公司财务表现 - 2025年税后净利润同比下跌10%至53.46亿元人民币[1] - 2025年核心税后净利润同比下跌7%至59.23亿元人民币[1] - 2025年财务表现略低于市场预期[1] 股东回报政策 - 管理层承诺在2026至2028年维持最低派息比率为50%[1] - 股东回报政策得到公司强劲净现金状况的支持[1] 行业与经营挑战 - 短期内公司面临燃气销量增长的挑战[1] - 中国燃气需求因海运供应趋紧及价格高企而放缓[1] - 行业出现“气转煤”的情况[1] 机构观点与评级 - 美银证券维持对公司“中性”的投资评级[1] - 美银证券给出的目标价为8.5港元[1]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][4] 报告核心观点 - 核心观点：在碳中和背景下，推荐新能源产业链与综合能源管理相关的投资机会 [8][17] - 公用事业投资策略：涵盖火电、新能源发电、核电、水电、燃气及清洁能源装备等多个细分领域，并推荐了具体标的 [2][17] - 环保投资策略：关注进入成熟期、现金流改善的“类公用事业”板块，以及科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等细分机会 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 一、 专题研究与核心观点 （一）异动点评 - 本周（报告期）市场回顾：沪深300指数下跌2.19%，公用事业指数下跌2.35%，环保指数下跌5.59%，周相对收益率分别为-0.17%和-3.41% [1][12][19] - 行业排名：在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块周涨幅分别位列第4和第23名 [1][12][19] - 子板块表现：电力子板块中，火电下跌1.78%，水电下跌0.85%，新能源发电下跌1.39%；水务板块下跌3.70%；燃气板块下跌1.42% [1][12][20] （二）重要政策及事件 - 辽宁核电新政：辽宁省发改委印发通知，建立核电可持续发展价格结算机制，以推动核电机组平稳参与电力市场化交易 [1][13] - 机制细节：核电参与市场后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊 [1][13] - 电价与电量：机制电价按现行计划电价执行，平均为0.3798元/kWh（含税）；每日21小时时段上网电量的80%纳入机制，1-3月暂定每日2:00-5:00不纳入机制 [13] （三）专题研究：主要碳排放国家减排政策梳理 - 全球态势：主要碳排放国家减排政策呈现差异化发展态势 [1][14] - 中国：持续推进“双碳”目标，构建了更为系统的政策体系，走在世界前列 [1][14][16] - 欧盟：依托“绿色新政”强化碳边境调节机制（CBAM），加速工业脱碳与交通转型，是全球气候治理的领导者 [1][14][16] - 美国：政策连贯性差，特朗普在2025年第二任期首日再次签署行政令退出《巴黎协定》，并宣布“国家能源紧急状态”，彻底扭转了此前气候政策方向 [1][14][16] - 印度：在保障能源安全前提下，稳步提升非化石能源装机容量，并探索碳交易机制，整体节奏慢于欧盟和中国 [1][14][16] - 俄罗斯：受化石能源出口依赖及国内能源结构调整缓慢制约，减排政策体系相对滞后，缺乏明确的碳中和目标与系统性路径 [1][14][16] 二、板块表现 （二）本周个股表现 - **环保行业**：A股62家公司中7家上涨，55家下跌，涨幅前三为圣元环保（17.95%）、绿色动力（11.62%）、天壕能源（9.69%）[22][24]；港股6家公司中1家上涨，4家下跌，涨幅前三为中国光大绿色环保（4.76%）、齐合环保（0.00%）、光大环境（-0.58%）[26] - **电力行业**： - A股火电：28家公司中6家上涨，21家下跌，涨幅前三为华电辽能（61.34%）、华电能源（29.27%）、粤电力A（25.42%）[27] - A股水电：23家公司中7家上涨，16家下跌，涨幅前三为韶能股份（26.01%）、广西能源（12.18%）、湖南发展（4.17%）[31] - A股新能源发电：21家公司中7家上涨，13家下跌，涨幅前三为兆新股份（13.38%）、银星能源（11.49%）、江苏新能（11.37%）[31] - 港股电力：17家公司中1家上涨，15家下跌，涨幅前三为电能实业（0.16%）、中电控股（0.00%）、华润电力（-0.16%）[32] - **水务行业**：A股23家公司中2家上涨，21家下跌，涨幅前三为海峡环保（12.86%）、洪城环境（0.50%）、深水海纳（-0.22%）[36]；港股4家公司全部下跌 [36] - **燃气行业**：A股26家公司中9家上涨，17家下跌，涨幅前三为国新能源（15.32%）、ST金鸿（9.05%）、洪通燃气（7.84%）[38]；港股13家公司中1家上涨，11家下跌 [38] 三、行业重点数据一览 （一）电力行业 - **发电量**：2026年1—2月，规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，增速比2025年12月加快4.0个百分点 [41][111] - 火电同比增长3.3%（12月为下降3.2%） - 水电增长6.8%，增速加快2.7个百分点 - 核电增长0.8%，增速放缓2.3个百分点 - 风电增长5.3%，增速放缓3.6个百分点 - 太阳能发电增长9.9%，增速放缓8.3个百分点 [41][111] - **用电量**：2026年1-2月，全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1% [1][47][109] - 第一产业用电量223亿千瓦时，同比增长7.4% - 第二产业用电量10279亿千瓦时，同比增长6.3%，其中高技术及装备制造业用电量同比增长10.6% - 第三产业用电量3231亿千瓦时，同比增长8.3%，其中充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别达55.1%、46.2% - 城乡居民生活用电量2813亿千瓦时，同比增长2.7% [47][51][109] - **电力交易**：2025年1-12月，全国市场交易电量累计66394亿千瓦时，同比增长7.4%，占全社会用电量比重64.0% [54] - **发电设备**：截至2025年底，全国累计发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1% [56] - 太阳能发电装机容量12.0亿千瓦，同比增长35.4% - 风电装机容量6.4亿千瓦，同比增长22.9% [56] - **电源投资**：2026年1-2月，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长13.1% [112] - **重要流域水情**：2026年3月17日-23日，三峡平均入库流量为0.90万立方米/秒，较上周增长9.8%；葛洲坝平均出库流量为0.87万立方米/秒，较上周下降0.4% [78] - **代理购电价格**：2026年3月，全国有数据披露的32个省级电网区域中，3个省代理购电价格同比提高，28个省同比降低 [84] - **出厂价格指数**：2026年2月，电力、热力生产和供应业工业生产者出厂价格指数同比降低5.5%，环比下降3.9% [86] （二）碳交易市场 - **国内碳市场**：本周（报告期）全国碳市场综合价格收盘价较上周五下跌2.04% [90] - 截至2026年3月20日，全国碳市场碳排放配额累计成交量8.84亿吨，累计成交额590.67亿元 [90] - **国际碳市场**：本周欧盟碳排放配额（EUA）期货平均结算价格为65.16欧元/吨CO2e，较前一周下降5.80% [94] （三）煤炭价格 - 本周环渤海动力煤（3月18日）价格为687元/吨，较上周下降2元/吨 [96] - 郑商所动煤期货主力合约价（3月20日）为801.40元/吨，与上周持平 [96] （四）天然气行业 - 本周国内LNG价格下跌，3月20日液化天然气出厂价格指数为4860元/吨，较上周下降13元/吨 [103] 四、行业动态与公司公告 （一）行业动态 - **电力动态**： - 绿证核发：2026年2月，国家能源局核发绿证1.98亿个，其中可交易绿证1.50亿个，占比75.49% [105] - 核电进展：中国核电漳州核电1号机组启动首次换料大修，该机组首循环累计发电超126亿度 [106][108] - 虚拟电厂：山东省能源局发布虚拟电厂建设运行管理办法征求意见稿 [110] - **环保动态**：生态环境部印发《生态环境领域新技术推广应用项目申报指南》，旨在推动新技术在生态环境领域的应用 [115] （二）公司公告 - **环保公司**： - 倍杰特2025年归母净利润8135.10万元，同比减少38.96% [116] - 光大绿色环保2025年成功扭亏，股东应占盈利1.13亿港元 [116] - 光大环境2025年权益持有人应占盈利39.25亿港元，同比增加16% [117] - **电力公司**： - 南网能源拟投资约73.79亿元建设广东新丰抽水蓄能电站（装机120万千瓦）[118] - 广州发展获准公开发行不超过60亿元公司债券 [119] - 华电辽能股东计划减持不超过总股本1%的股份 [119] - 中国广核完成发行20亿元超短期融资券 [121] - **燃气公司**：天壕能源完成首次股份回购，回购金额998.37万元 [122] 五、板块上市公司定增进展 - 报告列出了包括韶能股份、华电国际、节能风电、南网能源、国投电力、华能水电等在内的多家公司定增进展，涵盖了从董事会预案到实施完成的不同阶段 [124][125] 六、大宗交易 - 本周大宗交易涉及深圳燃气、金开新能、国泰环保、龙净环保、晋控电力、蒙草生态、中国天楹等公司，列出了交易日期、成交价、折价率及成交额等信息 [127][128] 八、公司盈利预测 - 报告提供了22家重点公司的盈利预测及估值表，包括华电国际、金开新能、上海电力、龙源电力、三峡能源、长江电力、中国核电、中国广核、九丰能源、光大环境等，涵盖了2024A、2025E、2026E的EPS及PE预测 [6][130]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现扭亏为盈，营收与归母净利润均大幅增长，且气量高增，业绩迎来拐点 [1][8][11] - 深层煤层气资源前景广阔，公司核心资产石楼西区块具备巨大产量释放潜力，且受益于技术进步与财政补贴，未来盈利有望持续增厚 [3][16][20][23] - 公司拟进一步收购核心子公司中海沃邦股权以提升持股比例，此举将增厚未来归母净利润，分析师因此上调了盈利预测 [8][15][26] 2025年业绩表现 - **营收与利润高增**：2025年实现营业总收入28.15亿元，同比增长82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%，成功扭亏为盈 [8][10] - **业绩达成激励目标**：2025年总营收28.15亿元，超过了25.3亿元的股权激励目标 [8][11] - **季度利润集中释放**：2025年第四季度归母净利润为1.71亿元，利润在当季集中体现 [8][11] - **政策补贴贡献显著**：2025年收到天然气政策补贴1.59亿元，剔除补贴后的归母净利润约为0.8亿元 [8][11] 分业务表现 - **天然气生产（中海沃邦）**： - 2025年天然气产量9.26亿立方米，同比增长97.6% [8][13] - 营业收入19.90亿元，同比增长94.2% [8][13] - 净利润2.83亿元，同比扭亏为盈 [8][13] - **管输业务（永和伟润）**： - 2025年管输气量约10亿立方米，同比增长62% [8][13] - 营业收入6.98亿元，同比增长56.4% [8][13] - 净利润0.82亿元，同比增长57.0% [8][13] 财务与运营状况 - **费用管控良好**：2025年期间费用率为7.52%，同比下降5.73个百分点 [11] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动现金流净额17.69亿元，同比大幅增长253.95% [12] - **资产结构优化**：2025年末资产负债率为53.2%，同比下降5.76个百分点 [7][12] - **盈利能力提升**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为8.02%，同比大幅提升38.47个百分点 [8][14] 核心资产与增长潜力 - **资源潜力巨大**：我国1500米以深煤层气资源量约69万亿立方米，是浅层资源量的3倍以上 [3][16] - **设计产能空间广阔**：石楼西区块设计天然气总产能为35亿立方米/年，其中煤层气13亿立方米/年，致密气22亿立方米/年 [3][21] - **产量释放空间**：公司2025年自产气量为9.3亿立方米，对比设计产能，具备约4倍的产量释放空间 [3] - **成本下降趋势**：随着新井投产，单方折耗成本有望从2024年的0.85元/方下降至0.53元/方 [3][20] 股权收购计划 - **收购方案**：公司计划以现金4.28亿元收购中海沃邦11.3%的少数股权（山西汇景8.3%、山西瑞隆3%），标的公司整体作价37.91亿元 [8][15] - **收购后持股变化**：交易完成后，公司对中海沃邦的持股比例将从67.5%提升至78.8% [8][15] 政策支持 - **补贴力度加大**：2025年3月新规将煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][23] - **补贴原则**：补贴按“多增多补”的梯级奖补原则执行，鼓励增产 [3][23] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到收购中海沃邦股权，报告将公司2026-2028年归母净利润预测上调至3.81亿元、5.96亿元、8.27亿元 [26] - **预测增速**：对应2026-2028年归母净利润同比增速分别为124.73%、56.64%、38.79% [1][26] - **估值水平**：以2026年3月24日股价计，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为23倍、15倍、11倍 [1][26]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][26] 报告核心观点 - 公司2025年业绩迎来拐点，营收与归母净利润实现高速增长，且未来产量具备巨大释放潜力，深层煤层气前景广阔 [1][3][8][11][16][26] 财务业绩与预测 - **2025年业绩高增**：2025年公司实现营业总收入28.15亿元，同比增长82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长123.05% [8][10][11] - **达成股权激励目标**：2025年总营收28.15亿元，超过了25.3亿元的股权激励目标 [8][11] - **季度利润集中释放**：2025年第四季度归母净利润为1.71亿元 [8][11] - **政府补贴贡献**：2025年公司收到天然气政策补贴1.59亿元，测算剔除补贴后的归母净利润约为0.8亿元 [8][11] - **盈利预测上调**：考虑到公司提高对中海沃邦的持股比例，报告上调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.81亿元、5.96亿元、8.27亿元，同比增速分别为124.73%、56.64%、38.79% [9][26] - **估值水平**：基于2026年3月24日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23倍、15倍、11倍 [9][26] 业务运营分析 - **天然气生产业务（中海沃邦）**： - 2025年天然气产量达9.26亿立方米，同比增长97.6% [8][13] - 实现营业收入19.90亿元，同比增长94.2% [8][13] - 实现净利润2.83亿元，同比扭亏为盈 [8][13] - **管输业务（永和伟润）**： - 2025年管输气量约10亿立方米，同比增长62% [8][13] - 实现营业收入6.98亿元，同比增长56.4% [8][13] - 实现净利润0.82亿元，同比增长57.0% [8][13] - **费用管控良好**：2025年期间费用同比增长3.33%至2.12亿元，期间费用率同比下降5.73个百分点至7.52% [11] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动产生的现金流量净额同比大增253.95%至17.69亿元，主要因产销量增长 [12] - **运营效率提升**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）同比大幅提升38.47个百分点至8.02%；应收账款周转天数减少8.15天至11.55天 [11][12][14] 资源潜力与成本 - **深层煤层气资源丰富**：我国1500米以深煤层气资源量约69万亿立方米，是1500米以浅资源量（21万亿立方米）的3倍以上 [3][16] - **开采成本有望下降**：据公司数据，2024年油气资产单方折耗约0.85元/方，随着新井投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方 [3][20] - **产量释放空间巨大**：石楼西区块设计天然气总产能为35亿立方米/年，与公司2025年9.3亿立方米的自产量相比，具备4倍释放空间 [3][21] - **具体产能规划**：煤层气开采总体设计规模13亿立方米/年；致密气已有22亿立方米/年的开发项目在国家能源局备案 [3][21] 公司重大事项 - **拟收购中海沃邦少数股权**：公司计划以现金4.28亿元收购中海沃邦合计11.3%的股权，交易完成后，对中海沃邦的持股比例将从67.5%提升至78.8% [8][15] 行业与政策支持 - **补贴政策加码**：2025年3月，财政部新规将煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][23] - **补贴原则**：补贴按“多增多补”的梯级奖补原则执行，根据超过上年开采利用量的程度给予奖励 [3][23]

核心业绩与财务表现 - 2025年营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4% [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1] - 公司维持全年派息35港仙，当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量为27，181 TJ，同比持平 [2] - 民用气量因平均气温同比下降而上升，抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量为363.5亿立方米，同比持平 [2] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [2] - 2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调 [2] - 顺价覆盖率已达90% [2] - 2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料（SAF）产能于2025年末达到77万吨 [3] - 马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [3] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [3] - SAF与HVO持续涨价，预计2026年该业务利润实现增长 [3] - 绿色甲醇战略匹配政策周期，佛山工厂预计2027年底投产，2028年全面供货 [3] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元 [3] - 2026年公司绿色甲醇销量目标为4万吨，面向航运与绿色化工需求 [3] 未来展望与估值 - 预计2026-2028年归母净利润为60.9/64.5/67.7亿港元 [4] - 预计2026-2027年归母净利润较前值调整-0.4%/-5.8% [4] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）为3.16/3.15/3.17港元 [4] - 公司历史3年市净率（PB）均值为2.1倍 [4] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务具备增长潜力，公司自由现金流有望超预期 [4] - 给予公司2026年2.5倍PB估值，较历史3年均值溢价19%，目标价为7.90港元 [4]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告的核心观点 - 美伊冲突升级导致油气生产设施成为打击目标，全球最大液化天然气（LNG）生产设施卡塔尔拉斯拉凡工业区受损，预计未来3-5年每年损失1280万吨LNG产能，占卡塔尔LNG出口量17%，天然气供给缺口从短期转向长期[7][19] - 冲突导致霍尔木兹海峡航运停滞，卡塔尔90%以上的LNG船队需经此海峡外运，该海峡承担全球约20%的LNG海运量，且无可行替代航线，进一步加剧供应紧张[7][23] - 国际天然气价格大幅上涨，荷兰TTF天然气期货收盘价较冲突前上涨85.83%，但燃气板块股价涨幅（+5.36%）与之出现背离，形成预期差和配置窗口[7][32] - 报告认为，天然气生产设施损坏和航运受阻提升了长期供给压制确定性，气价中枢或将长期上移，并联动国内气价，为相关企业带来套利与业绩弹性机会[11][33] 板块一周回顾 - 报告期内（3月16日-3月20日），公用事业指数下跌2.35%，环保指数下跌5.59%[7][35] - 公用事业细分子板块普遍下跌，其中热力服务板块跌幅最大（-9.49%），燃气板块下跌1.42%[7][37] - 环保细分子板块亦全线下跌，固废治理板块跌幅最大（-6.37%）[7][37] 公用事业板块要素动态 电力板块跟踪 - **电价**：2026年3月江苏集中竞价交易成交电价为317.62元/MWh，环比上升1.54%，同比下降20.40%；2026年2月山西省月度中长期交易综合价为277.60元/MWh，环比下降3.83%，同比下降11.98%[8][47] - **发电**：2025年12月全国总发电量约8586亿千瓦时，同比增加1.46%，环比增加10.19%；其中火电发电量同比下降2.73%，水电、风电、光伏、核电发电量同比分别增长4.59%、13.04%、33.80%、5.26%[8][50] - **用电**：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增加5.24%；其中12月用电量达9080亿千瓦时，同比大幅增加22.14%[8][58] 水情跟踪 - 3月20日，三峡水库站水位165.39米，蓄水水位正常；入库流量9900立方米/秒，同比上升8.79%；出库流量8020立方米/秒，同比上升27.91%[9][61] 动力煤价格与库存跟踪 - 动力煤价格呈下降趋势，截至2026/3/20，秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）报731元/吨，环比持平；广州港印尼煤（Q4200）和澳洲煤（Q5500）库提价环比分别下降1.71元/吨和2.40元/吨[9][64] - 截至2026/3/22，秦皇岛港煤炭库存为716万吨，较一周前增加46万吨；截至2026/3/16，全国统调电厂煤炭库存量为2.2亿吨，库存稳定[9][68] 天然气价格跟踪 - 截至2026/3/20，中国LNG出厂价格指数报4868元/吨，较一周前微降0.27%；中国LNG到岸价报22.73美元/百万英热，较一周前大幅上升20.14%[10][75] 配置建议 - **拥有海外低价长协资源的企业**：可在国际现货价格恐慌性抬升时，通过销售长协气源或转口贸易赚取价差，建议关注深圳燃气、佛燃能源、新奥股份、九丰能源[11][33] - **拥有上游气源及开采能力的企业**：气价中枢长期上移将带动单位毛利提升，释放业绩弹性，建议关注首华燃气、新天然气；同时关注拥有管网资源调配能力的企业，如蓝天燃气、陕天然气、皖天然气[11][33] - **绿色燃料替代领域**：油气紧缺改善绿色燃料替代性价比，叠加其战略重要性提升，建议关注佛燃能源、朗坤科技[11][33] - **电力板块**：资源价格波动下避险需求显现，内需稳定的电力板块配置价值提升，建议关注兼具红利与成长属性的优质水电企业国投电力、长江电力；同时关注煤电一体化企业陕西能源、淮河能源、内蒙华电[11][33]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 地缘冲突（美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁）导致全球天然气价格区域分化加剧，亚洲（JKM）和欧洲（TTF）气价受直接影响大幅上涨，美国（HH）气价因需求结构变化而回落[1][5] - 重申在气价波动背景下，具备上游资源价值及长协成本优势的企业投资机会，重点提及首华燃气、新奥股份、新奥能源、九丰能源等[1][5] - 国内城燃公司居民顺价持续推进，终端单位盈利存在修复空间，同时需关注年度采购合同成本[5] 根据相关目录分别进行总结 1. 价格跟踪：地缘冲突叠加需求偏弱，美气价格回落、欧洲气价高涨、国内气价持平 - **全球价格表现**：截至2026年3月20日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动分别为-4.7%/+16.7%/+34.1%/-0.3%/+20%，价格分别为0.7/4.8/5.5/3.3/5.6元/方[5][10] - **美国市场**：地缘冲突推高出口需求，但采暖需求下降，导致市场价格周环比下跌4.7%；截至2026年3月13日，储气量周环比增加350亿立方英尺至18830亿立方英尺，同比增加10.3%[5][16] - **欧洲市场**：地缘冲突持续推高气价，周环比上涨16.7%；2025年全年欧洲天然气消费量为4521亿方，同比增加2.9%；2026年3月12日至18日，欧洲天然气供给周环比减少1.3%至82229GWh，其中来自库存消耗的部分周环比增加20%，来自LNG接收站的部分周环比减少6.1%；同期欧洲日平均燃气发电量周环比下降10.2%至865.3GWh；截至2026年3月20日，欧洲天然气库存为326TWh（315亿方），库容率为28.51%，同比降低5.4个百分点[5][17] - **中国市场**：地缘冲突推涨LNG到岸价，但需求偏弱，国内气价持平，周环比微降0.3%；2026年1-2月，中国天然气表观消费量同比增加0.8%至709亿方；产量同比增加3.1%至446亿方；进口量同比减少1.4%至280亿方；2026年2月，天然气整体进口均价为2763元/吨，环比下降10.2%，同比下降15.4%；截至2026年3月20日，国内进口接收站库存为382.36万吨，同比增加12.96%，周环比增加8.44%；国内LNG厂内库存为75.76万吨，同比增加42.14%，周环比减少2.56%[5][27] 2. 顺价进展：全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复 - **顺价范围与幅度**：2022年至2026年2月，全国68%（197个）地级及以上城市进行了居民顺价，平均提价幅度为0.22元/方[5][40] - **价差修复空间**：2024年龙头城燃公司价差在0.53~0.54元/方，结合测算的城燃配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存在约10%的修复空间，顺价政策预计将继续推进[5][40] 4. 重要事件 4.1. 美气进口关税税率由140%降至25%，美气回国经济性提升 - **关税政策变动**：美国液化天然气进口关税税率自2025年5月12日起由140%降至25%，并维持一年[44] - **经济性分析**：根据测算，在25%关税下，2024年美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具备0.08~0.55元/方的价格优势；2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量约5.4%，占全国表观消费量约1.4%，占比较小[45][47] 4.2. 《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》印发，助力形成“全国一张网” - **政策核心**：旨在加强自然垄断环节价格监管，提升管道运输效率；省内管道运输价格由省级部门制定，已纳入国家统一定价的跨省管道省内段不再重复定价，助力形成“全国一张网”[48] - **定价参数**：明确准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点（按2026年3月20日国债收益率1.83%计算，上限约为5.83%），核定输气量最低负荷率不低于50%，监管周期原则上为3年[49] 4.3. 重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源 - **地缘冲突影响**：2026年2月28日美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数影响程度排序为：JKM（亚洲）> TTF（欧洲） > HH（美国）；直接影响亚洲13%的供给和欧洲3%的供给，间接通过提升出口需求影响美国[5][51] - **价格变动复盘**：冲突爆发后至2026年3月20日，HH/TTF/JKM/布伦特原油价格较2026年2月27日分别变动+1.5%/+76.0%/+102.4%/+54.8%[5][52] - **首华燃气**：作为深层煤层气生产商，自产气价每提升0.1元/方，预计2026/2027年业绩将增加0.54/0.67亿元，业绩弹性分别为17%/12%；报告预计公司2026-2027年归母净利润为3.16/5.46亿元[5][53] - **具备长协成本优势的企业**： - **新奥股份**：挂钩美国气价的长协，2026年3月20日其美气长协转售欧洲的价差达2.9元/方，较2026年2月27日的0.8元/方提升2.1元/方；公司拥有20亿方美气长协，价差扩大带来的税后业绩弹性达65%[5][54] - **新奥能源**：挂钩油价的长协；按私有化方案发布时的比价关系折算，股价有45%的上升空间；对应并购完成后2026年市盈率（PE）为6.6倍，较港股同业龙头折价44%；2026年分红比例不低于50%，对应股息率7.6%[5][54] - **九丰能源**：挂钩马来西亚油价的长协，2026年3月20日转售欧洲价差达0.5元/方，较2026年2月27日的0.4元/方提升0.1元/方；公司拥有8亿方马来西亚长协，价差扩大带来的税后业绩弹性为4%[5][54] 4.4. 2026-2027年度中石油管道天然气购销合同政策发布，销售价格同比持平 - **政策内容**：中石油2026-2027年度管道气价格政策发布，各气量类型资源配置比例、气价上浮比例均未调整[5][55] - **管制气**：在各省门站价基础上上浮18.5%；淡季资源配置占比60%、旺季55%[5][55] - **非管制气**：包括固定量（淡季占比33%、旺季38%，上浮70%，部分省份上浮80%）、浮动量（联动中国进口现货LNG到岸价格，淡旺季占比均为7%）、调峰量（上浮90%）[5][55] - **行业影响**：中石油凭借低成本自产气资源维持合同定价稳定，有助于稳定国内气价大盘，带动下游需求平稳发展；其他气源企业有望参照此方案定价[56] 5. 投资建议 - **城燃顺价持续推进**：重点推荐新奥能源（2026年股息率5.7%）、华润燃气、昆仑能源（2026年股息率4.5%）、中国燃气（2026年股息率6.4%）、蓝天燃气（2026年股息率6.0%）、佛燃能源（2026年股息率3.6%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源[5][57] - **关注具备优质长协资源的企业**：重点推荐九丰能源（2026年股息率3.7%）、新奥股份（2026年股息率3.8%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气[5][58] - **关注具备气源生产能力的企业**：因地缘冲突凸显能源自主可控重要性，重点推荐首华燃气；建议关注新天然气、蓝焰控股[5][58]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”（维持）[1] 核心观点 - 地缘冲突导致天然气价格区域性分化 美国气价因需求偏弱而回落 欧洲和亚洲气价则因供给担忧而高涨 国内气价相对平稳 重申具备上游资源价值及长协成本优势企业的投资机会[1][5] - 城燃公司终端顺价持续推进 单位盈利持续修复 但成本端需关注2026年4月的年度采购合同[5] - 中石油发布2026-2027年度管道气购销合同政策 销售价格同比持平 有助于稳定国内气价大盘[5][55] 价格跟踪 - **全球气价走势分化**：截至2026年3月20日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比分别变动-4.7%/+16.7%/+34.1%/-0.3%/+20%，至0.7/4.8/5.5/3.3/5.6元/方[5][10] - **美国市场**：地缘冲突推高出口需求，但采暖需求下降，市场价格周环比下跌4.7%[5] 截至2026年3月13日，储气量周环比增加350亿立方英尺至18830亿立方英尺，同比增加10.3%[5][16] - **欧洲市场**：地缘冲突持续，气价周环比上涨16.7%[5] 2025年全年消费量4521亿方，同比增长2.9%[5][17] 2026年3月12日至18日，供给周环比下降1.3%至82229GWh[5][17] 截至2026年3月20日，库存为326TWh（315亿方），库容率28.51%，同比下降5.4个百分点，周环比下降0.5个百分点[5][17] - **中国市场**：地缘冲突推涨LNG到岸价，但需求偏弱，国内气价持平，周环比微降0.3%[5][27] 2026年1-2月，表观消费量同比增长0.8%至709亿方[5][27][29] 同期产量同比增长3.1%至446亿方，进口量同比下降1.4%至280亿方[5][27] 2026年2月，天然气整体进口均价为2763元/吨，环比下降10.2%，同比下降15.4%[5][27] 顺价进展 - **全国顺价稳步推进**：2022年至2026年2月，全国68%（197个）地级及以上城市进行了居民顺价，平均提价幅度为0.22元/方[5][40] - **城燃公司盈利修复空间**：2024年龙头城燃公司价差在0.53~0.54元/方，配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存在约10%的修复空间，顺价将继续推进[5][40] 重要事件分析 - **美伊冲突与霍尔木兹海峡封锁影响**：2026年2月28日美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数影响程度排序为：JKM（亚洲）> TTF（欧洲）> HH（美国）[5][51] 封锁直接影响亚洲13%的供给和欧洲3%的供给，间接影响美国（出口需求提升）[5][51] 截至2026年3月20日，HH/TTF/JKM/布油价格较冲突前（2026年2月27日）分别变动+1.5%/+76.0%/+102.4%/+54.8%[5][52] - **美国LNG进口关税调整**：美国液化天然气进口关税税率由140%降至25%并维持一年[5][44] 测算显示，即便含25%关税，美国LNG长协到达中国沿海终端用户的成本约为2.80元/方，仍具价格优势[5][45][47] 2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量约5.4%，占全国表观消费量约1.4%，影响有限[5][45] - **国内管道运输价格机制完善**：2025年8月国家发改委等部门印发指导意见，旨在规范省内管道定价，助力形成“全国一张网”[48][49] 新定价机制明确准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量最低负荷率不低于50%[49] - **中石油管道气合同政策发布**：2026-2027年度中石油管道气购销合同政策发布，销售价格同比持平[5][55] 管制气在各省门站价基础上上浮18.5%，非管制气中的固定量上浮70%（部分省份上浮80%），浮动量联动中国进口现货LNG到岸价格（CLD），调峰量上浮90%[5][55] 投资建议与关注公司 - **关注具备气源生产能力的企业**：地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性凸显[5][58] 重点推荐**首华燃气**，其自产气价每提升0.1元/方，预计2026/2027年业绩将增加0.54/0.67亿元，业绩弹性分别为17%/12%[5][53] - **关注具备长协成本优势的企业**：具备海外长协的公司成本管控能力更优，地缘冲突带来区域间转售套利机会[5][54] - **挂钩美气长协**：重点推荐**新奥股份**，截至2026年3月20日，其美气长协转售欧洲价差达2.9元/方，较冲突前提升2.1元/方，20亿方长协对应税后业绩弹性达65%[5][54] - **挂钩油价长协**：重点推荐**新奥能源**（私有化方案显示估值回归空间，2026年预期股息率7.6%）和**九丰能源**（马来西亚长协转售欧洲价差提升至0.5元/方，8亿方长协对应税后业绩弹性4%）[5][54] - **关注城燃顺价受益企业**：终端价格继续理顺，单位盈利修复[5][57] 重点推荐**新奥能源**、**华润燃气**、**昆仑能源**（2026年预期股息率4.5%）、**中国燃气**（2026年预期股息率6.4%）、**蓝天燃气**（2026年预期股息率6.0%）、**佛燃能源**（2026年预期股息率3.6%）[5][57]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 美伊冲突升级导致油气生产设施成为打击目标，全球最大液化天然气（LNG）生产设施卡塔尔拉斯拉凡工业区受损，预计未来3-5年每年损失1280万吨LNG产能，占卡塔尔LNG出口量17%，天然气供给缺口从短期转向长期[7][19] - 冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，卡塔尔90%以上的LNG船队需经此海峡外运，该海峡承担全球约20%的LNG海运量，且无可行替代航线，进一步加剧供应紧张[7][23] - 国际天然气价格大幅上涨，但A股燃气板块股价涨幅出现背离，形成预期差，报告认为这提供了高胜率的配置窗口[7][32] 板块一周回顾 - 报告期内（3月16日-3月20日），公用事业指数下跌2.35%，环保指数下跌5.59%[7][35] - 公用事业细分子板块普遍下跌，其中热力服务板块跌幅最大，达9.49%，燃气板块下跌1.42%[7][37] - 环保细分子板块全部下跌，其中固废治理板块下跌6.37%[7][37] 公用事业板块要素动态 电力板块跟踪 - **电价**：2026年3月江苏集中竞价交易成交电价为317.62元/兆瓦时，环比上升1.54%，同比下降20.40%；2026年2月山西省月度中长期交易综合价为277.60元/兆瓦时，环比下降3.83%，同比下降11.98%[8][47] - **发电**：2025年12月全国总发电量约8586亿千瓦时，同比增加1.46%，环比增加10.19%；其中火电发电量同比下降2.73%，水电、风电、光伏、核电发电量同比分别增长4.59%、13.04%、33.80%、5.26%[8][50] - **用电**：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增加5.24%；其中12月用电量达9080亿千瓦时，同比大幅增加22.14%[8][58] 水情跟踪 - 2026年3月20日，三峡水库站水位为165.39米，蓄水水位正常；入库流量为9900立方米/秒，同比上升8.79%；出库流量为8020立方米/秒，同比上升27.91%[9][61] 动力煤价格与库存跟踪 - 动力煤价格呈下降趋势，截至2026年3月20日，秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）报731元/吨，周环比持平[9][64] - 秦皇岛港煤炭库存上升，截至2026年3月22日为716万吨，周环比增加46万吨；全国统调电厂煤炭库存量稳定在2.2亿吨[9][68] 天然气价格跟踪 - 截至2026年3月20日，中国LNG出厂价格指数报4868元/吨，周环比下降0.27%；中国LNG到岸价报22.73美元/百万英热，周环比大幅上升20.14%[10][28][75] 配置建议 - **受益于价差套利的企业**：建议关注拥有海外FOB低价长协资源的企业，如深圳燃气、佛燃能源、新奥股份、九丰能源，可在国际现货价格恐慌性抬升时赚取价差[11][33] - **受益于气价中枢上移的企业**：若供应缺口长期化，拥有上游气源及开采能力的企业（如首华燃气、新天然气）以及拥有管网调配能力的企业（如蓝天燃气、陕天然气、皖天然气）有望受益[11][33] - **绿色燃料替代**：油气紧缺背景下，绿色燃料替代性价比有望改善，建议关注佛燃能源、朗坤科技[11][33] - **电力板块避险价值**：资源价格波动下，内需稳定的电力板块配置价值提升，建议关注兼具红利与成长属性的优质水电企业（如国投电力、长江电力）以及煤电一体化企业（如陕西能源、淮河能源、内蒙华电）[11][33]

花旗对香港中华煤气的最新评级与预测调整 - 花旗将香港中华煤气目标价从7港元上调7%至7.5港元，并维持“中性”评级 [1] - 花旗将公司2026-2027年度净利润预测下调5-7% [1] - 公司2025年盈利预期略低于花旗此前预测 [1] 维持“中性”评级的主要依据 - 公司提供可持续的每股0.35港元股息，相当于2026年预期股息率4.8% [1] - 香港业务风险较低，贡献公司一半的盈利 [1] - 公司先进生物燃料业务有所改善，但预计2026年占总盈利低于5% [1] 公司面临的挑战 - 公司面临来自中国大陆零售天然气销售单位毛利下调的挑战 [1]