行业投资评级 - 报告对公用事业行业评级为买入 前次评级为买入 [5] 核心观点 - 超强厄尔尼诺来袭 关注水电Q3电量及明年电力供需 [1] - 9月形成超强厄尔尼诺 长江电力9月来水偏枯 雅砻江Q3来水显著好转 [1] - 火电装机增速放缓 电力供需周期面临拐点 [2] - 电力行业周期底部业绩承压 投资下降现金流持续改善 [2] - 建议关注电价预期改善以及水火核盈利弹性 [3] - 火电在周期上行后盈利弹性突出 水电有望量价齐升 核电进入装机投产高峰 绿电期待困境反转 燃气期待需求修复 [2] 超强厄尔尼诺来袭 关注水电Q3电量及明年电力供需 - 国家气候中心表示9月正式形成一次超强厄尔尼诺事件 预计未来三个月赤道中东太平洋海表温度将继续升高 在秋末冬初达到峰值 此次厄尔尼诺事件将成为有系统性监测以来最强厄尔尼诺事件 [1] - 大气环流对海温异常的响应存在半年左右滞后 长江中下游汛期降水异常主要兑现在厄尔尼诺次年夏季 [1] - 来水方面 长江流域Q3来水偏枯 电站越靠近下游来水越枯 雅砻江水电Q3来水显著好转 [1] - 测算长江电力2026Q1-3发电量2266.87亿千瓦时 同比-3.6%（上半年累计同比+4.8%） 2026Q3发电量939.92亿千瓦时 同比-13.3% [1] - 测算雅砻江水电2026Q1-3发电量660.97亿千瓦时 同比-7.3% 测算2026Q3雅砻江水电发电量约316.90亿千瓦时 同比+11.9% [1] - 5月以来赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态 5至9月关键区海温指数呈现快速增暖持续趋势 监测区海温指数三个月滑动平均值已连续五个月超过0.5℃ 其中7至9月滑动平均值超过2.5% 达到超强事件标准 [14] - 9月正式形成一次超强厄尔尼诺事件 类型为东部型 即海温暖中心位于赤道东太平洋 [14] - 厄尔尼诺的发生伴随特定区域海温升高 热量从海洋向大气释放 导致全球平均气温提升 对我国降水的影响通常是"南涝北旱" 长江流域附近更容易出现强降雨 拉尼娜事件影响相反 [16] - 1950年以来 厄尔尼诺和拉尼娜事件交替出现 最近的厄尔尼诺事件出现在2019-2020年 2023-2024年 2026年4月至今 [16] - 跟踪NINO3.4 SST数值 7-9月分别为1.73 1.89 2.09 9月达到厄尔尼诺强事件 [16] - 9月末各电站水位同比分化 除溪洛渡 向家坝外水位与去年变化不大 [21] - 9月末金沙江下游乌东德 白鹤滩 三峡水位偏低 分别位于55%/84%/74%分位点 溪洛渡 向家坝水位同比显著偏高 [21] - 雅砻江流域9月末锦屏一级和二滩电站水位分别位于88%/90%的分位 三季度以来显著改善 [21] - 龙滩电站蓄水位于83%分位点 清江水布垭电站1月以来水位持续同比偏低 当前水位同比偏低约7.7米 [21] - 大渡河流域猴子岩 瀑布沟电站9月末水位分别位于86%/88%的分位 [21] - 长江电力的乌东德 白鹤滩Q3入库流量同比差异不大 但乌东德6月末水位偏低 三季度持续蓄水与去年水位持平 出库流量偏低 [22] - 溪洛渡 向家坝 三峡Q3入库流量同比-5.5% -9.9% -22.2% [22] - 2026Q3雅砻江流域锦屏一级 二滩的入库流量分别同比+27.0%/+10.0% 三季度改善显著 [26] 火电装机增速放缓 电力供需周期面临拐点 - 截至10月9日 统计火电投产装机约65.25GW（去年1-9月为59.52GW） 火电进入投产高峰 预计今年投产火电近100GW [2] - 年初至今火电核准17.80GW（去年1-9月为28.88GW） 火电核准装机连续多年下降 [2] - 统计2020-2026年累计核准火电装机约300GW 按三年投产时间计算 2023年至今投产火电约283GW 预期明年开始火电投产量将逐渐下滑 [2] - 1-8月风光新增装机150.45GW 去年同期为288.45GW 同比减少47.8% 风光装机增速大幅放缓 电力供需反转在即 [2] - 2023年后电力供需进入宽松周期 展望未来火电装机核准量下滑 [30] - 十三五期间国内装机增速持续下降 火电核准规模较小 导致2021年发生大规模缺电限电问题 随后国内大规模核准火电 火电经过2-3年建设期集中于2024-2027年投产 同时新能源快速发展新增装机逐年增长 近三年装机增速明显加快 导致电力供需逐渐转向宽松 [30] - 2025年火电核准规模下降至32GW 2026年至今仅核准18GW 开工装机也同比下滑 预计十四五期间核准的火电投产之后火电装机基本见顶 [30] - 统计2026年1-9月全国累计新增核准火电17.80GW 累计开工火电35.74GW [33] - 2026年9月我国新增核准火电3.72GW（2023-2025年同期为4.00 5.14 5.32GW） 2026年累计新增核准火电已达17.80GW（2023-2025年同期为58.37 22.30 28.88GW） 火电装机核准显著下降 [33] - 2026年9月我国新增开工火电3.64GW（上年同期为5.98GW） 2026年累计开工火电已达35.74GW（上年同期为22.84GW） [33] 电力行业周期底部业绩承压 投资下降现金流持续改善 - 上半年公用事业板块（GFGY）实现归母净利润1186亿元（同比-16.1%） 虽然板块整体业绩承压 但其中不乏超预期表现 [2] - 火电经营韧性强 在周期下行压力下仍普遍实现正利润 基荷价值和调节价值正在提高火电的盈利稳定性 [2] - 自由现金流改善 板块经营现金流净额2808亿元（同比-3.5%） 现金流降幅远小于利润降幅 同时投资现金流净额同比下降14.0% 自由现金流持续改善 分红能力持续提升 [2] - 基金持仓五年低位 板块二季度末公募持仓占比0.21% [2] - 电价面临周期拐点 将显著修复行业盈利水平 [2] 建议关注标的 - 火电 电价回升弹性显著的华能国际电力股份 华电国际电力股份 国电电力 宝新能源 江苏国信 申能股份 华能蒙电 [3] - 水电 电价提升 来水好转的川投能源 国投电力 [3] - 核电 电价预期扭转 装机投产高峰的中国核电 中国广核 [3] - 燃气 气源多元化的九丰能源 佛燃能源 [3] 重点公司估值和财务分析 - 华能国际（600011.SH）最新收盘价7.33元 评级买入 合理价值9.48元 2026E EPS 0.79元 2027E EPS 0.84元 2026E PE 9.28倍 2027E PE 8.73倍 [10] - 华能国际电力股份（00902.HK）最新收盘价6.11港元 评级买入 合理价值7.62港元 2026E EPS 0.79元 2027E EPS 0.84元 2026E PE 6.28倍 2027E PE 5.89倍 [10] - 华电国际（600027.SH）最新收盘价5.19元 评级买入 合理价值5.36元 2026E EPS 0.45元 2027E EPS 0.52元 2026E PE 11.53倍 2027E PE 9.98倍 [10] - 华电国际电力股份（01071.HK）最新收盘价4.36港元 评级买入 合理价值4.63港元 2026E EPS 0.45元 2027E EPS 0.52元 2026E PE 7.66倍 2027E PE 6.95倍 [10] - 国电电力（600795.SH）最新收盘价5.44元 评级买入 合理价值5.28元 2026E EPS 0.35元 2027E EPS 0.41元 2026E PE 15.54倍 2027E PE 13.27倍 [10] - 申能股份（600642.SH）最新收盘价9.08元 评级买入 合理价值11.48元 2026E EPS 0.70元 2027E EPS 0.78元 2026E PE 12.97倍 2027E PE 11.64倍 [10] - 华能蒙电（600863.SH）最新收盘价5.18元 评级买入 合理价值5.79元 2026E EPS 0.32元 2027E EPS 0.36元 2026E PE 16.19倍 2027E PE 14.39倍 [10] - 川投能源（600674.SH）最新收盘价17.04元 评级买入 合理价值20.80元 2026E EPS 1.04元 2027E EPS 1.09元 2026E PE 16.38倍 2027E PE 15.63倍 [10] - 国投电力（600886.SH）最新收盘价15.78元 评级买入 合理价值16.75元 2026E EPS 0.93元 2027E EPS 1.00元 2026E PE 16.97倍 2027E PE 15.78倍 [10] - 中国核电（601985.SH）最新收盘价9.11元 评级买入 合理价值10.96元 2026E EPS 0.38元 2027E EPS 0.44元 2026E PE 23.97倍 2027E PE 20.70倍 [10] - 九丰能源（605090.SH）最新收盘价31.24元 评级买入 合理价值45.83元 2026E EPS 2.29元 2027E EPS 2.42元 2026E PE 13.64倍 2027E PE 12.91倍 [10] - 佛燃能源（002911.SZ）最新收盘价11.56元 评级买入 合理价值14.89元 2026E EPS 0.88元 2027E EPS 0.97元 2026E PE 13.14倍 2027E PE 11.92倍 [10] - 宝新能源（000690.SZ）最新收盘价5.59元 评级买入 合理价值5.69元 2026E EPS 0.52元 2027E EPS 0.52元 2026E PE 10.75倍 2027E PE 10.75倍 [10] - 江苏国信（002608.SZ）最新收盘价7.55元 评级买入 合理价值10.90元 2026E EPS 0.75元 2027E EPS 0.85元 2026E PE 10.07倍 2027E PE 8.88倍 [10] - 中国广核（003816.SZ）最新收盘价4.43元 评级买入 合理价值5.27元 2026E EPS 0.21元 2027E EPS 0.23元 2026E PE 21.10倍 2027E PE 19.26倍 [10] 行业高频数据跟踪 - 秦皇岛5500大卡现货煤价 [41] - 广州港动力煤印尼烟煤价格情况 [43] - 全国主要港口煤炭库存量变动情况 [45] - 三峡入库流量 [47] - 锦屏一级入库流量 [49] - 国内LNG到岸价 [51] - NYMEX天然气期货价格 [52] 板块行情跟踪 - GFGY板块PE位于2010年以来42%分位水平 [53] - GFGY板块PB位于2010年以来19%分位水平 [53] - 2026年初至今公用事业涨跌幅7.21%居于申万各行业中上游 [56] - 本周公用事业A股细分板块涨跌幅 GF绿电2.67% GF水电2.20% GF火电1.86% GF核电2.16% GF燃气1.19% [59] - 本周GFGY样本池个股涨跌幅前五名 华能蒙电8.1% 桂冠电力6.5% 宝新能源5.6% 佛燃能源4.6% 天壕能源4.6% [59]