投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年公司业绩稳健，污水处理业务增长、会计估计变更、成本费用管控对冲了燃气销售和工程业务的下滑 [2] - 工程板块大幅收缩，资本开支显著下行，自由现金流大幅提升，利于维持高分红比例 [14] - 公用事业市场化改革推进，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑 [14] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收74.86亿元，同比减少9.0%；归母净利润11.93亿元，同比增长0.27%；扣非归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；基本每股收益0.93元/股，同比下降4.12% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收20.6亿元，同比减少20.25%；归母净利润2.61亿元，同比减少2.85%；扣非归母净利润2.47亿元，同比减少2.31% [6] - **分红方案**：拟每股派发股利0.47元，分红比例为50.26%，以2025年4月15日收盘价计算对应股息率为4.72% [2][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.3亿元、12.5亿元、12.7亿元，对应市盈率（PE）分别为10.4倍、10.3倍、10.1倍 [14] - **估值与股息**：假设2026年分红比例维持50%，基于盈利预测，2026年预期分红对应股息率为4.82%（以2026年4月15日股价计算） [14] 分业务运营情况 - **自来水销售**：2025年售水量4.10万吨，同比减少1.04%；收入9.74亿元，同比减少1.74%；毛利率59.0%，同比提升7.59个百分点，推测与降本增效及管网折旧年限从15年调整为35年有关（此项变更减少2025年度营业成本约4,957万元） [14] - **污水处理服务**：2025年污水处理量13.9万吨，同比增长10.85%；收入26.2亿元，同比增长4.63%；毛利率44.1%，同比提升1.82个百分点 [14] - **燃气销售**：2025年售气量5.14亿立方米，同比减少5.63%；收入18.0亿元，同比减少9.61%；毛利率7.77%，同比下降1.95个百分点，可能与部分行业开工率下滑、工业用气下降有关 [14] - **固废处理**：2025年垃圾焚烧量95.6万吨，同比增长5.26%；发电量4.62亿度，同比增长8.15%；收入7.57亿元，同比减少2.76%；毛利率39.4%，同比下降1.64个百分点 [14] - **工程业务**：2025年给排水工程、污水环境工程、燃气工程安装收入分别为4.57亿元、5.11亿元、1.89亿元，同比分别增长0.03%、减少50.9%、减少36.5%，推测与厂网一体化等工程完工、燃气接驳业务下降有关 [14] 现金流与资本开支 - **资本开支**：2025年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为10.44亿元，同比大幅减少44.7% [14] - **自由现金流**：2025年自由现金流回升至8.66亿元，较去年同期的0.85亿元大幅提升 [14] - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金流净额为19.10亿元，在资本开支下行背景下基本保持稳定 [14][19] - **收现比与应收账款**：2025年收现比为90.42%，同比提升3.24个百分点，但仍有提升空间；截至2025年底，应收账款及票据余额为30.9亿元，同比增长21.79% [14] 行业与公司前景 - **公用事业改革**：2023年以来已有深圳、上海、广州等城市落地自来水价格调整，自来水价上涨有助于保障水务公司盈利性；污水处理可能通过向使用者付费推进，利于向To C转型和现金流改善 [14] - **盈利稳定性**：工程业务下滑对应资本开支下行，有利于维持高分红比例；公司承诺2024-2026年分红比例不低于50% [14]