投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] 核心观点 * 顺络电子已从日系厂商垄断的跟随者，蜕变为全球电感行业第一梯队的领跑者，2025年营收与净利润均创历史新高[2][3][4][5][9][10] * 公司成功实现业务转型，形成“汽车电子”与“数据中心/算力”双轮驱动的新增长格局，有效对冲了智能手机市场见顶的风险[1][12][13][14][15][16][17] * 公司资本开支高峰期已过，自由现金流大幅改善并持续转正，进入回报期，2025年现金分红率显著提升至62.6%[18][19][20][21][23][24] 从跟随者到全球第一梯队 * 顺络电子深耕电感领域二十五年，片式电感产销量稳居国内第一、全球前三，已跻身全球高端产品第一梯队[6][9] * 公司在纳米级小型化、高精度电感（如英制01005及008004型叠层电感）领域是全球极少数具备量产能力的供应商之一[9] * 2025年公司实现营业收入67.45亿元，同比增长14.39%；归母净利润10.21亿元，同比增长22.71%，双双创下历史新高[3][10][11] 汽车与算力双轮驱动 * **汽车电子业务**：2025年营收达15.25亿元，占总营收22.6%，同比增长38.1%，是增速最快的业务线[15] * 新能源汽车对电感的需求是传统汽车的两倍，单车价值量更是翻了六到九倍，公司自2009年布局，现已成为博世、法雷奥、宁德时代等顶级供应商的核心合作伙伴[15] * **数据中心/算力业务**：2025年电源管理业务（数据中心相关）营收23.22亿元，同比增长近20%，成为继汽车电子后的又一增长极[16] * 公司AI服务器所需的功率电感、钽电容等产品已实现GPU、CPU、ASIC等芯片端供电模组客户全覆盖，TLVR电感产品正批量供应头部服务器厂商[17] 现金分红率升至60% * 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为16.99亿元，同比增长18.71%[11][19] * 随着主要基建项目完工，资本开支高峰已过，2025年自由现金流达到9.7亿元，同比大幅增长近60%[20] * 2025年度公司拟每10股派发现金红利8元（含税），预计现金分红总额达6.39亿元，占同期归母净利润的62.6%，分红率较往年显著提升[21][23][24]

财务与运营数据 - 2025年第四季度营业收入为17.13亿元，环比第三季度减少5.23% [3] - 2025年末存货余额为13.22亿元，较年初增长9.94%，主要因产能扩大备货增加所致 [3] - 公司在建工程期末余额为5.04亿元，其中东莞工业园占1.17亿元 [9] 产品线与业务布局 - 公司拥有四大产品线系列：磁性器件、敏感及传感器件、微波器件、精密陶瓷 [3] - 产品应用于“整机的信号处理功能”及“整机的电源管理功能”等领域 [3] - 公司是汽车电子磁性元件核心供应商，业务全球化布局稳步推进 [5] - 已实现数据中心GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电相关模组类客户的全部覆盖 [5] - 公司布局钽电容产品多年，已开发出全新工艺的新型结构钽电容产品，远期目标是成为行业头部供应商 [6] - 英制01005及008004型叠层电感产品属于纳米级小型化产品，公司是全球极少数具备量产能力的供应商之一 [8] 市场与客户 - 公司已成为国内电感行业绝对龙头，是唯一能够与全球顶尖竞争对手直接竞争的大陆企业 [4] - 公司产品属于基础精密电子元器件，高端精密产品市场份额在持续提升，技术和产能规模处于全球领先地位 [5] - 2025年度，公司在手机通讯、消费电子等传统市场表现平稳，在AI+应用、汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现了持续强劲的高速增长 [7] - 公司下游客户以行业头部大客户为主，产品供应需经过客户严格的审核、认证及测试流程 [2] 研发与新兴领域 - 公司致力于底层基础技术研究，重视材料、工艺、装备、设计与测量技术的不断升级 [4] - 公司在商业航天、低轨卫星与低空经济等市场机会来临之时大有可为 [5] - 氢燃料固体氧化物电池（SOFC）业务进展顺利 [5] - 公司布局的各市场领域均是朝阳产业，包括汽车电子、AI数据中心、氢燃料电池、人形机器人等新兴战略市场 [4][7] 价格与成本策略 - 公司各类产品价格策略为随行就市 [3][6] - 近期部分原材料价格波动较大，公司致力于改善工艺与生产管理消化部分成本压力，并通过与客户协商传导部分压力 [6] 产能与基地建设 - 上海松江工业园已经正式开始投产，投产计划将按照客户供货需要及产能布置规划安排 [8] - 公司各园区建设投产具体进度是按照市场需求计划分步推进的 [7] 公司治理与激励 - 公司建立了核心人员持股制度（少数股东主要为新业务核心骨干），以构建命运发展共同体，该模式被证明是有效的 [9] - 公司严格遵照法规每年度末对商誉进行减值测试 [9]

公司产品线概述 - 信号类电感产品在生产效率、产品良率及产能规模均稳居行业前列 [1] - 功率类电感主要应用在新能源汽车、服务器电源、工业电源等领域且出货量保持稳定 [1] - 一体成型电感是公司新拓展的产品线，尚处于市场推广阶段 [1]

产品线竞争力 - 信号类电感产品在生产效率、产品良率及产能规模均稳居行业前列 [1] - 片式电感产品是信号类电感中的优势产品 [1] 功率类电感应用与表现 - 功率类电感主要应用于新能源汽车、服务器电源、工业电源等领域 [1] - 功率类电感出货量保持稳定 [1] 新业务拓展情况 - 一体成型电感是公司新拓展的产品线 [1] - 一体成型电感目前尚处于市场推广阶段 [1]

产品竞争力与市场地位 - 公司信号类电感产品在生产效率、产品良率及产能规模均稳居行业前列 [1] - 片式电感产品是信号类电感中的重要品类 [1] 主要产品应用与销售情况 - 功率类电感主要应用在新能源汽车、服务器电源、工业电源等领域 [1] - 功率类电感出货量保持稳定 [1] 新产品拓展情况 - 一体成型电感是公司新拓展的产品线 [1] - 一体成型电感尚处于市场推广阶段 [1]

上半年业绩表现 - 营业收入2.05亿元 同比增长2.98% [2] - 归母净利润1050.81万元 同比下降7.64% [2] - 扣非归母净利润995.10万元 同比下降3.45% [2] - 信号类磁性元器件业务收入1.48亿元 同比增长8.71% [2] 业务板块盈利状况 - 功率类磁性元器件受下游降价压力及定制化需求影响盈利承压 [2] - 信号类磁性元器件毛利率28.22% 显著高于功率类业务6.94%的毛利率 [4] - 高端机种占比提升带动信号类业务毛利率上升 [4] 研发投入与生产创新 - 研发投入1250.14万元 同比增长1.5% [3] - 网络变压器产线实现自动化制造升级 [3] - 片式电感实现全流程无人化生产 [3] - 功率类产品开发专用自动化测试设备 [3] - 多款高端产品在5G和数据中心领域取得突破 [3] 产能布局战略 - IPO募投新厂区建设项目进度达99% 即将进入产能释放期 [5] - 泰国工厂加速筹备 体现东南亚市场拓展战略 [5] - 国内外产能协同为业务发展提供支撑 [5] 核心竞争优势 - 通过多地技术服务网络构建"贴近客户"快速响应机制 [6] - FAE团队提前参与客户设计环节 [6] - 快速样品线实现从材料选型到样品交付全流程快速响应 [6] - 技术成果转化率显著高于行业平均水平 [6] - "定制化+快交付"能力巩固头部客户合作优势 [6] 财务健康度 - 经营活动现金流量净额2885.54万元 保持较好水平 [7] - 现金流为业务拓展、研发投入及产能建设提供资金保障 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入同比增长2.98% [2] - 归母净利润1050.81万元，同比下降7.64% [2] - 扣非归母净利润995.10万元，同比下降3.45% [2] - 信号类磁性元器件业务收入1.48亿元，同比增长8.71% [2] - 经营活动现金流量净额2885.54万元 [3] 毛利率结构 - 信号类磁性元器件毛利率28.22% [3] - 功率类磁性元器件毛利率6.94% [3] - 高端机种占比提升带动毛利率整体上升 [3] 研发投入与成果 - 研发投入1250.14万元，同比增长1.5% [2] - 网络变压器实现自动化制造升级 [2] - 片式电感实现全流程无人化生产 [2] - 多款高速率网络变压器通过知名企业认证 [2] - 在5G通信、AI服务器、车载以太网领域取得突破 [3] 产能布局 - 募集资金新厂区建设项目进度达99% [3] - 泰国海外工厂加速筹备中 [3] - 即将进入产能释放期 [3] 竞争优势 - 通过多地技术服务网络构建"定制化+快交付"能力 [3] - FAE团队提前参与客户设计环节 [3] - 快速样品线实现从材料选型到样品交付全流程 [3] - 技术成果转化率显著高于行业平均水平 [3]

核心观点 - 公司上半年营业收入2.05亿元同比增长2.98% 净利润1050.81万元 信号类产品增长8.71%成为业绩核心支柱 功率类业务受市场压力影响但通过成本优化保持运营韧性 [1] - 公司重点推进生产自动化与研发创新 新能源车载领域完成22kW高功率平台技术储备 信号类产品通过通信设备龙头认证并实现批量交付 [2] - 公司瞄准全球磁性元器件286亿美元市场规模 针对性调整产能布局 把握新能源汽车与AI基础设施领域超20%增速的结构性机遇 [2][3] 财务表现 - 营业收入2.05亿元同比增长2.98% 归属于上市公司股东净利润1050.81万元 [1] - 信号类磁性元器件营收1.48亿元占总收入72.05% 同比增长8.71% [1] - 功率类磁性元器件营收5414.82万元同比下降7.99% [1] - 经营活动现金流净额2885.54万元同比下降7.08% 但显著高于净利润水平 [1] 业务结构 - 信号类产品在5G通信/车载以太网领域持续突破 网络变压器/BMS变压器高端机种市场份额提升带动高毛利率 [1] - 功率类业务受定制化需求增加及客户降价压力影响 公司通过供应链优化应对挑战 [1] - POE变压器在智能安防领域市占率保持前三 平板变压器获多家服务器电源厂商design-in验证 [2] 研发创新 - 研发费用占比达行业领先水平 核心产品良率同比提升2.3个百分点 [2] - 研发团队扩大至总员工数18% 较2024年末增加3个百分点 [2] - 新增以太网接口模块/线路板及电子设备等授权专利 [2] - 研发方向集中于高频磁性材料应用与模块化设计 满足AI服务器高速数据传输需求 [2] 战略布局 - 深圳子公司定位为车载产品研发中心 上海分公司侧重通信设备客户服务 [2] - 加速功率类产品在800V高压平台等新兴场景应用突破 [3] - 持续加大万兆以太网络变压器元件研发 把握能源革命与智能化浪潮机遇 [3] 行业前景 - 全球磁性元器件市场规模2025年预计达286亿美元 [2] - 新能源汽车与AI基础设施领域增速超20% [2] - 消费电子旺季到来及新能源政策利好释放 公司业绩有望呈现前低后高态势 [3]

财务表现 - 2025年第二季度单季度营收达人民币17.63亿元，创单季度历史新高，2025年上半年总营收32.24亿元，同比增长19.80% [1][15] - 2025年上半年归属上市公司股东净利润4.86亿元，同比增长32.03%，扣非净利润4.62亿元，同比增长32.87% [1][15] - 毛利率保持稳定，2025年Q2为36.78%，Q1为36.56%，同比上年同期（36.98%）略有提升 [15] - 研发费用同比增长23.82%至2.77亿元，研发费用率提升至8.60% [15][19] 业务发展 - AI+应用、汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现持续高速增长，其中数据中心业务订单显著增长，成为继汽车电子后的又一标志性突破 [1][15] - 汽车电子业务收入同比增长38.22%，占营收比重持续提升；电源管理类产品收入同比增长25.73% [15] - 产品矩阵覆盖信号处理（精密电感/滤波器等）、电源管理（功率电感/变压器等）、汽车电子专用元件（车规级电感/陶瓷件等）三大领域 [15] 技术平台与创新 - 拥有叠层/绕线/薄膜/钽电容等六大工艺平台，构建了磁性/微波/敏感/精密陶瓷四大材料技术体系，支撑高端元器件研发 [1][4][5] - 在AI服务器领域推出超薄钽电容、铜磁共烧电感等创新产品，满足GPU主板垂直供电需求 [6][9] - 布局氢燃料电池（SOFC）预研项目，开发氧化锆陶瓷电池片，拓展新能源应用场景 [14] 行业趋势 - 电子元器件行业向微型化/高功率密度/绿色化演进，高端元器件在整机中的技术附加值持续提升 [3] - AI服务器渗透率提升推动DDR5电感、大容值钽电容需求；自动驾驶和人形机器人成为磁性元件新增长点 [6][7] - 公司片式电感产销量全球前三，与村田/TDK等国际巨头竞争，在车规级元件市场已建立先发优势 [3][9] 客户与市场 - 产品获全球顶级科技客户认可，与头部企业合作开发AI服务器/DDR5等高端应用解决方案 [1][6] - 国内销售占比84.19%（同比+20.74%），出口销售占比15.81%（同比+15.04%），全球化布局稳步推进 [15] - 通过IATF 16949等八大国际体系认证，车规产品已覆盖三电系统/智能驾驶/座舱等全场景 [15][19]

发行信息 - 公司拟公开发行不超过1109.5149万股A股，不考虑超额配售选择权且不涉及股东公开发售股份[9] - 发行数量不低于本次发行后总股本的25%，发行后总股本不超过4426.00万股[9][33][34] - 每股面值为人民币1.00元[9][18] - 保荐人（主承销商）为国金证券股份有限公司[9] - 本次发行股票拟在深圳证券交易所创业板上市[9] 业绩数据 - 2020 - 2022年度及2023年1 - 6月，委托加工费用占主营业务成本比例分别为40.11%、37.81%、29.02%、26.77%[24][61] - 2020 - 2022年度及2023年1 - 6月，主营业务毛利率分别为27.23%、27.99%、26.10%、25.79%[26][75] - 2023年1 - 6月网络变压器收入12250.68万元，占比54.42%；片式电感收入2375.86万元，占比10.55%；功率磁性元器件及其他收入7883.42万元，占比35.02%[37] - 2022年度网络变压器收入29166.69万元，占比60.81%；片式电感收入3776.96万元，占比7.87%；功率磁性元器件及其他收入15021.83万元，占比31.32%[37] - 2021年度网络变压器收入39316.36万元，占比85.70%；片式电感收入1039.07万元，占比2.26%；功率磁性元器件及其他收入5522.95万元，占比12.04%[37] - 2020年度网络变压器收入31389.24万元，占比93.50%；功率磁性元器件及其他收入2181.58万元，占比6.50%[37] - 2020 - 2023年1 - 6月，直接材料金额占主营业务成本总额的比重分别为42.31%、41.50%、50.72%、51.14%[63] - 2020 - 2023年1 - 6月，境外销售收入（含境内保税区）占主营业务收入的比例分别为24.87%、18.34%、20.12%、22.00%[66][78] - 2020 - 2023年1 - 6月研发费用分别为1104.82万元、1917.83万元、2261.85万元、1112.89万元，2022年较2020年研发费用复合增长率达43.08%[45] - 2023年6月30日、2022年末、2021年末、2020年末资产总额分别为75181.91万元、70144.40万元、60948.08万元、37110.94万元[47] - 2023年6月30日、2022年末、2021年末、2020年末资产负债率（母公司）分别为47.56%、47.69%、49.82%、33.89%[47] - 2023年1 - 6月、2022年度、2021年度、2020年度营业收入分别为22875.35万元、48731.26万元、46610.38万元、33892.52万元[47] - 2023年1 - 6月、2022年度、2021年度、2020年度净利润分别为2710.52万元、6667.86万元、6397.20万元、4568.11万元[47] - 2023年1 - 6月、2022年度、2021年度、2020年度研发投入占营业收入的比例分别为4.87%、4.64%、4.11%、3.26%[47] - 2021年度和2022年度经审计的扣除非经常性损益前后的孰低的净利润分别为6010.38万元、6407.81万元，合计12418.19万元[51] 公司概况 - 公司成立于2003年9月12日，注册资本为3316.4851万元人民币，在磁性元器件领域深耕近20年[32][36][92] - 公司产品主要应用于网络通信、工业电源领域，积极布局新能源汽车领域[36] - 公司生产采用“以销定产”模式，以自主生产为主，部分工序外协加工[39][40] - 公司销售采用“直销为主，经销为辅”模式[41] 风险提示 - 公司所处行业竞争充分，面临市场份额及盈利能力下降风险[23] - 公司部分工序采用外协生产，若管理不善或外协采购价格波动，会影响生产经营[24] - 公司可能因多种因素面临毛利率下降风险[26] - 公司下游产品更新快，面临技术更新与产品开发风险[27] - 公司生产经营场所均为租赁，存在续租及成本上升风险[28] - 公司存在创新、市场竞争、原材料价格波动、补缴社会保险和住房公积金等风险[59][60][63][67] - 报告期各期末应收账款净额和存货账面价值占比有坏账和存货跌价风险[76][77] - 境外销售收入占比受汇率波动或产生不利影响[78] - 若不能继续被认定为高新技术企业，净利润将受影响[80] - 实际控制人可能影响公司决策，本次发行可能失败，部分股东对赌协议或影响股权结构[81][86][87] - 公司存在未决重大诉讼，败诉将影响声誉[89] - 募集资金投资项目存在产能消化、折旧摊销影响业绩、摊薄即期回报风险[83][84][85] - 公司可能面临收入及增速下滑风险[88] 股权结构 - 截至招股书签署日，全珍投资为控股股东，实际控制人张定珍、胡联全控制公司76.6439%的表决权[130][133] - 公司本次发行前总股本为3316.4851万股，发行后不超过4426万股[147] - 发行后全珍投资、同信实业、润科投资等股东持股比例将变化[147] 对赌协议 - 2018年张定珍、胡联全承诺业绩，未达标准需补偿投资方[158][159] - 部分投资方有权在特定情形下要求回购股权或退出投资[159][161] - 2021年11月部分股东特殊权利条款终止，部分协议在特定条件下恢复效力[166][168][170] 公司治理 - 公司本届董事会成员共5名，其中独立董事2名，任期三年[176] - 公司本届监事会成员共3名，其中职工代表监事1名，任期3年[182] - 公司现任高级管理人员5名，由董事会决定聘任，任期为2022年6月 - 2025年6月[184][185] 子公司情况 - 截至招股书签署日，公司有1家全资子公司香港美信，发行股份总数500万港币，实收资本12,819港币[128][129] - 2022年12月31日香港美信总资产465.80万元，2023年6月30日为726.34万元[129]