报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] - 目标价为人民币6.13元 [5][7] 核心观点 - 公司主业通过降本控费推动2025年实现扭亏为盈，归母净利润同比大幅增长122.07%至2.19亿元，经营表现改善 [1] - 尽管水泥熟料业务量价承压，但通过成本控制，吨毛利率同比提升9元，盈利能力改善 [2] - 公司在泛东北市场的区域整合效果良好，东北市场收入同比增长10.10%，毛利率提升4.37个百分点 [3] - 公司资产负债表持续修复，带息债务减少，财务费用同比下降18.43% [4] - 考虑到行业需求压力及成本上升，报告下调了2026-2027年盈利预测，但认为公司盈利和资产负债表延续改善趋势，且已实施股权激励，维持买入评级 [5] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入245.01亿元，同比下降3.11% [1][10] - 全年实现归母净利润2.19亿元，同比扭亏为盈，增长122.07% [1][10] - 第四季度实现营收59.26亿元，归母净利润1.78亿元，计提资产减值损失7.1亿元，主要受产线置换停产影响 [1] 主营业务分析 - **水泥熟料业务**：2025年销售水泥及熟料8450万吨，同比微降1.1%，表现优于全国6.9%的降幅 [2] 实现收入193.12亿元，同比下降6.09% [2] 测算吨均价为231元/吨，同比下降5.0%，但吨毛利率同比提升9元至48元/吨 [2] - **骨料业务**：实现收入19.76亿元，同比增长7.88%，毛利率同比微降1.02个百分点至43.26% [2] - **新材料业务**：成功研发13款特种与定制化水泥，2025年特种水泥销量同比增长40%，定制化水泥销量增长120% [2] 市场整合与产能地位 - 公司年熟料产能0.92亿吨，水泥产能1.8亿吨，水泥产能位列国内第三 [3] - 在北方市场尤其是京津冀地区的市场占有率超过50% [3] - 通过收购恒威水泥、双鸭山新时代等项目，巩固泛东北市场话语权，2025年东北市场收入25.05亿元，同比增长10.10%，毛利率达35.16% [3] 财务状况与债务优化 - 应收账款余额22.69亿元，同比下降13.33%；存货余额29.14亿元，同比上升4.71% [4] - 经营活动现金净流入33.51亿元，同比增长5.34% [4] - 带息债务余额192.56亿元，同比减少9.56亿元 [4] 财务费用同比下降18.43%至4.58亿元，财务费用率降至1.87% [4] - 一年内到期的非流动负债余额67.23亿元，保持在较高水平 [4] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年水泥及熟料均价和吨毛利假设，上调资产减值损失和所得税率假设 [5][12] 预计2026-2028年归母净利润分别为3.3亿元、5.7亿元、7.7亿元 [5][10] 其中，2026-2027年预测值较前次分别下调44%和30% [5][12] - **估值基础**：预计2026年每股净资产（BVPS）为10.39元 [5] 维持给予0.59倍2026年市净率（P/B），对应目标价6.13元 [5] 该估值较2007年以来的平均P/B低一个标准差，以反映行业供需再平衡阶段 [5] 关键预测指标 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为246.57亿元、249.46亿元、254.70亿元，增速分别为0.64%、1.17%、2.10% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.13元、0.22元、0.29元 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为1.60%、2.69%、3.50% [10] - **市盈率（PE）**：对应2026-2028年预测分别为38.72倍、22.60倍、16.86倍 [10] - **市净率（PB）**：当前约为0.47倍 [8][10]