海外持续发力，迎来业绩兑现期 华新建材(600801) 2025 年报及 2026 一季报预告点评 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | [Table_Invest] 评级： | 增持 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 鲍雁辛(分析师) | 0755-23976830 | baoyanxin@gtht.com | S0880513070005 | | | | 花健祎(分析师) | 0755-23976858 | huajianyi@gtht.com | S0880521010001 | [Table_Target] 目标价格(元): | 28.97 | | 申浩(分析师) | 021-23185636 | shenhao2@gtht.com | S0880525040041 | | | 本报告导读： 海外拓展卓有成效，销量快速增长，海外价格和盈利高企且趋势向上，2026 年将是 华新海外业绩兑现年。 投资要点： 尼日利亚为代表的海外水泥盈利强劲，华新走出α。尼日利亚公司 实现单月约 1 亿元的净利润，以尼日利亚为代表的海 ...

2025 年报及 2026 一季报预告点评 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | [Table_Invest] 评级： | 增持 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 鲍雁辛(分析师) | 0755-23976830 | baoyanxin@gtht.com | S0880513070005 | | | | 花健祎(分析师) | 0755-23976858 | huajianyi@gtht.com | S0880521010001 | [Table_Target] 目标价格(元): | 28.97 | | 申浩(分析师) | 021-23185636 | shenhao2@gtht.com | S0880525040041 | | | 本报告导读： 海外拓展卓有成效，销量快速增长，海外价格和盈利高企且趋势向上，2026 年将是 华新海外业绩兑现年。 投资要点： 海外持续发力，迎来业绩兑现期 华新建材(600801) 尼日利亚为代表的海外水泥盈利强劲，华新走出α。尼日利亚公司 实现单月约 1 亿元的净利润，以尼日利亚为代表的海 ...

报告投资评级 - 对华新建材（600801.SH）的评级为“买入”，且为“维持”该评级 [3] 报告核心观点 - 公司内生增长与外延并购共同驱动海外业务蓬勃发展，带动业绩高质量兑现，同时国内业务盈利能力处于底部，存在边际改善空间，明确的资本开支计划勾勒出清晰的成长路线 [5] 公司基本状况与业绩回顾 - 截至报告发布日，公司总股本为2,079.00百万股，流通股本为2,076.42百万股，市价为23.03元，总市值约为47,879.27百万元，流通市值约为47,819.90百万元 [1] - 2025年全年，公司实现营业收入353.48亿元，同比增长3.31%；实现归母净利润28.53亿元，同比增长18.09%；扣非归母净利润26.94亿元，同比增长50.98%；经营活动现金净流量66.94亿元，同比增长11.99% [4] - 2025年第四季度单季，公司实现营业收入103.15亿元，同比增长8.60%；归母净利润8.50亿元，同比下降33.52%；扣非归母净利润7.59亿元，同比增长5.20% [4] 海外业务表现 - 2025年海外水泥熟料业务实现收入111.85亿元，同比增长44.14%；销量达2030万吨，同比增长25.31%；吨收入为551元/吨，同比提升72元/吨；吨毛利为231元/吨，同比提升66元/吨；毛利率达41.92%，同比提升7.48个百分点 [5] - 公司通过并购拉法基非洲公司，新增水泥产能1060万吨/年，并收购巴西骨料项目，新增骨料产能880万吨/年，使得海外水泥年产能突破4000万吨 [5] - 公司持续推进海外技改与产能扩张，包括莫桑比克栋多生产线改造，以及新开工尼日利亚Sagamu和Ashaka的升级改造项目，预计提产550万吨/年 [5] 国内业务表现 - 2025年国内水泥熟料销量为4165万吨，同比下降5.5%；吨收入为243元/吨，同比下降7元/吨；吨成本为188元/吨，同比下降23元/吨；吨毛利为55元/吨，同比增加16元/吨 [5] - 骨料业务2025年实现营业收入54.83亿元，同比下降2.82%；销量1.61亿吨，同比增长12.19%，连续两年蝉联全国第一；吨价格为34元，同比下降5元；吨毛利为15元，同比下降4元；毛利率为43.01%，同比下降4.91个百分点 [5] - 商品混凝土业务2025年实现营业收入71.83亿元，同比下降14.65%；销量2832万方，同比下降10.97%；单价为254元，同比下降11元；单方毛利为39元，同比增加7元 [5] 股东回报与资本开支 - 2025年拟向全体股东每10股派发现金股利5.5元（每股0.55元），合计约11.43亿元，股利支付率为40.04% [5] - 自2019年以来公司保持较高分红比例，2019至2025年股利支付率在39.06%至40.18%之间，上市以来累计分红金额达147.56亿元 [5] - 2026年公司计划资本开支约150亿元，重点投向海外并购及现有水泥产能扩张 [5] 未来展望与盈利预测 - 公司预计2026年全球水泥及熟料销量达6700万吨，骨料销量1.9亿吨，混凝土销量0.3亿方，总收入有望突破400亿元 [5] - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为399.09亿元、444.76亿元、479.61亿元，同比增长率分别为13%、11%、8% [3] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为39.79亿元、49.05亿元、54.84亿元，同比增长率分别为39%、23%、12%；对应每股收益分别为1.91元、2.36元、2.64元 [3] - 基于当前股价，预测2026至2028年市盈率分别为12.2倍、9.9倍、8.9倍；市净率分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍 [3]

报告投资评级 - 投资评级下调至“增持” [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因大额资产和信用减值计提而大幅亏损，但此举有望帮助公司优化资产、轻装上阵 [1] - 公司作为全国性水泥龙头，在新疆、西藏等重点区域市场份额领先，有望受益于雅下水电工程、新藏铁路等重点项目建设 [4] - 考虑到能源成本上行、盈利恢复慢于预期以及潜在的减值风险，报告下调了公司未来盈利预测和目标价 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入744.96亿元，同比下降14.40% [1][8] - 归母净利润为-72.91亿元，较2024年同期的-7.17亿元亏损大幅扩大 [1][8] - 扣非归母净利润为-81.51亿元，2024年同期为-22.62亿元 [1] - 业绩大幅亏损主要系全年计提资产和信用减值准备合计64.05亿元导致 [1] - 第四季度单季实现收入195.58亿元，同比下降23.43%，环比增长3.17% [1] 分业务板块运营表现 - **水泥及熟料业务**：2025年销量为1.97亿吨，同比下降12.3%，降幅高于全国水泥产量6.9%的降幅 [2] - 水泥熟料吨均价约为235元，同比减少12元，但吨毛利同比提升0.1元至39元，主要受益于煤炭跌价及降本增效 [2] - **商品混凝土业务**：销量为7322万方，同比下降3.52%，优于全国8.7%的降幅 [2] - 实现收入209.29亿元，同比下降10.99%，毛利率同比提升2.71个百分点至15.80% [2] - **骨料业务**：销量为1.27亿吨，同比下降2.97%，优于全国8.9%的降幅 [2] - 实现收入42.95亿元，同比下降9.69%，受市场竞争影响，毛利率同比下降4.33个百分点至32.88% [2] 海外业务发展 - 2025年海外业务收入为16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71% [3] - 海外业务毛利率为40.30%，显著高于国内业务的17.44% [3] - 销售水泥熟料278万吨，同比增长91%；销售骨料270万吨，同比增长207% [3] - 通过突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目及试点津巴布韦轻资产运营等方式实现突破 [3] - 截至2025年末，境外拥有熟料产能279万吨，骨料产能360万吨，预计“十五五”期间将继续加大海外拓展力度 [3] 资产减值与财务状况 - 2025年合计计提资产减值准备53.63亿元，其中新增固定资产减值25亿元、商誉减值26.63亿元 [4] - 此次大额减值计提基于《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》等政策及实际情况，针对部分产能退出的生产线 [4] - 2025年末净有息债务余额为1048亿元，应收及商誉类资产仍有546亿元 [11] - 公司资产负债率从2024年的65.50%上升至2025年的66.83% [16] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为0.7亿元、4.5亿元、11.8亿元 [5] - 2026-2027年预测值较前次预测的14.0亿元、19.8亿元分别下调95%和77% [5][11] - 下调原因包括：能源成本上行导致水泥熟料销量和吨毛利假设下调；基于公司盈利恢复弱于预期及潜在产线退出风险，上调了信用及资产减值损失预测 [5][11] - 基于0.51倍2026年市净率（PB）给予目标价5.41元，较前值7.94元下调，该估值较2021年第四季度以来平均PB（0.79倍）折让35% [5][14]

2025年海螺水泥经营表现综述 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 公司通过全球化布局对冲国内需求下行风险，产业链延伸持续深入，盈利修复向好，市场份额提升，行业龙头地位进一步巩固 [1] 财务业绩与盈利能力 - 营业收入下降主要受大宗原料贸易业务缩减、水泥业务量价齐降影响 [2] - 得益于煤炭及原料成本下降，吨水泥熟料毛利提升至63.8元/吨，较2025年增加5.2元/吨 [2] - 综合毛利率为24.16%，同比提升2.46个百分点 [2] - 每股收益1.54元，同比增长5.48%，净资产收益率同比提高0.13个百分点至4.27% [2] - 因海外新兴市场汇率波动，汇兑损失扩大至3.5亿元（2024年同期为1.2亿元），导致财务费用收益下降，三费费率增至9.64%，增加1.69个百分点 [3] 市场份额与销量表现 - 公司坚守“盈利是目的，份额是基础”理念，通过优化布局、整合企业、降本增效加强终端市场掌控力 [1] - 全年水泥熟料销量2.7亿吨，同比微降0.28%，其中自营产品销量2.65亿吨，同比下降1.1% [1] - 销量表现远跑赢行业整体水平，预计2025年国内市场份额突破14%，连续四年稳定增长 [1] 海外市场拓展 - 2025年2月金边海螺KT水泥有限公司5000t/d生产线投产，截至2025年12月海外熟料产能达1646万吨，规模仅次于华新建材和台泥水泥 [4] - 2025年海外营收58.46亿元，同比大幅增长25%，营收占比提升2个百分点至7.1% [4] - 海外业务毛利率达43.31%，同比提升11个百分点，远超国内水平，销量、营收、毛利率均创历史最好水平 [4] 产业链延伸与新业务发展 - 骨料业务：枞阳等9个骨料项目投产，骨料产能扩大至1.8亿吨，销量增长5% [6] - 混凝土业务：产能达7025万方，增加1835万方，销量大增36%，营业收入32.1亿元，增长20%，市场份额明显提升 [6] - 消费建材业务：以瓷砖胶为切入点拓展多品类绿色建材，2025年消费建材销量增长325%，发展势头迅猛 [6] 后市展望与经营计划 - 2026年公司计划择机进行有价值、有回报的并购，进一步整合国内市场 [6] - 按照2026年自营水泥熟料销量2.6亿吨的经营计划，预计市场份额将继续提升 [6] - 海外方面将加快非洲坦桑尼亚等新兴市场布局，推动海外项目落地生效 [6] - 国内市场仍是主力，但需求下行与激烈竞争并存，消费建材、新能源等新业务尚未形成规模，贡献力度较小，预计公司业绩增长面临较大压力 [6]

2025年经营业绩与财务表现 - 2025年公司营业收入为744.96亿元，同比下降14.4% [1][2][8] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为-72.91亿元，同比下降916.41% [2][6][8] - 2025年公司计提资产减值准备总计64.05亿元，是导致亏损的主要原因 [6] - 2025年公司经营性现金流净额为122.6亿元，保持稳定 [2][9] - 截至2025年末，公司货币资金为89.06亿元，短期债务为493.5亿元，货币资金/短期债务比率为0.25 [10] 2025年核心产品销量与成本控制 - 2025年销售水泥17,581万吨、熟料2,150万吨、商品混凝土7,322万方、骨料12,660万吨 [1][8] - 实现水泥熟料销售成本下降12元/吨，商品混凝土销售成本下降29元/方 [2][9] - 水泥与商品混凝土业务的毛利率实现同比增长 [2][9] 业务板块表现与战略进展 - 国际化业务收入同比增长95.93%，利润总额同比增长136.71%，海外业务毛利率达40.30% [2][8] - 特种及专用水泥销量实现同比增长 [2] - 坚定优化产能布局，推动低效产能退出，并完成突尼斯项目并购等国际化项目 [2] - 替代燃料消耗比例达到16.5% [2] ESG建设与绿色化成果 - 截至2025年底，拥有国家级绿色工厂53家，国家级绿色矿山38座 [3] - 80家企业产品通过低碳认证，10家企业通过碳足迹评价 [3] 2026年发展规划与战略 - 2026年公司将运用“加减乘除”四大方法推动高质量发展 [4] - “加法”包括水泥复价保量、发展“水泥+”业务、国际化及绿色化转型 [4] - “减法”指全力降本控费、压降“两金”（应收账款和存货） [4] - “乘法”是发挥科技创新和数字化转型的乘数效应 [4] - “除法”是坚定战略方针，提升发展质量 [4] 区域市场机遇与产能优势 - “十五五”期间新疆地区重大工程（如新藏铁路、中吉乌铁路）将带来稳定水泥需求 [5] - 公司是新疆最大的水泥生产企业，熟料产能最大，在14个地州中的13个设有生产基地 [5] - 公司是国内特种及功能水泥品种最多、规模最大的生产企业，具备服务国家重点工程的实力 [5] 资产减值与财务风险 - 2025年计提的64.05亿元资产减值中，包括固定资产减值约25亿元、商誉减值约27亿元、应收账款坏账准备约10亿元 [6] - 资产减值主要与产能置换导致的产能退出有关，2026年可能仍有个别置换情况 [6][7] - 公司将通过业务结构优化、低效资产处置等方式降低减值风险 [6] 偿债能力与融资安排 - 2025年末流动比率为0.48，现金比率为0.09，均处于历史低位 [10][11] - 公司表示资信评级良好、融资能力较强，将通过降本增效、拓展融资渠道来优化债务结构 [11]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：海外布局红利加速释放，是驱动公司业绩逆势高增的关键[5][7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入353.48亿元，同比增长**3.31%**；实现归母净利润28.53亿元，同比增长**18.09%**[7] - **业绩驱动因素**：业绩逆势增长主要得益于**成本下行**与**海外业务高增**。2025年公司毛利率为**30.22%**，同比提升**5.53**个百分点[7] - **单四季度表现**：第四季度实现收入103.15亿元，同比**+8.60%**；归母净利润8.50亿元，同比**-33.52%**。业绩下滑主要因费用率上行及上年同期高基数（2024年四季度有7.30亿元资产处置收益）[7] - **分红情况**：2025年公司现金分红比例为**40%**，末期拟按**0.21元/股**（含税）分配[7] 分业务板块分析 - **水泥熟料业务**： - 全年收入同比增长**13.28%**，毛利率为**32.72%**，同比大幅提升**9.35**个百分点[7] - 全年销量为**6196万吨**，同比增长**2.82%**[7] - 测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**344元**、**231元**、**112元**，同比分别**+32元**、**-8元**、**+40元**[7] - **海外水泥业务**： - 是增长的核心驱动力，实现海外营业收入**118亿元**，同比大幅增长**46.76%**[7] - 实现海外毛利**49.50亿元**，同比大幅增长**85.75%**，贡献了公司**102.24%** 的毛利增长[7] - 海外水泥熟料销量**2030万吨**，同比增长**25%**[7] - 全口径下测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**581元**、**338元**、**244元**，同比分别**+85元**、**+6元**、**+79元**[7] - **骨料业务**： - 全年收入同比**-2.82%**，毛利率为**43.01%**，同比下降**4.91**个百分点[7] - 销量同比增长**12.19%**，但吨营收、吨成本、吨毛利分别为**34元**、**19元**、**15元**，同比分别**-5元**、**-1元**、**-4元**，盈利下滑主要因行业供需格局恶化[7] - **混凝土业务**： - 全年收入同比下滑**14.65%**，毛利率为**15.46%**，同比提升**3.44**个百分点[7] - 销量同比**-10.97%**，每方营收、成本、毛利分别为**254元**、**214元**、**39元**，同比分别**-11元**、**-18元**、**+7元**，盈利能力提升主要源于单位成本下降[7] 财务与费用分析 - **期间费用率**：2025年全年期间费用率为**14.20%**，同比上升**1.62**个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别**+0.47**、**+0.8**、持平、**+0.35**个百分点[7] - **单四季度费用率**：期间费用率高达**16.18%**，同比大幅上升**6.48**个百分点[7] - **资产负债率**：截至报告基准日，公司资产负债率为**53.87%**[3] - **每股净资产**：截至报告基准日，每股净资产为**15.42元**[3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为**423.49亿元**、**440.26亿元**、**455.48亿元**，同比增长率分别为**19.80%**、**3.96%**、**3.46%**[6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为**40.75亿元**、**45.47亿元**、**49.95亿元**，同比增长率分别为**42.80%**、**11.60%**、**9.85%**[6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E EPS分别为**1.96元**、**2.19元**、**2.40元**[6] - **盈利能力预测**：预计2026E-2028E毛利率分别为**33.16%**、**34.10%**、**34.96%**；净利率分别为**11.93%**、**12.81%**、**13.60%**；ROE分别为**11.57%**、**11.74%**、**11.72%**[8] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价**22.90元**，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为**11.68倍**、**10.47倍**、**9.53倍**[6][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2025年受地产投资探底、基建投资下降影响，面临需求下滑与价格震荡压力，但在降本控费、创新转型和国际化发展方面有亮点2026年公司将从加法、减法、乘法、除法四个维度发力，打好稳增长拓增量攻坚战，推进高质量发展 [25][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为天山股份，所属行业是水泥建材，接待时间为2026-03-31，上市公司接待人员有赵新军、满高鹏等 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括国联民生证券、国信证券、中国银河证券等证券公司，中欧基金、睿远基金等基金管理公司，上海海能投资、参与公司2025年度业绩说明会的投资者等其他类型机构 [17][18] 主要内容资料 2025年经营概况 - 受地产和基建投资影响，行业需求下滑、价格震荡，公司销售水泥17,581万吨、熟料2,150万吨、商混7,322万方、骨料12,660万吨，营业收入744.96亿元，同比下降14.4%，净利润-72.91亿元，每股净资产BPS为10.59元/股，经营性现金流净额122.6亿元 [25] - 经营亮点：降本控费，水泥熟料销售成本降12元/吨，商混销售成本降29元/方，运营绩效好，毛利率增长，现金流稳定，业务协同深化；创新转型有突破，优化产能布局，特种及专用水泥销量增长，加快数字化平台建设，绿色化推进顺利，替代燃料消耗比例16.5%；国际化发展增长，完成突尼斯项目并购，启动哈萨克斯坦绿地项目，试点津巴布韦轻资产运营项目，国际化业务收入同比增长95.93%，利润总额同比增长136.71%，海外业务毛利率40.30% [25][26] 2026年发展规划 - 加法拓展增量，在水泥复价保量、“水泥+”业务、国际化发展、绿色化转型等方面发力；减法优化存量，做好降本控费、精简精干、压降“两金”；乘法抓好变量，发挥科技创新和高端化数字化转型的乘数效应；除法提升质量，推进高质量发展 [26] 交流互动环节 - 预计2026年水泥价格前低后高、波动中枢上移，产品定价遵循市场化原则，会与下游客户沟通应对市场变化 [26][27] - 截至2025年底，中材水泥在突尼斯、赞比亚、尼日利亚、蒙古国拥有水泥产能350万吨、熟料产能279万吨、商混产能20万方、骨料产能360万吨；2023年引入中材国际作为中材水泥股东，发挥双方优势保证海外发展质量 [27] - 成本下降源于整合、规模和协同效应，公司有成本节约计划和指标提升方案，未来内部挖潜还有降本空间，将深化降本行动和技术创新 [27][28] - 水泥行业纳入全国碳市场，短期对成本影响小，中长期对生产运营、数据管控等方面有重大影响，会促进行业去产能，影响竞争力和供需格局 [28] - 2026年公司将把握时代机遇，深化降本提质、“水泥+”业务发展和海外市场开拓，加强投资者关系管理，如有重大事项将依法依规披露 [28] - 公司管理层关注股价，重视市值管理，2025年制定《估值提升计划》，后续如涉及回购业务会依法依规披露 [29] - 行业转型升级，公司将聚焦提质增效和优化升级，提升盈利能力、综合竞争力和可持续发展能力 [29] - 如涉及宁夏建材水泥资产整合事宜，公司会依法依规披露 [29] 其他 - 投资者可通过“天山股份投资者关系”微信小程序查看2025年度业绩说明会回放 [30]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价2.2港元 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年Q4在传统旺季两广市场水泥板块盈利有所修复，骨料产能持续释放，混凝土一体化布局推进，且前期充分的减值计提有望使未来减值扰动逐步减弱 [2][9] - 2026年产业盈利重视度预计回归，核心关注限制超产等供给侧优化措施的落地，这有望带来协同落实度与盈利的实质改善 [9] - 考虑到供给侧优化节奏的不确定性，报告下调了2026-2027年的盈利预测，但新增了2028年预测，并基于可比公司估值给予目标价 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入210.55亿元人民币，同比下滑8.61%；归母净利润4.79亿元，同比大幅增长127.33%，符合前期预告 [9] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为215.45亿元、220.97亿元、227.18亿元，同比增长2%、3%、3%；归母净利润分别为7.13亿元、8.92亿元、11.28亿元，同比增长49%、25%、26% [4][9][10] - **盈利能力指标**：毛利率预计从2025年的16.73%稳步提升至2028年的18.25%；销售净利率从2.28%提升至4.97% [10] - **估值水平**：对应2025-2028年预测PE分别为22.46倍、14.69倍、11.74倍、9.28倍；PB维持在0.23倍左右 [4][10] 分业务运营分析 - **水泥业务**： - **2025年Q4出货**：估算为1599万吨，同比下滑10.3%，主要因旺季需求偏弱及为维护价格体系在出货端做出让步 [9] - **2025年Q4价格与毛利**：估算水泥价格为220元/吨，同比下跌39元/吨，但环比上涨16元/吨；吨毛利约38元，同比减少16元，但环比增加16元，显示旺季环比改善 [9] - **近期动态**：2026年Q1春节前价格坚挺，节后因复工需求偏弱有所回调；西江枯水期被视为上半年较好的价格修复窗口 [9] - **骨料业务**： - **2025年Q4表现**：测算出货量约2700万吨，同比增长17.1%，主要受益于广东骨料产能释放；价格31.5元/吨，同比下降5.2元/吨；吨毛利6.3元，同比下降4.0元，市场需求偏弱导致售价与盈利承压 [9] - **混凝土业务**： - **2025年Q4表现**：出货494万方，同比增长4.4%，一体化布局持续推进 [9] 资产与减值情况 - **减值计提**：2025年计提固定资产与商誉减值约1.67亿元，同比少计提约2.6亿元，减值主要集中于水泥产线、装配式、人造石等业务 [9] - **影响评估**：公司近两年进行了较为充分的减值计提，旨在收窄后续减值敞口，有利于未来轻装上阵，预计减值扰动将逐步减弱 [9] 估值与市场数据 - **当前市场数据**：当前股价1.53港元，52周股价区间为1.50-2.13港元；总股本69.83亿股，当前市值约106.84亿港元 [1][6] - **可比公司估值**：选取的海螺水泥等5家可比公司，2026年预测PE平均值为19.27倍，报告基于此给予公司2026年19.3倍PE估值，得出目标价 [9][11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价2.2港元 [1][9] 报告核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩符合预期，25Q4两广市场传统旺季水泥板块盈利有所修复，骨料产能继续释放，混凝土一体化布局推进，减值计提扰动有望逐步减弱 [2][9] - 2026年产业盈利重视度预计继续回归，核心关注限制超产等供给侧优化措施落地带来的协同落实度与盈利实质改善 [9] - 考虑到供给侧优化节奏的不确定性，报告下调了2026-2027年盈利预测，但新增2028年预测，显示中长期盈利增长趋势 [9] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：实现营业总收入210.55亿元人民币，同比下降8.61%；归母净利润4.79亿元，同比大幅增长127.33% [4][9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.13亿元、8.92亿元、11.28亿元，对应同比增长率分别为48.74%、25.16%、26.45% [4][10] - **每股收益预测**：2025-2028年EPS预测分别为0.07元、0.10元、0.13元、0.16元 [9][10] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予目标价2.2港元，对应2026年预测PE为14.69倍，低于可比公司2026年PE均值19.3倍 [4][9][11] 分业务运营情况总结 - **水泥业务**： - **25Q4出货量**：估算为1599万吨，同比下滑10.3% [9] - **25Q4价格与毛利**：估算水泥价格为220元/吨，同比下降39元/吨，但环比上升16元/吨；吨毛利约38元，同比下降16元，但环比改善16元，显示旺季盈利修复 [9] - **近期动态**：26Q1春节前价格坚挺，节后因复工需求偏弱有所回调，西江枯水期仍是上半年较好的复价窗口 [9] - **骨料业务**： - **25Q4出货量**：测算约2700万吨，同比增长17.1%，主要受益于广东骨料产能持续释放 [9] - **25Q4价格与盈利**：价格31.5元/吨，同比下降5.2元/吨；吨毛利6.3元，同比下降4.0元，市场需求偏弱下承压 [9] - **混凝土业务**： - **25Q4出货量**：494万方，同比增长4.4%，一体化布局持续推进 [9] 公司资产与减值情况 - **减值计提**：2025年计提固定资产与商誉减值约1.67亿元，同比少计提约2.6亿元，减值主要集中于水泥产线、装配式、人造石等业务 [9] - **影响评估**：公司近两年对可能存减值风险的资产进行了较为充分的计提，旨在收窄后续减值敞口，实现轻装上阵，预计后续减值扰动将逐步减弱 [9] 市场与交易数据 - **当前股价与市值**：当前股价1.53港元，总股本69.83亿股，当前市值约106.84亿港元 [1][6] - **股价表现**：52周股价区间为1.50-2.13港元 [6]