报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2025年设备端毛利率因订单结构优化大幅上升，2026年一季度业绩下滑是海外订单发货延迟所致，国内新签订单增长主要来自煤化工领域；海外市场新增多个合作客户，国内煤化工市场需求修复；短期波动不影响中长期趋势，后期有望加速增长 [21][23][31] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为中泰股份，所属行业为燃气，接待时间是2026年5月7日，上市公司接待人员有董事会秘书周娟萍和证券事务代表凌诗轶 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括歌斐、华泰保兴、西藏源乘等多家机构，涉及资产管理公司、基金管理公司、投资公司、证券公司、保险资产管理公司等类型 [17] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 公司介绍 - **业绩与订单情况**：2025年设备端毛利率较高，海外新签订单增长；2026年一季度业绩下滑因海外订单发货延迟，国内新签订单增长主要来自煤化工领域，新疆地区贡献占比提升，中东地区订单在跟踪中；截至26年Q1在手订单4，年报披露在手订单超21亿元，海外订单占比超40%，加上已中标等订单与去年同期基本持平 [21][22][23][24] - **国内外市场情况**：海外市场近半年新增多个合作客户，已进入大部分知名工程公司和客户供应商名单；2025年海外订单多来自中东、北美、中亚地区，中东市场因局势项目招投标延缓但中长期需求仍存；国内煤化工市场2026年需求修复明显，原油价格上涨提升经济性，客户投资意愿增强，国内低价竞争情况未明显改善但有一定遏制 [25][26][27][28][29][30] - **未来展望**：短期波动不影响中长期趋势，国内需求修复、海外需求持续，公司接单能力增强，后期有望加速增长 [31] 问题回答 - 中东冲突对公司采购成本影响整体可控 [31] - 韩国电子气项目正在安装，整体毛利率需综合考量运营成本和市场价格 [31] - 换热器交付周期相对短，冷箱和成套装置交付周期基本在12个月以上 [31] - 新疆煤化工项目落地节奏加快，客户更看重产品品质，毛利率无进一步下滑趋势 [32] - 战争短期延缓订单落地速度，中长期中东项目有望增加 [32] - 海外龙头公司正常接单，产能相对饱和，未见扩产计划 [32]

证券研究报告 | 2026年05月05日 公用环保 202604 第 4 期 优于大市 《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》和《碳达峰碳中和综合评 价考核办法》发布，公用环保行业 2025&26Q1 基金持仓梳理 市场回顾：本周沪深 300 指数上涨 0.86%，公用事业指数上涨 2.34%，环 保指数下跌 0.04%，周相对收益率分别为 1.48%和-0.90%。申万 31 个一 级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第 4 和第 13 名。电力板 块子板块中，火电上涨 3.47%；水电上涨 1.64%，新能源发电上涨 3.27%； 水务板块上涨 1.89%；燃气板块上涨 1.80%。 重要事件：中办、国办发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作 的意见》。一、协同推进节能降碳与绿色转型。二、大力推进重点领域 节能降碳：工业领域，全面提升钢铁、有色、石化、化工、建材等重点 行业能效水平，组织实施一批工业节能降碳工程。建筑领域，严格新建 建筑能效管理，积极推进既有建筑节能降碳改造。交通领域，大力发展 铁路、水路运输，持续提升公路运输效率和绿色化水平。数字基础设施 领域，推进算力、通信基站和机房等 ...

投资评级 - 报告对九丰能源维持“买入”评级 [1][26] 核心观点 - 公司清洁能源一体化布局能穿越周期，新疆煤制气项目2028年投产后业绩增量贡献明显，同时布局高壁垒、高景气的特种气体品种贡献成长，是维持“买入”评级的主要依据 [26] 业务布局与发展战略 - 公司形成“一主两翼”业务格局，即以清洁能源（LNG、LPG）为核心主业，能源服务与特种气体为两翼协同发展 [7][12] - 清洁能源主业通过构建“海气+陆气”双资源池，为客户提供有成本竞争力的产品 [7][12] - 特种气体业务定位为航空航天特气，并积极拓展医疗、半导体等高壁垒下游领域，是公司新成长曲线 [7][23][25] - 公司参与投资新疆庆华二期煤制气项目（持有50%权益，对应年产20亿方天然气），旨在构建“权益气+长约气+现货气”的多元化上游资源池，形成“西部有权益气，东部有海气”的格局 [19] 历史与近期业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入202.69亿元，同比减少8.06%；归母净利润14.8亿元，同比减少12.11%；扣非归母净利润13.62亿元，同比增长0.89% [7][13] - **天然气**：毛利10.08亿元，同比增长11.00%；LNG销量151万吨，吨毛利666元 [7][13] - **LPG**：毛利5.30亿元，同比增长6.46%；LPG销量205万吨，吨毛利259元 [7][13] - **LNG生产与服务**：毛利2.96亿元，同比减少15.51%；销量69万吨，吨毛利428元 [7][13][15] - **能源物流**：毛利1.67亿元，同比减少19.86% [7][15] - **特燃特气**：毛利0.69亿元，同比增长1.75% [7][15] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入44.98亿元，同比减少17.98%；归母净利润4.34亿元，同比减少14.16% [7][16] - **特种气体业务高增**：自有氦气产能（150万方/年）充分释放，氦气销量同比增长超过60%，毛利实现跨越式增长 [16] 重点项目进展与规划 - **新疆煤制气项目**：可行性高，庆华一期长期满负荷运行，为二期奠定基础；二期项目单位投资为5.75元/方，根据可研报告保守测算，年利润总额14.8亿元，全投资IRR为8.2% [21][22] - **特种气体项目**： - 海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）已投产并稳定保障火箭发射 [7][23] - 已拓展山东海阳、甘肃酒泉等其他商业航天发射基地项目，并进入实施阶段 [23] - 与多家航天领域头部单位（如上海航天设备制造总厂、中国航天科技集团商业火箭公司等）签署供应保障协议 [24] - 拟投资18.42亿元建设某类同位素产品项目，进一步培育高壁垒资源型产品，拓展至医疗、OLED、半导体等产业领域 [25] 盈利预测与估值 - 下修2026-2027年归母净利润预测至16.6亿元和17.0亿元（原预测为18.0亿元和21.3亿元），新增2028年预测为26.4亿元 [26] - 预计2026-2028年营业收入分别为214.16亿元、260.43亿元、284.13亿元 [1][28] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为11.98%、2.73%、55.20% [1] - 基于2026年4月30日估值，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为19.4倍、18.9倍、12.2倍 [1][26]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][26] 报告核心观点 - 公司清洁能源一体化布局穿越周期，新疆煤制气项目2028年投产后业绩增量贡献明显，同时布局高壁垒、高景气的特种气体业务贡献成长，维持“买入”评级 [7][19][26] 业绩与业务表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入202.69亿元，同比减少8.06%；归母净利润14.8亿元，同比减少12.11%；扣非归母净利润13.62亿元，同比增长0.89% [7][13] - **2026年一季度业绩**：实现营业收入44.98亿元，同比减少17.98%；归母净利润4.34亿元，同比减少14.16%；扣非归母净利润3.93亿元，同比减少16.03% [7][16] - **天然气业务**：2025年实现毛利10.08亿元，同比增长11.00%；LNG销量151万吨，吨毛利666元，同比改善40.62%；2026年一季度业务韧性持续凸显，陆气LNG产销及单吨毛利同比增长 [7][13][16][20] - **LPG业务**：2025年实现毛利5.30亿元，同比增长6.46%；LPG销量205万吨，吨毛利259元；2026年一季度受益行业供给偏紧，单吨毛利与总毛利大幅改善 [7][13][16][20] - **LNG生产与服务业务**：2025年实现毛利2.96亿元，同比减少15.51%；销量69万吨，吨毛利428元 [7][13][15][20] - **能源物流业务**：2025年实现毛利1.67亿元，同比减少19.86%，受计划性坞修影响 [7][13][15][20] - **特燃特气业务**：2025年实现毛利0.69亿元，同比增长1.75%；2026年一季度自有氦气产能（150万方/年）充分释放，氦气销量同比增超60%，毛利跨越式增长，并中标海南航天三年特气服务订单 [7][13][15][16] 业务布局与战略 - **三大业务协同**：公司形成清洁能源、能源服务及特种气体“一主两翼”的业务发展格局，清洁能源是核心主业，能源服务实现“强链”“补链”，特种气体是布局的新赛道 [7][12] - **上游资源拓展**：公司参与投资建设新疆庆华二期煤制天然气项目，持有50%权益（对应年产20亿方天然气），将构建“权益气+长约气+现货气”的多元化资源池，形成“西部有权益气，东部有海气”的格局 [19] - **煤制气项目基础**：项目已获国家发改委核准，预计年耗原煤1,179.60万吨，年用水量约2,231.6万立方米，已有43公里输气管线接入国家管网，一期工程运营成熟为二期奠定基础 [21] - **煤制气项目盈利预测**：根据可研报告，假设原料煤价285元/吨和140元/吨，天然气售价1.8-2.0元/方，水价6.42元/吨，电价0.54元/千瓦时，对应项目年利润总额14.8亿元，所得税后全投资IRR为8.2%，资本金IRR为15.8%；单位投资仅为5.75元/方，实际盈利有望超预期 [22] - **特种气体聚焦航天**：公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）已投产，并积极拓展山东海阳、甘肃酒泉等其他发射基地项目 [23] - **特气客户合作**：公司与上海航天设备制造总厂、中国航天科技集团商业火箭有限公司、中国长征火箭有限公司、北京天兵科技及上海空间推进研究所等航天领域头部单位达成合作或中标订单 [24] - **拓展高壁垒资源**：公司控股子公司拟投资18.42亿元建设某类同位素产品项目，旨在服务医疗与大健康、OLED、光纤、半导体等产业，培育高壁垒资源型产品 [25] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑国际能源价格波动及项目投资节奏，报告将2026-2027年归母净利润预测从18.0/21.3亿元下修至16.6/17.0亿元，新增2028年预测为26.4亿元 [7][26] - **营收与利润预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为214.16亿元、260.43亿元、284.13亿元，同比增长5.66%、21.61%、9.10%；预计同期归母净利润分别为16.57亿元、17.02亿元、26.42亿元 [1][26][28] - **估值水平**：基于2026年4月30日估值，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19.4倍、18.9倍、12.2倍 [1][7][26] - **关键财务指标预测**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为11.90%、10.16%、10.07%；归母净利率分别为7.74%、6.54%、9.30%；ROE（摊薄）分别为13.05%、12.25%、16.78% [28]

A股市场整体盈利与财务表现 - 2026年第一季度A股（非金融和“三桶油”）扣非净利润和营收增速分别回升至10.8%和6.0%，毛利率和净资产收益率环比改善[1][9] - 2025年A股企业海外收入占比提升至19.3%，出海依赖度60%-80%的公司样本在2026年第一季度利润增速提升4.9个百分点至29.5%，收入增速提升3.0个百分点至12.8%[9] - 2026年第一季度A股毛利率连续提升2个季度至17.5%，净资产收益率回升0.2个百分点至6.1%[9] - 2026年第一季度A股存货同比降幅收窄至-0.1%，资本开支累计增速恢复至3.5%的正增长，在建工程同比增速回升3.2个百分点至1.6%[9] - 截至2026年4月30日，2026年内累计共有超4100家次分红预案，总额超过1.6万亿元，2026年1-4月A股回购公告预案金额累计近1000亿元[9] - 2026年第一季度A股合同负债和预收账款累计同比降幅收窄至-5.0%，收现比回升到102.0%[10] 各板块与指数盈利对比 - 2026年第一季度各大板块利润、营收增速和净资产收益率均环比提升，创业板和科创板改善更为明显[1][9] - 主板（非金融和“三桶油”）2026年第一季度扣非净利润增速回升14.0个百分点至7.3%，营收增速回升3.9个百分点至4.4%[9] - 创业板2026年第一季度利润和营收增速分别提升6.4和10.2个百分点至25.7%和21.4%[9] - 科创板（剔除光伏企业）2026年第一季度利润和营收增速分别提升106.1和8.1个百分点至180.7%和25.3%[9] - 主板净资产收益率在2026年第一季度较2025年第四季度的低点边际回升0.1个百分点至6.2%，创业板净资产收益率回升0.3个百分点至6.7%，科创板净资产收益率回升0.5个百分点至3.4%[9] 行业景气度分析 - 从财务指标改善数量看，2026年第一季度大类板块景气排序为：科技、周期、先进制造、医药医疗（4个指标改善）> 消费、金融地产（3个指标改善）[11] - 科技板块2026年第一季度营收和扣非净利润增速分别为15%和32%，位列各大板块之首，其中AI算力链相关的半导体、元件、通信设备等实现40%以上的利润增速[3][11] - 周期板块受益于通胀上行，有色金属延续高景气，基础化工基本面持续向上，煤炭、交运、石油石化和建材底部边际改善[3][11] - 先进制造板块2026年第一季度收入和利润同比增速分别为12%和15%，军工、电力设备利润增速均超30%[3][11] - 金融地产板块2026年第一季度利润维持小个位数正增长，结构上银行业绩稳健，证券业绩持续高增，保险利润负增长，地产利润负增长幅度持续收窄[3][11] - 医药板块2026年第一季度扣非净利润增速为6%，为2023年以来首次转正[3][11] - 消费板块2026年第一季度收入同比仅增2%，利润端同比下降19%，为连续第三个季度负增长，服务消费相对有亮点，实物消费必选韧性强于可选[3][11] 高景气与低景气行业细分 - 2026年第一季度高景气一级行业（扣非净利润增速大于10%，且收入增速大于10%）包括：有色金属、国防军工、电子、电力设备、环保[11] - 2026年第一季度低景气行业（营收增速和利润增速均为负增长）包括：房地产、建筑材料、食品饮料、公用事业、钢铁、家用电器、建筑装饰[11] - 2026年第一季度扣非净利润增速大于30%的子行业主要包括：周期资源品（如能源金属、小金属）、科技制造（如半导体、元件、电池）、服务消费（如酒店餐饮、医疗服务）以及金融（如证券）[11] - 2026年第一季度扣非净利润绝对值仍处于亏损的行业包括：地产链（房地产开发、水泥）、农产品（养殖业）、科技与制造（光伏设备、航天设备）等[11] 行业估值与定价分析 - 第一象限（高估值、高盈利、高持仓）：通信、电子、有色金属，估值与景气匹配度较高[11] - 第二象限（低估值、高盈利）：非银金融，估值偏低、盈利较强[11] - 第三象限（低估值、低盈利、低持仓）：地产链（地产、建材、钢铁、建筑）及部分消费（食品饮料、家电），后续观察价格传导与地产修复[11] - 第四象限（中估值、景气向上、通胀受益）：电力设备、基础化工，估值处历史60%分位，2026年第一季度财务指标边际改善[11] 地缘风险与原油市场分析 - 2026年4月中旬以来，霍尔木兹海峡的封锁导致波斯湾运出的原油到港量已接近“归零”，经济合作与发展组织原油库存或已接近2022年以来新低[13][14] - 历史回溯显示，一旦原油库存消耗至低位，油价波动率会被明显放大，当前低库存状态意味着市场吸收冲击的能力减弱，油价或面临跳跃式上涨风险[14] - 即便霍尔木兹海峡封锁解除，由于生产修复耗时、贸易路线重组及补库需求支撑，原油价格的中枢也可能较战前有显著抬升[14][15] - 如果封锁“长期化”，部分生产型经济体（如东南亚、日韩）可能面临物理断供风险，其原油和液化天然气进口高度依赖波斯湾，库存可用天数多在100—200天区间[16] - 历史回溯表明，当油价较过去3年高点涨超20%时，未来1年国内生产总值增速往往降至0附近，当前油价已处于该阈值附近，制造业权重高、能源进口敞口大的经济体需关注潜在“硬着陆”风险[17] 市场策略与金股组合 - 策略判断维持“两阶段上涨行情”，当前处于第一阶段后的震荡波段，“重现实、重景气、重业绩”成为核心定价逻辑，科技与周期仍是阶段核心配置方向[18] - 配置建议关注景气科技与周期Alpha，科技围绕“重现实”主线关注AI服务器、光通信、储能等，周期关注交通运输、基础化工、有色金属、煤炭等板块的资源品涨价与高弹性标的[18] - 2026年第四期金股组合在4月1日-4月30日间上涨9.78%，其中A股组合平均上涨10.43%，跑赢上证综指4.77个百分点[18] - 自2017年3月28日至2026年4月30日，金股组合累计上涨486.65%，其中A股组合累计上涨382.85%，跑赢上证综指356.98个百分点[18] - 本期十大金股组合包括：浪潮信息、中远海能、川环科技、东山精密、海博思创、鸿路钢构、华峰化学、国瓷材料、新集能源、赤峰黄金（港股）[18][19]