明 - 公司（中国重汽H）与A股上市公司中国重汽A，简称同为“中国重汽”，但股权架构与资产构成明显不同 [1] - 中国重汽H持有中国重汽A股权51%，从股权归属来看，重汽A从属于重汽H [1]

公司股价与市场表现 - 中国重汽(03808)股价上涨4.67%，报36.32港元，成交额达3.71亿港元 [1] 行业出口趋势与市场结构 - 2025年中国重卡出口约33万辆，创历史新高 [1] - 行业出海模式从简单贸易转向直接投资与属地化运营 [1] - “一带一路”沿线国家基建需求持续，东南亚、中东及非洲等非俄罗斯市场占比大幅提升 [1] - 行业已开启长线全球化增长逻辑 [1] 公司业务表现与财务预测 - 公司2025年第四季度实现双位数销量按年增长 [1] - 公司出口占比已超过50%，成为业务主力 [1] - 出口燃油重型卡车的单车利润最高，其毛利率较国内销售高出2至4个百分点 [1] - 公司目前订单饱满，生产线已转为双班制以满足需求 [1] - 瑞银将公司2026年及2027年营收预测分别上调7%和8% [1] - 瑞银将公司2026年及2027年净利润预测分别上调6%和15% [1] 公司增长驱动力 - 公司出口业务表现强劲，产品结构持续优化，将成为2026年盈利增长的主要驱动力 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：重卡制造与出口行业 * 公司：中国重汽H股上市公司 核心观点与论据 * **出口赛道长坡厚雪**：亚非拉国家销量基盘有望长期增长，中国车企在亚非拉的市场份额有望从约30%提升至50%[1][4] 从人均GDP与城镇化率视角看，东南亚和中东相当于2010s的中国，非洲相当于1990s的中国，当地对矿业、基建、地产、物流的需求有望长期增长[4] 中国重卡产品相比海外竞品性价比很高，是市场份额提升的关键[4] * **存在潜在增长期权**：俄罗斯市场当前已不会更差，未来行政限制有望边际减轻，部分中国车型已通过技术审查允许销售[5][6] 欧洲是高壁垒市场，中国车企如重汽、解放已通过部分车型欧洲技术认证，未来有望进入销售[7][8] 若电动重卡出口欧洲，中国车企有望凭借领先的电动技术积累抢占市场，获得高额利润[9] * **近期业绩与远期目标积极**：预计公司2024年第一季度出口销量同比增长40%[1][2] 公司股权激励目标推算2026年净利润约为80亿元，在出口延续增长的背景下达成的概率很大[10] 预计2026年利润达到80亿元，对应市盈率约为10倍[1] * **估值具有安全边际**：按2026年预期利润计算，公司市盈率约为10倍[1][10] 预计公司分红比率为65-70%，以此计算现价股息率为6.5%-7%[10] 其他重要内容 * **具体增长驱动力**：俄罗斯恢复出口、出口欧洲、电动重卡出口被明确列为潜在的成长驱动力和催化剂[1][3] * **历史市场变化**：2024年以来，俄罗斯对中国重卡采取加税和行政限制，导致中国对俄出口销量大幅下跌[6]

文章核心观点 - 维持对重卡行业的积极看法 投资配置思路应从“博周期”转向“选结构” 优先关注出口敞口高或有显著边际进展的整车企业 在反内卷背景下盈利弹性更大的央国企龙头 以及能够受益于欧洲电动化趋势、具备体系化出海能力的公司 [1] 市场关注点与行业现状 - 2025年重卡行业销量超预期但股价表现平淡 市场担忧焦点在于2026年及以后的可持续性 具体包括内需是否被政策透支、电动重卡的长期影响、出口持续性以及行业在销量平稳期的投资价值 [2] - 市场的关注点正从“有没有需求”转向“赚不赚钱、能赚多久” 随着国五更新周期启动与反内卷落地 内需盈利基础改善 出口端亚非拉市场处于扩容与提份额阶段 俄罗斯市场去库存后有望修复 欧洲电动化窗口打开新空间 结合板块估值处于历史偏低区间 重卡板块具备中期配置价值 [3] - 复盘2025年 销量超预期核心受内销补贴驱动 测算补贴贡献增量约18万辆 其次是电动重卡TCO经济性驱动车队转换或增购 出口端区域分化显著 东南亚与非洲市场扩容 中南美提份额 俄罗斯市场崩盘 [4] 2026年行业展望与投资结构 - 总量判断：2026年内需有韧性 外需有空间 内需方面 国五更新周期自2025年起逐步启动 叠加国四及以下以旧换新政策延续 出口方面 亚非拉市场仍处于“市场扩容+提份额”阶段 俄罗斯市场去库存完成后有望修复 非俄地区市场容量、份额及替代欧美二手车潜力大 总量稳增无忧 [5] - 结构判断：反内卷与央国企市值管理将驱动内需盈利修复 2025年起“反内卷”从政策表态走向执行 行业价格竞争烈度明显缓和 2026年开始的单车盈利边际改善 将成为区别于过往“只看销量”的核心变量 [5] - 出海判断：欧洲成为中长期最具弹性的战略市场 2026年为中国车企进入欧洲元年 电动化时代动力系统技术路径与成本结构变化 使中国车企在电池、电驱与整车集成上的比较优势显现 欧洲市场的意义在于单车盈利和品牌跃迁空间 而非短期销量 [5]

2025年11月及近期中国重卡市场表现 - 2025年11月中国重卡市场批发销量约10万辆，环比10月下降约6%，但同比上年同期的6.85万辆大幅增长约46% [1] - 市场自4月至11月已实现“八连涨”，期间平均增速高达42% [1] - 四季度批发销量高企，主要受出口强劲和国内终端销量强劲增长的双重支撑 [1] - 国内终端销量强劲增长得益于“关于实施老旧营运货车报废更新的通知”政策的推动，4月至11月交强险口径终端销量表现强劲 [1] 细分市场与产品结构 - 新能源重卡在11月刷新纪录，再创新高 [1] - 天然气重卡实现“四连涨”，且连续三个月销量突破2万辆 [1] - 11月国内柴油重卡终端销量预计基本持平 [1] - 2025年上半年新能源重卡行业销量达7.9万台，渗透率达15% [3] 行业前景与驱动因素 - 行业观点认为重卡内销前景稳健，出口持续增长，2026年国内置换需求释放与出口增长有望支撑行业总量高位稳健 [1] - 若国内补贴政策延续，行业景气度有望再超预期 [1] - 报废补贴政策刺激下，2025年行业销量有望回升10%至100万辆 [3] - 行业需关注国内补贴政策延续情况、宏观扩内需政策力度以及出口增长持续性 [1] 产业链重点公司：中国重汽 - 2025年上半年公司新能源重卡销量达9376辆，同比增长220.3%，高于行业增速，市占率达11.8% [2] - 公司在新能源产品上全面布局，后续有望迎来新突破 [2] - 公司拟每股派息0.68元，总金额18.77亿元，分红比例达54.8%，保持较高分红比例 [2] - 2025年上半年中国重卡出口非俄地区达14.3万辆，同比增长35.8%，支撑海外需求 [2] - 重汽集团拥有广泛的国际营销网络，覆盖110多个国家，包括80个海外代表处、200多家经销网络和29个境外合作KD工厂 [2] - 中国重汽与陕重汽合计占据中国重卡出口约60%的份额 [3] 产业链重点公司：潍柴动力 - 作为重卡发动机龙头，公司将受益于行业复苏 [3] - 2025年上半年公司大缸径发动机交付5000台，同比增长41%，其中数据中心交付600台，远超去年全年交付的300台 [3] - 管理层预计全年大缸径发动机销量中值为1.1万台，其中数据中心销量中值约1375台 [3] - 数据中心发动机产量至年底有望达到3000-4000台，前景乐观 [3] - 2025年上半年公司交付新能源重卡1万台，市占率约12.6% [3] - 管理层预计下半年新能源产品（重卡、轻卡）销量将增长2-3倍，长期看新能源渗透率目标达30-40% [3] - 2025年上半年公司发动机直接出口3.7万台，同比增长14% [3] - 公司已制定下半年至明年上半年与主机厂的深度协作计划，出口收入预计进一步增长 [3]

公司股价表现 - 中国重汽H股午后股价上涨4.36%，报28.24港元，成交额达6715.31万港元 [1] 行业销售数据 - 2025年10月中国重卡市场销售约9.3万辆，环比9月下降约12%，但同比上年同期的6.64万辆大幅增长约40% [1] - 2025年前十个月累计销量高达91.6万辆，全年销量突破百万辆已无悬念，甚至有望冲击110万辆 [1] 行业前景与驱动因素 - 重卡内销前景稳健，出口持续增长 [1] - 2026年国内置换需求释放，叠加出口持续增长，有望支撑行业总量在高位保持稳健 [1] - 若补贴政策延续，行业景气度有望再超预期 [1] 投资关注点 - 建议关注国内补贴政策的延续情况 [1] - 建议关注宏观扩内需政策的力度 [1] - 建议关注出口增长的持续性 [1]

公司股价表现 - 中国重汽(03808)股价午后涨超4%，截至发稿时上涨4.36%，报28.24港元，成交额达6715.31万港元 [1] 行业销售数据 - 2025年10月中国重卡市场销售约9.3万辆，环比9月下降约12%，但较上年同期的6.64万辆大幅增长约40% [1] - 2025年前十个月累计销量高达91.6万辆，全年销量突破百万辆已无悬念，甚至有望冲击110万辆 [1] 行业前景与驱动因素 - 重卡内销前景稳健，出口持续增长，行业总量有望在高位保持稳健 [1] - 2026年国内置换需求将释放，叠加出口增长，构成行业主要支撑 [1] - 若国内补贴政策得以延续，行业景气度有望超出预期 [1] 投资关注点 - 建议关注国内补贴政策的延续情况 [1] - 建议关注宏观扩内需政策的力度 [1] - 建议关注出口增长的持续性 [1]