投资评级 - 报告维持对石头科技（688169.SH）的“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司2025年全年收入实现高增长，2026年第一季度净利润表现略超预期，尽管2025年利润承压，但公司估值处于底部，扫地机业务主要市场的净利率已至较低水平，洗地机业务开始盈利，割草机实现盈亏平衡，公司有望迎来调整后的复苏 [1][3][35] - 考虑到人民币升值带来的汇兑负向影响及海外行业竞争加剧，报告下调了2026-2027年并新增了2028年的盈利预测 [3][35] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入186.9亿元，同比增长56.5% [3][13]；实现归母净利润13.6亿元，同比下降31.2% [3][13]；实现扣非归母净利润10.9亿元，同比下降32.9% [3] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入42.3亿元，同比增长23.3% [3][13]；实现归母净利润3.2亿元，同比增长20.8% [3][13]；实现扣非净利润2.6亿元，同比增长7.1% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.9/25.0/30.3亿元（报告另一处数据为17.2/24.8/30.7亿元），对应EPS为6.51/9.65/11.71元（另一处为6.62/9.56/11.87元） [3][35] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为17.9倍、12.1倍、10.0倍 [3] 收入拆分与业务分析 - **分品类收入**：2025年，智能扫地机及配件收入151.7亿元，同比增长39.9%；其他智能电器产品（主要为洗地机）收入35.1亿元，同比大幅增长227.8%，收入占比提升至18.8%，洗地机业务已成为公司第二成长曲线 [4][22] - **分地区表现（2026Q1）**： - **内销**：扫地机在2025年高基数下表现稳健，洗地机实现高双位数增长，2026Q1洗地机国内线上销额市占率达22.3%，同比提升8.5个百分点 [4][24] - **外销整体**：预计实现约20%增长 [4][24] - **北美**：预计实现约30%增长，2026Q1扫地机在亚马逊的市占率为27.5%，同比提升4.4个百分点，但受汇率波动影响利润率保持较低水平 [4][24] - **欧洲**：德国及北欧地区扫地机保持市占率领先，西南欧及东欧市场持续开拓，但增长因渠道囤货承压 [24] - **亚太**：预计实现持续稳健增长，韩国、新加坡、土耳其等地区优势稳固 [4][24] - **分地区表现（2025Q4回顾）**：外销整体预计实现约30%增长，欧洲增速高于北美高于亚太，其中德国亚马逊市占率达39%，西班牙、意大利亚马逊市占率分别为21.6%和22.3% [19] - **新产品与突破**：2025年公司推出多款新产品，其中G-Rover轮足式机器人是公司在具身智能领域的重要突破，拓展了清洁场景 [23] - **业务展望**： - **扫地机**：2026年有望维持稳健增长，内销下半年低基数下增长可期，外销北美有望维持较高增长 [4][34] - **洗地机**：内销高增态势有望维持，外销渠道入驻顺利，预计持续贡献新增量 [4][34] - **割草机**：受欧洲反垄断（双反）政策影响，2026Q1订单交付和发货节奏放缓，部分收入预计在第二季度确认，一季度收入超1亿元，一代产品毛利率超40%，有望实现盈亏平衡 [24][34] 盈利能力与费用分析 - **2025年盈利能力**：毛利率为42.4%（另一处为43.4%），同比下降7.8个百分点；销售净利率为7.3%，同比下降9.3个百分点 [4][25] - **2026Q1盈利能力**：毛利率为43.3%，同比下降2.2个百分点，但在存储及原材料价格上涨压力下仍实现环比改善；销售净利率为7.6%，同比微降0.2个百分点 [4][28] - **费用率分析（2025年）**：销售/管理/研发/财务费用率分别为26.2%/2.3%/7.6%/-0.8%，同比变化+1.3/-0.6/-0.5/+0.5个百分点 [4][25] - **费用率分析（2026Q1）**：销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/2.5%/6.8%/1.8%，同比变化-3.5/-0.1/-1.0/+3.9个百分点；销售费用率因规模效应及促销减少提价而显著优化，财务费用率大幅上涨主要系人民币升值产生较大汇兑损失所致 [4][28] - **研发投入**：2025年公司研发投入达14.20亿元，同比增长46.1%；研发人员达1481名，同比增长42.0%；新增获得境内外授权专利1975项 [25] - **展望**：在人民币汇率企稳、成本优化调整及终端提价对冲下，盈利能力有望边际改善 [4] 运营与财务状况 - **营运资本（截至2025年底）**：存货为26.6亿元，同比增长78.2%；存货周转天数为69.2天，同比减少3.9天；净营业周期为-4.2天，同比增加32.3天 [31] - **现金流**：2025年经营性现金流净额为7.7亿元，同比下降55.4%，主要系第四季度大促及自营渠道扩张导致存货备货增加 [31]

投资评级与核心观点 - 报告对石头科技维持“买入”评级 [3] - 核心观点：公司2025年收入高速增长，2026年第一季度净利润略超预期，尽管短期面临汇兑损失及竞争压力，但扫地机业务净利率已处低位，洗地机业务开始盈利，割草机实现盈亏平衡，公司估值处于底部，有望迎来调整后的复苏 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入186.9亿元，同比增长56.5%；归母净利润13.6亿元，同比下降31.2%；扣非归母净利润10.9亿元，同比下降32.9% [3][13] - **2026年第一季度业绩**：实现营收42.3亿元，同比增长23.3%；归母净利润3.2亿元，同比增长20.8%；扣非净利润2.6亿元，同比增长7.1% [3][13] - **盈利预测调整**：考虑到人民币升值及海外竞争，下调2026-2027年并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为16.9/25.0/30.3亿元（原2026-2027年为24.1/32.0亿元），对应EPS为6.51/9.65/11.71元 [3] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.9倍、12.1倍和10.0倍 [3] 盈利能力分析 - **2025年盈利能力**：毛利率为42.4%，同比下降7.8个百分点；销售净利率为7.3%，同比下降9.3个百分点 [3][4] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率为43.3%，同比下降2.2个百分点，但环比改善；销售净利率为7.6%，同比微降0.2个百分点 [4][28] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.2%/2.3%/7.6%/-0.8% [4]；2026年第一季度销售费用率显著优化至24.3%（同比-3.5pct），但财务费用率大幅上涨至1.8%（同比+3.9pct），主因人民币升值产生汇兑损失 [4][28] - **研发投入**：2025年公司研发投入达14.20亿元，同比增长46.1%；研发人员达1481名，同比增长42.0%；新增获得境内外授权专利1975项 [25] 收入拆分与业务进展 - **分品类收入（2025年）**：智能扫地机及配件收入151.7亿元，同比增长39.9%；其他智能电器产品（主要为洗地机）收入35.1亿元，同比大幅增长227.8%，占比提升至18.8%，成为公司第二成长曲线 [4][22] - **分地区表现（2026Q1）**： - 内销：扫地机表现稳健，洗地机实现高双位数增长，国内线上销额市占率达22.3%，提升8.5个百分点 [4][24] - 外销：整体预计增长约20%，其中北美增速约30%（亚马逊扫地机市占率27.5%，+4.4pct），欧洲增长承压，亚太稳健增长 [4][24] - **产品与市场拓展**：2025年推出多款新品，包括G-Rover轮足式机器人等；洗地机海外渠道入驻顺利，2026Q1在美亚、德亚等多国线上平台取得份额，线下新品已进入北美及欧洲多国渠道；割草机2026Q1受政策影响出货节奏放缓，预计收入超1亿元，毛利率超40%，有望盈亏平衡 [23][24] 运营与现金流 - **运营效率**：截至2025年底，存货为26.6亿元，同比增长78.2%；存货周转天数为69.2天，减少3.9天；净营业周期为-4.2天，同比增加32.3天 [31] - **现金流**：2025年经营性现金流净额为7.7亿元，同比下降55.4%，主要因销售自营渠道扩张带动存货备货增加 [31] 未来展望 - **扫地机品类**：预计2026年维持稳健增长，内销下半年低基数下增长可期，盈利能力有望逐季改善；外销北美有望维持较高增长，欧洲及亚太稳定 [4][34] - **洗地机品类**：作为第二成长曲线，内销高增态势有望维持，外销渠道入驻顺利预计持续贡献增量 [4][34] - **割草机品类**：受双反政策影响，部分收入预计在2026年第二季度确认 [4][34]