行业与公司 * 行业：生物柴油与可持续航空燃料行业，重点关注HVO与SAF[1] * 公司：提及中航油、中石化、Nest、道达尔、BP、壳牌、P66、戴姆勒等[1][12][14][17] 核心观点与论据 全球市场增长与驱动因素 * 全球SAF市场规模预计2026年增加30-40万吨，2025年基数约为200万吨[1][6] * 2027年增量主要来自国际航空碳抵消和减排计划机制，该机制要求航线两端碳排放对等，排放量高的一方需购买碳积分或探票补偿，因此2027年增量可能显著[1][6] * 欧洲市场受欧盟RED3法案影响，对HVO需求旺盛，叠加德国等国双倍碳积分政策，进一步刺激HVO需求[1][3] * 新加坡和泰国分别新增1%的添加比例，预计增加十几到二十万吨的量[2] * 美国生物燃料政策相对封闭，通过45号法案等限制进口，补贴方式调整进一步限制进口生物燃料竞争力，与欧盟市场存在差异[3][18][19] 供需与价格分析 * 2026年欧洲整体SAF需求与2025年相似，保持在2%的强制掺混比例，欧盟及英国等非欧盟地区总需求约为180万吨，加上自愿减碳市场接近200万吨[2] * 全球HVO需求增长迅速，预计从2025年的1500万吨增至2026年的2000万吨[15] * 由于10月至12月大量SAF进入欧盟，目前一二月份市场货源充足，欧洲有意打压价格，国内SAF销售价格约为1950-2000美元[5] * 去年四季度大货价格达到2800-2900美元，今年开年后价格受打压，预计低价持续到2月或3月，待欧洲消耗库存后价格可能反弹[5] * 2026年预计欧洲采购结构会更加平稳，整体供应节奏平缓有助于稳定价格，但贸易商希望压低采购成本，短期内仍存在波动性[9] * 欧洲HVO价格约为2500美元，而SAF价格已跌至2100美元以下[4] * HVO价格常年高于SAF价格，欧美和亚太地区倾向于生产HVO[15] 中国市场的机遇与挑战 * 中国工厂倾向于生产HVO以满足欧洲市场，但需关注反倾销税影响[1] * 中国出口到欧洲需缴纳反倾销关税，使得部分国内工厂更倾向于生产收益更高的SAF[15] * 国内废弃油脂供应紧张，约为400-450万吨，不足以支撑规划中的总产能，部分原料出口加剧供应压力[1][10] * 中国目前每年约生产400多万吨UCO，其中大约200万吨用于出口[22] * 中国目前主要是几个机场试点使用SAF，用量不大，如果2026年底前没有强制添加政策，那么2027年CORSIA机制铺开后，中国至少需要建立自己的框架与国际对接[7] * 中航油与中石化重组短期内对国内航煤市场影响不大，长期来看，若中石化主导SAF应用，将推动其在国内供应链中的应用[1][12] 原材料供应与成本 * 国内废弃油脂投放量约为400-450万吨，即使全部留在国内，也不足以支撑规划中的总产能[10] * 2025年，UCO价格曾一度上涨至8000元以上，但随后回落至7300-7400元[20] * 棕榈油在技术上没有问题，但涉及认证问题，一些欧洲客户明确要求使用棕榈基棕榈酸化油作为原料[11] * 秸秆等农林废弃物从技术角度看没有问题，但其成本较高，目前评估显示这些工艺的成本至少是现有工艺的三倍以上[11] * UCO与植物油价格关联度约为0.6，但并不完全同步[21] 政策与成本影响 * 目前欧洲2%的SAF掺混比例主要由航空公司承担，成本压力大[3][13] * 新加坡出台政策规定所有费用由乘客承担，长途国际航班机票价格最高增加220多人民币，相当于票价增加约1%[13] * 如果掺混比例提高到6%，则可以预见成本负担将显著增加，亚太地区航空公司盈利状况最差，承受能力最低[3][13] * 欧盟取消双倍碳积分后，一些特殊原材料如白土油、酸化油等环保溢价有所下降，但需求量依然较高，溢价依然存在[23] 其他重要内容 * 新增产能方面，预计2027年二季度后会有三四家企业陆续投产，到2026年底具备出口条件，因此2027年三四季度之前新增产能不会特别多[2] * 2025年Nest因事故和生产因素导致产能受限，预计2026年将继续进行检修，对SAF供应影响有限[14] * 美国高度关注SAF，其需求量巨大，并且拥有大量大型HVO和SAF工厂，如P66、戴姆勒等，每个工厂产能都达到150-200万吨[17] * 尽管有传言称欧盟可能放松对中国HVO反倾销税，但实际操作难度较大[16] * 未来评估产能落地时不能完全依据公布数字，需要实际考察各项目进展情况[10]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][76] 核心观点 - 公司业务转型的核心方向是生物航煤（SAF），连云港一期年产37.24万吨SAF项目已于2025年5月建成并实现首批出口，该产品将成为未来收入和利润增长的主要来源 [8][9][76] - 全球多国（如欧盟、英国、印尼）的SAF强制掺混政策于2025年进入实质性实施阶段，初始掺混比例在2%或5%，需求将从潜在规划逐步兑现，行业景气度有望持续上行 [9][37][38] - 公司引入了英国石油（BP）和中国航油作为战略投资者，不仅增厚资本，更有助于后续销售渠道拓展和连云港二期50万吨/年生物质能源项目的推进 [8][9][76] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为42.23亿元、64.96亿元、97.23亿元，归母净利润分别为0.89亿元、3.91亿元、6.98亿元 [6][9] 公司概况与项目分析 - 公司是国内环保增塑剂领先企业，通过收购东江能源进入生物柴油领域，并于2023年将重心转向连云港50万吨/年废弃油脂转化生物质能源项目 [8][12][13] - 2025年上半年，公司生物质能源业务量价齐升，营收达13.0亿元，同比增长71.0%，其中生物柴油营收9.3亿元，同比增长167.8%，主要得益于SAF出口 [21][23] - 连云港一期项目满负荷下，SAF单吨净利润预计约为1635元，年化净利润可达约6.1亿元；项目副产品石脑油年产能4.3万吨，将带来增量收益 [8][34][35] 行业前景与需求 - 国际航空运输协会（IATA）预测，全球SAF需求量将从2020年的5万吨增长至2025年的630万吨，2030年达1835万吨，占航空燃料总消费量的5% [9][40][41] - 中国方面，目标2025年SAF消费量达到2万吨以上，假设按IATA设定的2030年5%掺配目标估算，中国国内SAF需求量有望达到281万吨 [9][43][47] - 欧盟要求2025年SAF掺混比例达到2%（对应需求约91万吨），2030年达到6%（对应需求约273万吨）；英国2030年SAF需求预计约120万吨，但本土产能仅约60万吨，存在50%供需缺口需依赖进口 [9][49][56][57] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年毛利率将显著改善，分别为13.0%、18.3%、20.5% [6][9] - 对应2025年11月11日收盘价104.79元，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为90.7倍、20.6倍、11.5倍 [6][9] - 尽管当前PE估值较高，但考虑到公司SAF产能规模领先、引入战略投资者以及行业需求前景，报告认为其未来利润增长空间广阔 [9][76]