公司股价表现 - 11月18日股价下跌5.04%至102.50元/股，成交额1.94亿元，换手率2.40%，总市值78.75亿元 [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为环保增塑剂、稳定剂、生物质能源的研发、生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：生物质能源71.65%，环保增塑剂26.11%，环保稳定剂1.94%，其他0.30% [1] 基金持仓情况 - 淳厚基金旗下淳厚鑫淳（011346）三季度重仓嘉澳环保，持有10.26万股，占基金净值比例4.1%，为第九大重仓股 [2] - 该基金最新规模2.01亿元，11月18日持仓浮亏约55.81万元 [2] 相关基金业绩 - 淳厚鑫淳（011346）今年以来收益58.46%，同类排名491/8140，近一年收益64.04%，同类排名340/8057，成立以来收益0.54% [2] - 基金经理廖辰轩累计任职时间4年247天，现任基金资产总规模3.52亿元，任职期间最佳基金回报27.21% [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][76] 核心观点 - 公司业务转型的核心方向是生物航煤（SAF），连云港一期年产37.24万吨SAF项目已于2025年5月建成并实现首批出口，该产品将成为未来收入和利润增长的主要来源 [8][9][76] - 全球多国（如欧盟、英国、印尼）的SAF强制掺混政策于2025年进入实质性实施阶段，初始掺混比例在2%或5%，需求将从潜在规划逐步兑现，行业景气度有望持续上行 [9][37][38] - 公司引入了英国石油（BP）和中国航油作为战略投资者，不仅增厚资本，更有助于后续销售渠道拓展和连云港二期50万吨/年生物质能源项目的推进 [8][9][76] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为42.23亿元、64.96亿元、97.23亿元，归母净利润分别为0.89亿元、3.91亿元、6.98亿元 [6][9] 公司概况与项目分析 - 公司是国内环保增塑剂领先企业，通过收购东江能源进入生物柴油领域，并于2023年将重心转向连云港50万吨/年废弃油脂转化生物质能源项目 [8][12][13] - 2025年上半年，公司生物质能源业务量价齐升，营收达13.0亿元，同比增长71.0%，其中生物柴油营收9.3亿元，同比增长167.8%，主要得益于SAF出口 [21][23] - 连云港一期项目满负荷下，SAF单吨净利润预计约为1635元，年化净利润可达约6.1亿元；项目副产品石脑油年产能4.3万吨，将带来增量收益 [8][34][35] 行业前景与需求 - 国际航空运输协会（IATA）预测，全球SAF需求量将从2020年的5万吨增长至2025年的630万吨，2030年达1835万吨，占航空燃料总消费量的5% [9][40][41] - 中国方面，目标2025年SAF消费量达到2万吨以上，假设按IATA设定的2030年5%掺配目标估算，中国国内SAF需求量有望达到281万吨 [9][43][47] - 欧盟要求2025年SAF掺混比例达到2%（对应需求约91万吨），2030年达到6%（对应需求约273万吨）；英国2030年SAF需求预计约120万吨，但本土产能仅约60万吨，存在50%供需缺口需依赖进口 [9][49][56][57] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年毛利率将显著改善，分别为13.0%、18.3%、20.5% [6][9] - 对应2025年11月11日收盘价104.79元，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为90.7倍、20.6倍、11.5倍 [6][9] - 尽管当前PE估值较高，但考虑到公司SAF产能规模领先、引入战略投资者以及行业需求前景，报告认为其未来利润增长空间广阔 [9][76]

公司财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.07亿元，同比增长511.45% [1] - 2025年前三季度营业收入为30.05亿元，同比增长189.39% [1] - 2025年前三季度归母净利润为-2536.59万元，同比亏损额有所减少 [1] 生物航煤业务进展 - 营收大幅增长主要得益于连云港嘉澳生物航煤销售额增加 [2] - 连云港嘉澳生物航煤项目于2024年11月试生产，新建2套50万吨/年生物航煤装置等设施 [2] - 控股子公司连云港嘉澳成为国内首家纳入"白名单"制度出口生物航煤的企业 [2] - 1.34万吨生物航煤成功出口，开创国内生物航煤出口先河 [2] - 目前订单已排至年底，预计每月出口量达3万吨 [2] 产品产销数据 - 2025年前三季度生物质能源产品产能26.1万吨，销售量20.35万吨，收入达24.61亿元 [3] - 生物质能源产品产量为260,960.140吨，销量为203,512.742吨，主营业务收入为246,136.20万元 [4] - 环保增塑剂产量为54,244.470吨，销量为58,690.595吨，主营业务收入为49,859.25万元 [4] - 环保稳定剂产量为3,626.218吨，销量为3,474.100吨，主营业务收入为3,850.58万元 [4]

产量销量 - 2025年三季度环保增塑剂产量54,244.470吨、销量58,690.595吨[3] - 2025年三季度环保稳定剂产量3,626.218吨、销量3,474.100吨[3] - 2025年三季度生物质能源产量260,960.140吨、销量203,512.742吨[3] 收入价格 - 2025年三季度环保增塑剂主营业务收入49,859.25万元，均售价8,495.27元/吨，较2024年三季度降4.99%[2][3] - 2025年三季度环保稳定剂主营业务收入3,850.58万元，均售价11,083.67元/吨，较2024年三季度降6.43%[2][3] - 2025年三季度生物质能源主营业务收入246,136.20万元，均售价12,094.39元/吨，较2024年三季度增66.57%[2][3] 采购价格 - 2025年三季度大豆油均采购价7,725.94元/吨，较2024年三季度增2.42%[4] - 2025年三季度辛醇均采购价6,839.44元/吨，较2024年三季度降32.42%[4] - 2025年三季度废动、植物油脂均采购价6,794.86元/吨，较2024年三季度增17.65%[4] 其他 - 本季度未发生对公司生产经营具有重大影响的其他事项[5]

公司治理与信息披露 - 公司第六届监事会第十二次会议于2025年8月22日召开 全体3名监事出席并审议通过2025年半年度财务报告及半年报摘要 表决结果为全票同意[4][5][6] - 公司第六届董事会第二十一次会议于2025年8月22日召开 全体8名董事出席（其中4人以通讯方式参会）并全票通过2025年半年度财务报告及半年报摘要[11][12][13] - 半年度报告未经审计 但董事会、监事会及高级管理人员保证报告内容真实、准确、完整 不存在虚假记载或重大遗漏[1][6][10] 财务与经营数据披露 - 公司按上海证券交易所行业信息披露指引要求 披露2025年半年度主要经营数据 包括主要产品的产量、销量、收入及价格变动情况[17][18][19] - 生物质能源产量统计未包含集团公司自用部分 主要原材料辛醇用于酯化工艺环保增塑剂 大豆油用于环氧大豆油环保增塑剂生产[17][19] - 报告期内未发生对公司生产经营具有重大影响的其他事项 经营数据来自内部统计且未经审计[19][21] 股东与公司结构 - 报告期内公司控股股东或实际控制人未发生变更 优先股股东及债券情况不适用披露[2] - 利润分配预案或公积金转增股本预案在本报告期未提出[2]

核心财务表现 - 营业收入12.98亿元，同比增长71.00%，主要因连云港项目生物质能源出口量增加[7] - 归属于上市公司股东的净利润-7823.47万元，同比亏损扩大4.73%[2] - 经营活动产生的现金流量净额5175.08万元，同比下降85.79%[2] - 总资产64.98亿元，较上年度末增长9.10%；归属于上市公司股东的净资产3.96亿元，下降35.55%[2] 业务结构分析 - 生物质能源收入占比71.86%，成为核心业务板块[3] - 环保增塑剂收入占比26.19%，环保稳定剂收入占比1.95%[3] - 公司产品通过ISCC、DDC认证及适航批准，具备国际标准竞争力[4][5] 产能建设进展 - 连云港年产50万吨废弃油脂转化生物能源项目持续推进，主要产品为可再生航空燃料[8] - 在建工程余额3.33亿元，较上年末下降73.58%，显示项目投入阶段转换[7] - 固定资产余额37.31亿元，较上年末增长33.86%，反映产能持续扩张[7] 研发与技术实力 - 拥有授权国家发明专利45项，实用新型专利54项[3][5] - 正在申请国家发明专利10项，实用新型专利18项[5] - 被认定为国家火炬计划重点高新技术企业[3][4] 行业政策环境 - 国内外环保政策趋严，欧盟2025年掺混比例法规落地带来市场机遇[3] - 国家发改委等多部委出台可再生能源替代行动指导意见，支持生物航煤发展[3] - 长三角机场群区位优势与政策红利形成共振效应[3] 资产负债结构 - 短期借款13.59亿元，长期借款20.32亿元，债务规模保持高位[15] - 存货余额10.98亿元，较上年末增长65.18%，主要因业务规模扩大[7] - 应收账款余额5901.08万元，同比增长74.91%，显示销售账期调整[7] 股东结构 - 普通股股东总数7469户，前十大股东中以产业资本为主[12][13] - 控股股东桐乡市顺昌投资有限公司持股29,835,498股，占比38.82%[12][13] - 机构投资者包括汇丰晋信、信澳基金等公募产品[12][13]

产品产量与销量 - 2025年上半年环保增塑剂产量35,627.015吨、销量39,644.957吨[4] - 2025年上半年环保稳定剂产量2,378.465吨、销量2,266.910吨[4] - 2025年上半年生物质能源产量141,107.680吨、销量86,410.723吨[4] 产品售价与采购价 - 2025年上半年环保增塑剂平均售价8,549.49元/吨，较2024年同期降5.86%[2] - 2025年上半年生物质能源平均售价10,764.74元/吨，较2024年同期增45.95%[2] - 2025年上半年大豆油平均采购价7,621.78元/吨，较2024年同期增0.99%[3] - 2025年上半年辛醇平均采购价6,904.73元/吨，较2024年同期降32.78%[5] 主营业务收入 - 2025年上半年环保增塑剂主营业务收入33,894.42万元[4] - 2025年上半年环保稳定剂主营业务收入2,523.77万元[4] - 2025年上半年生物质能源主营业务收入93,018.86万元[4] 其他 - 本半年度未发生对公司生产经营具重大影响的其他事项[6]

经营业绩 - 2024年营业收入12.74亿元，同比减少52.23%，归母净利润亏损3.67亿元，扣非净利润亏损3.68亿元，连续三年亏损 [1] - 主营产品环保增塑剂和生物质能源收入占比分别为60%和33%，毛利率分别为0.21%和-18.32% [1] - 2025年一季度营业收入4.67亿元，同比减少7%，归母净利润亏损0.47亿元，亏损进一步扩大 [1] 产品产销及成本 - 环保增塑剂2024年生产量9.30万吨，同比增长6.54%，营业收入76,729.29万元，同比减少2.74%，销售单价0.90万元/吨，同比下降4.26% [3] - 生物质能源2024年生产量10.91万吨，同比减少50.58%，营业收入41,478.98万元，同比减少76.64%，销售单价0.72万元/吨，同比下降12.20% [3] - 环保增塑剂成本构成：直接材料占比92.22%，直接人工占比1.07%，制造费用占比6.71% [4] - 生物质能源成本构成：直接材料占比67.56%，直接人工占比4.41%，制造费用占比28.03% [4] 毛利率下滑原因 - 环保增塑剂毛利率下降主要受销售单价下降影响，可比公司建业股份毛利率同样呈现下降趋势 [5] - 生物质能源毛利率大幅下滑至-18.32%，同比减少26.32个百分点，主要受欧盟反倾销调查影响，销售量仅为2023年的26.56% [5][6] - 欧盟对中国生物柴油产品启动反倾销调查，导致销售价格大幅下跌，2024年4月后仅有零星订单 [6][12] 在建项目情况 - 连云港50万吨废弃油脂转化生物质能源项目已投资27.46亿元，预计2025年6月完工，年营业收入预计40-50亿元 [20] - 东泠10万吨生物质能源项目已投资7,913.08万元，预计2026年6月完工，年营业收入预计7-8亿元 [20] - 东江15万吨脂肪酸甲酯技术改造项目预计能耗下降27.52%，可实现CO2减排量8,865吨/年 [21] 生物质能源业务 - 2024年生物质能源业务实现营业收入4.15亿元，同比下降77%，毛利率-18.32% [11] - 欧盟对中国生物柴油征收35.6%反倾销税，有效期五年，导致销售量和价格大幅下降 [13] - 公司计划将资源转投至未受反倾销影响的可持续航空燃料(SAF)项目 [15] 存货情况 - 2024年末存货账面余额6.92亿元，计提存货跌价准备2,765万元，计提比例3.99% [34] - 存货增长主要因连云港嘉澳项目备货，其中生物质航煤及其他库存商品20,182.60吨，金额9,321.63万元 [37] - 公司已签订生物航煤出口订单约24万吨，存货增长具有合理性 [40]

信息披露问题 - 公司因涉嫌信息披露违法违规收到中国证监会《立案告知书》，这是自2020年以来第三次因信披问题被调查 [1] - 最新调查核心矛盾指向子公司济宁环保增塑剂项目在建工程未按规定转固定资产，导致2022年、2023年年报披露不准确 [2] - 追溯调整后，2022年归母净利润亏损从3244万元扩大至4689万元，2023年净利润由盈转亏754万元 [2] - 2020年财务造假案中，公司通过未合并境外主体、虚增收入成本等方式虚增2019年营收1.79亿元（占比14.24%） [3] - 多次出现"技术性失误"，包括财务人员抄错数字更正2017-2019年报，2021年误将股东总数填为股份总数 [3] 公司治理问题 - 监管反复立案显示公司治理结构存在深层缺陷 [4] - 2021年至今包括财务总监查正蓉、董秘王艳涛在内的多名核心高管离职，削弱内控稳定性 [4] 财务状况 - 2022-2024年营收从32.11亿元暴跌至12.74亿元，归母净利润累计亏损4.07亿元 [5] - 2024年亏损3.67亿元，同比扩大4766%，创历史最差纪录 [5] - 核心业务生物质能源受欧盟反倾销税冲击，收入同比骤降76.64% [5] - 截至2025年一季度资产负债率达80.45%，短期借款14.05亿元，货币资金仅剩2.3亿元，流动比率低至0.6 [6] - 2024年8月拟向实控人沈健定增募资3.67亿元用于偿贷，但沈健持股已质押29.03% [6] 经营前景 - 公司将扭亏希望寄托于连云港生物航煤项目投产及东南亚市场拓展 [7] - 一季度该项目采购导致经营性现金流净额同比下滑54.65% [7] - 欧盟反倾销政策长期化或持续压制出口复苏 [7]

公司业绩与财务表现 - 2024年净利润亏损3.67亿元，主要受欧盟生物柴油反倾销政策影响，生物质能源收入同比下降76.64% [1] - 2024年全年营收12.74亿元，同比下降52.23%，归属于上市公司股东的净利润为负3.67亿元 [3] - 2024年扣非净利润为负0.47亿元 [3] 业务挑战与应对措施 - 欧盟生物柴油反倾销政策导致出口受阻，公司加速连云港项目投产以提升生物航煤收入 [1] - 优化环保增塑剂产能利用率，扩大国内市场份额，严控成本以提高供应链管理效率 [1] - 拓展东南亚及日韩市场以应对欧盟市场受阻 [1] 生物航煤业务进展 - 连云港嘉澳实现首批生物航油合规出口，并成功交付中国航空油料有限责任公司宁波分公司 [3] - 生物航煤项目已实现销售，经营性现金流良好 [3] - 公司已取得ISCC及适航认证，产能逐步释放，SAF将成为核心增长点 [4] 环保增塑剂业务发展 - 生物基增塑剂受益于碳关税政策，广泛应用于航天、汽车内饰、儿童玩具等领域 [3] - 公司目标提升环保增塑剂市占率，替代非环保产品，毛利率维稳 [4] 政策与市场环境 - 国家能源局2023年下发《关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》，2024年公示试点单位名单 [1] - 欧盟将航运纳入ETS体系，要求2024年起进入欧洲港口的船舶使用生物柴油等清洁燃料 [1] - 欧盟ReFuelEU航空法案强制要求SAF掺混比例，每年至少占2%，阶梯式增至2045年的42% [4] - 国内"双碳"政策推动生物柴油/航煤需求，税收优惠持续利好 [4] 研发与技术储备 - 生物航煤方面，公司通过预处理技术研发提升适应性和成本优势 [1] - 环保增塑剂方面，公司研发性能优越的产品以替代传统增塑剂 [1] - 公司未来将加大研发力度，探索其他原材料路线以实现多元化 [4] 未来增长驱动因素 - 生物航煤战略布局，欧盟ReFuelEU航空法案强制需求有待释放 [4][5] - 政策支持，国内"双碳"政策和税收优惠持续利好 [4] - 产品结构优化，提升环保增塑剂市占率并拓展非欧盟市场 [4] - 成本管控，强化供应链管理以应对原料价格波动 [4]