[Table_Title] 研究报告 Research Report 1 Aug 2025 中国电子 China (Overseas) Technology 全球科技业绩快报：东京电子 1Q26 Global Tech Earnings Snapshot: TEL 1Q26 姚书桥 Barney Yao barney.sq.yao@htisec.com [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件 东京电子 FY1Q26财务表现符合预期，研发与资本支出显著增加：东京电子 FY1Q26（2025 年 4-6 月）净销售额 5495 亿日元，环比降 16.1%、同比降 1.0%，符合市场预期；营业利润 1446 亿日元，环比降 21.3%、同比降 12.7%，营业 利润率 26.3%；毛利率 46.2%。研发费用同比增 16.3% 至 621 亿日元，资本支出同比增 120.2% 至 528 亿日元，主要 用于极端激光剥离（XLO）技术量产线建设及宫城研发中心扩建。 ...

公司收购动机 - 公司收购深圳市威线科电子有限公司是基于高速铜缆业务及AI服务器行业的发展前景 [2] - 威线科为海外连接器头部客户及AI服务器提供铜缆 [2] 行业布局 - 公司看好高速铜缆业务及AI服务器行业 [2] - 投资威线科电子是公司在该领域的重要布局 [2]

数据中心市场 - 数据中心市场保持持续强劲增长势态，并在2025年上半年实现订单重要增长，成为公司继汽车电子市场之后的新兴战略市场标志性突破 [2] - 公司目前可为数据中心客户供应一体成型功率电感、组装式功率电感、超薄铜磁共烧功率电感、钽电容等产品，并提供定制化解决方案 [2] 钽电容产品 - 公司布局钽电容多年，通过材料、工艺、制造积累开发出新型结构钽电容产品，采用PCB封装实现性能大幅改善 [2] - 新型钽电容可广泛应用于通讯、消费电子、汽车电子、数据中心、工控等领域，尤其受益于AI服务器对高性能钽电容的大量需求 [2] - 钽电容产品已为客户配套供应，客户认可度高，海内外核心大客户持续开拓中，但现阶段业务规模仍处于初始阶段 [2] 战略布局 - 数据中心是公司战略布局的新兴市场之一，与汽车电子市场共同构成未来增长驱动力 [2] - 公司持续投入研发力量，在材料、工艺、制造方面积累深厚，为新兴市场提供技术支撑 [2]

行业现状与政策环境 - 石化化工行业面临"内卷式"竞争问题，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85%，2025年上半年仍处低位 [1] - 行业困境源于企业过度投资、重复建设导致的产品同质化，地方政府盲目招商加剧的产能过剩，以及国际国内经济环境变化引发的竞争加剧 [1] - 中央层面已明确提出综合整治要求，行业推进反内卷将通过加强自律、强化创新、依据能效环保标准淘汰不达标产能等路径 [1] - 2025年政策深化：1月出台《全国统一大市场建设指引》，6月五部委联合发布老旧装置摸底评估通知，7月密集出台治理低价无序竞争政策 [2] 市场表现与价格动态 - 2025年7月综合PMI产出指数为50.2%，环比下降0.5个百分点，制造业景气水平有所下滑 [3] - 中国化工产品价格指数CCPI从年初4333点下降至7月4089点，降幅5.6% [3] - 7月布伦特原油结算价从67.11美元/桶升至73.24美元/桶，WTI原油从65.45美元/桶升至70.00美元/桶 [4] - 预计2025年布伦特油价中枢65-70美元/桶，WTI油价中枢60-65美元/桶 [4] 重点投资方向与推荐标的 电子树脂 - AI服务器需求带动高频高速覆铜板市场，2024-2026年市场规模复合增长率达26% [7] - 电子树脂是覆铜板关键材料，AI服务器需M6级别以上覆铜板，带动PPO及ODV为代表的高端电子树脂消费 [7] - 推荐具备产业链及量产优势的圣泉集团 [7] 磷肥 - 海外农业复苏与补库推动需求，叠加地缘冲突及我国出口限制，全球磷肥价格上涨 [8] - 我国磷肥产能经政策出清转向紧平衡，头部企业依托一体化布局保有成本优势 [8] - 建议关注湖北宜化等资源自给率高、成本优势稳固的头部企业 [8] 农药 - 农药行业"正风治卷"三年行动开启，原药价格指数较峰值跌幅近2/3 [8] - 需求端南美粮食种植面积增加，供给端行业资本开支连续四季度负增长 [8] - 建议关注利尔化学等龙头企业 [8] 炼油炼化 - 我国炼油行业老旧装置产能庞大，石化行业启动产能摸底评估工作 [8] - 产能整体过剩背景下，"反内卷"政策将推动供给侧优化 [8] - 建议关注中国石油等龙头企业 [8] 本月投资组合 - 圣泉集团：电子特种树脂快速成长 [9] - 湖北宜化：化肥领先企业有望迎来利润增长 [9] - 卫星化学：轻烃一体化龙头 [9] - 中国石油：天然气产业链优势地位巩固 [9] - 利尔化学：草铵膦龙头公司 [9] - 亚钾国际：钾肥产能持续扩张 [9]

PCB产业链概述 - PCB是电子产品的关键电子互连件，有"电子产品之母"之称，主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用 [7] - PCB上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料，覆铜板(CCL)为制备PCB重要的中间产品，下游包括通信设备、消费电子、汽车、航空航天等行业 [7] - 覆铜板是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着PCB导电、绝缘、支撑三大功能 [10] PCB成本结构 - PCB成本结构中直接成本占比近60%，其中覆铜板占比最高达27.31%，其次为半固化片13.8% [15] - 覆铜板中铜箔成本占比最多为42.1%，树脂和玻纤布占比分别为26.1%和19.1% [15] - 其他主要成本包括人工费用9.5%、金盐3.8%、铜箔1.4%、干膜1.4%和油墨1.2% [15] 高端PCB需求 - AI服务器出货量快速上升，预计2025年全球AI服务器出货量达213.1万台，同比增速27.6% [25] - 全球AI基础设施市场规模预计从2024年279.4亿美元增长至2033年1240.3亿美元，复合年增长率18.01% [25] - 服务器用PCB市场规模复合增长率为11.6%，2029年市场规模可达189.2亿美元 [37] - 高端CCL市场规模2024-2026年有望从不足40亿美元增至超60亿美元，复合增长率28% [37] 覆铜板技术指标 - 覆铜板性能指标分为物理性能、化学性能、电性能、环境性能四类，其中电性能为核心指标 [16] - 高频PCB主要应用于无线通信、雷达系统、卫星通信等领域，工作频率可达28GHz以上 [16] - 高速PCB广泛应用于数据中心、超级计算机、高速网络设备等场景，信号传输速率可达112Gbps以上 [16] - 高端覆铜板分为高频覆铜板、高速覆铜板和高密互联用基板三类 [18] 电子树脂体系 - 电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物，主要由主体树脂、固化剂、添加剂等组成 [40] - 常用树脂包括环氧树脂(EP)、氰酸酯树脂(CE)、聚苯醚树脂(PPO)、双马酰亚胺树脂(BMI)、聚四氟乙烯树脂(PTFE)等 [46] - 环氧树脂是当前覆铜板中产量最大、使用最多的产品，具有优异的力学性能、绝缘性等优点 [47] - 聚苯醚(PPO)树脂在10GHz条件下Df为0.003左右，甲基丙烯酸酯端基PPO具有很低的介电损耗因子 [53] 玻纤布技术 - 电子纱是制造电子级玻璃纤维布的主要原材料，单丝直径不超过9微米 [72] - 高端电子布厚度只有头发丝的1/2甚至1/3，按功能可分为Low Dk/Df布、Low CTE布等 [72] - 传统E玻璃纤维介电常数6.6左右，明显高于一般树脂基材(介电常数3.0左右) [73] - 下一代玻纤布将采用石英纤维，介电常数3.78，介电损耗0.0001，性能大幅提升 [72][73] 硅微粉应用 - 二氧化硅是覆铜板中最常用的填料，具有低介电、低损耗等优点 [81] - 硅微粉分为角形硅微粉和球形硅微粉，球形硅微粉有火焰法、直燃/VMC法和化学法三种技术路径 [81] - 硅微粉改性可通过改变表面性质或改变粉体粒径、形貌等方式改善与有机基材的结合问题 [82] - 等级越高的CCL对填料要求越高，实际应用中通常会混合不同等级填料使用 [82] 行业竞争格局 - 高速板市场以日本松下为业内标杆，台资企业联茂电子、台耀科技处于第二梯队 [38] - 高频板以罗杰斯为行业代表，泰康尼处第二梯队，合计占据70%以上市场份额 [38] - 2023年全球特殊覆铜板企业中，中国台湾企业销售额占比46.1%，日资企业占比23.9% [38] - 特种玻纤布生产厂商主要有日本日东纺织、美国AGY公司、中国台湾台玻集团等 [76]

报告行业投资评级 - 优于大市（首次评级） [2] 报告的核心观点 - 印制电路板在电子领域应用广泛，电性能是PCB迭代关键指标，其上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料行业，覆铜板为重要的中间产品，松下电工的Megtron系列产品为高速覆铜板领域的分级标杆 [3] - AI服务器、普通服务器等需求拉动高端覆铜板市场空间，AI服务器出货量快速上升，普通服务器用覆铜板升级处于关键转型期，高性能服务器对高速覆铜板的需求不断扩大 [3] - 电子树脂对覆铜板性能影响巨大，目前高端覆铜板中常用的树脂有双马树脂、聚苯醚树脂、碳氢树脂，其中碳氢树脂有较大开发潜力，圣泉集团及东材科技均已量产相关树脂并打入主流供应链 [3] - 玻纤布及填料对覆铜板性质有重要影响，内资企业有望快速进入产业链，下一代玻纤布有望采用石英纤维，硅球作为覆铜板最常见的填料，目前改进方向为提高硅球材质纯度及球形度等 [3] - 投资建议关注【圣泉集团】，其自主研发的聚苯醚树脂通过国内重点头部企业认证，建成1300吨/年全自动化产线并实现满产满销，同时拥有碳氢树脂生产能力并稳定供货 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 PCB产业链简介 - 印制电路板主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，有“电子产品之母”之称，其上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料，覆铜板为制备PCB重要的中间产品，下游包括各类电子产品 [9] - 覆铜板全称为覆铜箔层压板，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，由玻纤布、树脂、填料和铜箔几部分构成 [12] - PCB成本结构中覆铜板占比最高达27.3%，覆铜板中铜箔成本占比最多为42.1%，树脂和玻纤布占比分别为26.1%和19.1% [14][16][17] - 覆铜板的性能指标大致分为物理性能、化学性能、电性能、环境性能等，其中电性能为核心指标，高频与高速PCB的应用场景不断拓展，松下电工的Megtron系列为高速覆铜板领域的分级标杆 [22] - 高端覆铜板可分为高频覆铜板、高速覆铜板和高密互联用基板，IC载板是对传统集成电路封装引线框架的升级 [23] 2 高端PCB下游需求简介 - 全球AI基础设施市场规模预计在2025 - 2033期间的复合年增长率为18.01％，2025年全球AI服务器出货量预计达到213.1万台，同比增速27.6%，未来预计仍将保持15%以上的增速 [32] - AI服务器与普通服务器核心处理器结构差别较大，AI服务器中GPU板组为增量，三部分都会应用到高端CCL，部分高端AI服务器中PCB已使用M8级别CCL [40] - 2020 - 2024年全球服务器出货量年均复合增长率为4.15%，2025年预计达到1630万台，服务器平台用覆铜板升级处于关键转型期，高性能服务器对高速覆铜板的需求不断扩大 [44] - 2023 - 2028年服务器用PCB市场规模复合增长率为11.6%，2029年可达189.2亿美元，2024 - 2026年全球高端CCL市场规模有望从不足40亿美元增加至超60亿美元，复合增长率达28% [48] - 高速板市场日本松下为业内标杆，台资企业联茂电子、台耀科技处于第二梯队，高频板以罗杰斯为行业代表，泰康尼处第二梯队，内资企业与前述企业尚存在较大差距 [54] 3 PCB树脂体系 - 电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物，覆铜板胶液配方主要由主体树脂、固化剂、添加剂、填料、有机溶剂等组成 [59] - 根据终端设备厂商对覆铜板低信号传输损耗的要求，基板材料可分为四个级别，常用的用于CCL板制备的树脂材料有环氧树脂、氰酸酯树脂等 [64] - 环氧树脂是当前覆铜板中产量最大、使用最多的产品，但需改性以扩大使用范围 [70] - 双马来酰亚胺须改性才能实际应用，氰酸酯树脂固化后质地较脆，日本三菱瓦斯在全球BT树脂领域占据主导，我国东材科技在双马来酰亚胺方面实现了突破 [75] - 聚苯醚树脂在应用中常通过分子设计改性，目前覆铜板中常用双端丙烯酸酯基PPO树脂，海外仅有沙比克等具备量产电子级PPO能力，我国圣泉集团已实现千吨级产线满产满销 [79] - 碳氢树脂具有优异的低介电、低损耗性能和极低的吸水性，但玻璃化转变温度较低，常用的碳氢树脂体系有聚丁二烯体系等 [82] - 聚四氟乙烯具有出色的低介电性能，但存在本征导热系数较低等问题，限制了其应用 [90] 4 PCB用玻纤布 - 电子纱是制造电子级玻璃纤维布的主要原材料，电子布可按定位、厚度、功能进行分类 [96] - 现有的低介电玻璃大多是硅硼铝体系玻璃，想要降低玻璃的介电常数和介电损耗需调整玻璃配方，下一代玻纤布将采用石英纤维 [99] - 目前特种玻纤布生产厂商主要有日本日东纺织株式会社等，东日纺产品为标杆产品，国内中材科技等企业也在快速追赶 [102] 5 PCB用填料 - 二氧化硅是覆铜板中最常用的填料，硅微粉根据形态可分为角形硅微粉和球形硅微粉，球形硅微粉主要有三种技术路径，性能和单价依次上升 [108] - 硅微粉与下游有机基材结合应用时可通过改变表面性质或物理表征改善问题，等级越高的CCL对填料要求越高，联瑞新材在国内处于龙头地位 [112] 6 相关标的 - 圣泉集团高端电子用树脂产能规模快速扩张，自主研发的聚苯醚树脂通过认证并满产满销，拥有碳氢树脂生产能力并稳定供货，同时传统树脂优势明显，生物质利用业务技术先进 [120]

战略联盟合作 - 鸿海与东元电机通过换股方式建立战略联盟 标志着两家公司在关键业务领域的深度合作迈出实质性一步 [1] - 根据换股方案 鸿海将持有东元电机10%股份 东元电机将持有鸿海约0.519%股份 通过发行新股方式进行 [1] - 市场此前对双方停牌举动高度猜测 普遍预期有重大合作 最终确认联盟将专注于AI服务器业务 [1] 业务协同与竞争力 - 鸿海在AI服务器领域具备深厚研发与制造实力 东元电机在电机、驱动系统及工业自动化方面拥有领先技术 [1] - 双方强强联手 有望在AI服务器市场形成更强大竞争力 [1] 市场反应 - 鸿海旗下鸿华先进股价表现抢眼 盘中一度强涨逾9% 暂报44.2元 [1]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：PCB材料、树脂、薄膜 - 公司：东材科技 纪要提到的核心观点和论据 - **高频高速数字业务发展迅速**：2021 - 2024年营收分别约为2000万元、6000万元、1.6亿元、2.7亿元，2025年预计达6 - 7亿元，受益于AI服务器需求提升，如NVIDIA A100发布的影响[2][6]。 - **覆铜板树脂配方升级**：传统低端服务器应用中，环氧树脂和粉醛树脂占主导；随着AI服务器对终端算力需求提升，覆铜板出现新树脂配方体系，如聚苯醚、活性酯树脂、BMI双马树脂等，马8级别覆铜板倾向于聚苯醚加碳氢树脂配方[2][7]。 - **高频高速覆铜板级别提升**：终端算力需求升级推动覆铜板级别从码2码4到码7码8甚至码9提升，马8级别主要采用聚苯醚加碳氢树脂[2][8]。 - **探亲树脂市场前景好**：具有优越介损和界面性能，2025年是放量元年，对应马8级别覆铜板材料体系需求增长，预计2025年下半年月出货量达百万级别，2026年年化需求量接近2000万片[2][10]。 - **东材科技在高阶数字品种供应有优势**：稳定供货，与核心下游客户建立合作关系，储备煤山2万吨高频高速树脂项目，计划2026年二季度投产，相较于日本企业有价格和产能优势[4][12]。 - **国内龙头企业将占据高阶数字品种新增市场需求**：国内企业具备价格优势和充裕产能，日本竞争对手扩产意愿不强，未来几年国内龙头企业市场地位将进一步巩固[4][13][14]。 - **东材科技在高频高速树脂领域优势显著**：2021年以来年复合增长率超100%，与下游厂商合作紧密，2025年在马八、马九级别产品上取得突破，产能充足，产品易导入客户供应链，业务利润占比或突破65%[4][16]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **公司发展历程和业务布局**：成立于1970年代，最初是绵阳国企，股改后成民营企业，通过上市和发债扩展业务线，产品以薄膜和树脂为主，对应拉膜工艺和单体配方合成工艺，在绝缘材料、光学膜、高频高速数字等领域发展显著[4][5]。 - **SA9,000和OPE型号产品特点**：SA9,000抗撕裂性能强，OPE在机械性能上优于SA9,000，但抗撕裂程度稍逊，未来OPE在聚苯醚树脂产品中占比将逐步提升，SA9,000仍会保留一定份额[9]。 - **马9材料升级驱动因素**：为适应更高介损性能要求，终端以撸饼架构为主，材料体系中聚苯醚加碳氢树脂仍是主要配比，探亲树脂用量可能提升10%左右，市场出现多种马9级别特种探亲品种，价值量提升3 - 4倍[11]。 - **树脂行业壁垒**：体现在产品品质、生产管理能力、与下游厂商合作粘性三方面[15]。 - **公司主要业务板块**：高频高速树脂业务是利润大头；电容器用BOPP膜用于特高压和电动车薄膜电容器，毛利率达40%；光学基膜处于逆贝塔周期，但已做到行业前二，通过结构化升级提升市场份额；还在减亏山东艾蒙特项目中的环氧树脂及粉醛树脂，拓展光伏背板基膜等领域[17][18]。 - **公司未来发展前景**：高频高速树脂业务将继续快速增长，利润占比预计进一步提升；电容器用BOPP膜和光学基膜领域有望通过技术升级和市场拓展持续增长；其他传统业务通过减亏和新市场开拓保持平稳，整体有充足发展空间和潜力[19]。

行业与公司 - 行业涉及高性能计算芯片、PCB制造、电子布及填料材料[1] - 主要公司包括台光、抖三（内载板材料供应商）[1][3] 三井、卢森堡（铜箔供应商）[36][37] 方邦、铜冠、龙阳、花园（国内超薄铜箔研发企业）[38] --- 核心工艺变化 - **Carop工艺**：取消ABF载板，芯片直接安装于PCB，线宽线距更小（约20微米），需1/3盎司铜箔或可剥离铜箔[2][7] - **HDI技术升级**：从5-6阶提升至7-9阶，玻璃布层数从15张增至20张（+30%）[8][12] - **材料要求**： - 必须使用Low CTE电子布（热膨胀系数低）及Low DK（低介损）材料[20][30] - 树脂体系以PPO加碳氢为主，纯度要求提升10%[21] - 铜箔需HVLP四代或三代，覆铜板需马9级别玻璃布[22] --- 需求与用量变化 - **Low CTE电子布**： - 单板用量翻倍（+10张），年需求75万平米（2027年放量）[14] - 月增量400万平米（当前仅几十万平米）[15][16] - **玻璃布总需求**：7-9阶HDI每平米需18张，GPU加速卡需20平米/24张[24] - **填料与树脂**：硅微粉比重提升，树脂用量0.5公斤/平米[34] --- 性能与算力提升 - 算力提升约2倍，因引脚数量增加[9] - PCB面积扩大3-4倍（原305×222mm GPU加速卡尺寸影响）[6] --- 时间线与应用 - **技术落地**：2026年底至2027年（GPU计算板、3.2T交换机）[17][25][27] - **短期限制**：1.6T/800G交换机沿用旧技术，谷歌/Meta/亚马逊两年内不跟进[27][28] --- 其他关键点 - **良率挑战**：高层PCB板良率提升需3-4年（当前<90%）[19] - **国内进展**：COOP方案国内已率先研究，类似台湾1.6T光模块技术[18] - **填料精细化**：氧化铝等填料颗粒需<100微米（部分达20微米）[33] --- 数据引用 - 铜箔供应商份额：三井90%、卢森堡10%[36] - 树脂增量：纯度提升10%导致用量+10%[21] - 电子布数值矛盾：单板用量翻倍但数值仅+10%（因面积扩大）[39]

报告核心观点 报告对2024年7月29日国内金融市场进行回顾，指出三大指数收小阳线，深成指和创业板指创新高，市场分化明显，短期上证指数大概率尝试突破，可保持乐观，同时介绍宏观消息、行业动态和上市公司动态 [4][12] 国内金融市场 - 上证指数收盘3609.71，涨0.33%；深证成指收盘11289.41，涨0.64%；创业板指收盘2406.59，涨1.86%；上证当月连续收盘2812.6，涨0.33%；沪深当月连续收盘4152.8，涨0.57%；恒生期货指数收盘32843.42，跌0.17% [4] 宏观消息汇总 - 生态环境部等九部门联合印发《重金属环境安全隐患排查整治行动方案(2025 - 2030年)》 [6] - 民政部、自然资源部联合印发通知，要求编制养老服务设施布局规划，健全三级养老服务网络，优化养老服务布局 [6] 行业最新动态 - PCB产值与AI服务器双线高增，算力硬件板块热度攀升，相关个股有胜宏科技、深南电路等 [8] - 固态电池量产时间表密集公布，产业化进程加速，相关个股有利元亨、海顺新材等 [8] - 国家公布育儿补贴方案，3周岁以下婴幼儿每孩每年补贴3600元，相关个股有孩子王、爱婴室等 [8] 上市公司聚焦 - 雪峰科技拟1.54亿元收购宏大工程持有的盛世普天51%股权 [10] - 湘电股份拟2.08亿元收购控股股东湘电集团持有的通达电磁能股份有限公司12.5%股权 [10] - 富维股份收到定点通知书，将为知名品牌主机厂车型开发座椅产品 [10] - 中化装备拟发行股份购买两家公司100%股权 [10] 市场回顾及展望 - 7月29日两市成交额18032亿元，较前一日增量609亿元，三大指数收小阳线，深成指和创业板指创近期新高，个股跌多涨少，分化明显 [12] - 市场热点方面，CRO、创新药等概念涨幅大，创新药、半导体等板块资金净流入多；银行、保险等概念跌幅大，华为、机器人等板块资金净流出多 [12] - 两市43家涨停，2家跌停，涨停板集中在创新药、通信板块 [12] - 上证指数大概率尝试突破，证伪短期上行趋势至少需两根放量阴线K，短期可保持乐观 [12] - 周二医药、创新药板块表现强，PCB板块弱分化，板块轮动加快，资金围绕趋势类题材，短线连板接力生态差，追高需谨慎 [13]