报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为3.37港元 [2] - 核心观点：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，亏损显著收窄，供应链金融科技融资额保持高速增长，国际业务有望打造第二增长曲线，AI助力下未来盈利空间有望逐步释放 [2][10][11] 2025年财务表现摘要 - 2025年实现营业收入9.83亿元，同比下降4.7% [2][9] - 归母净利润为-4.39亿元，经调整净利润为-4.53亿元，较2024年归母净利润-8.35亿元大幅收窄 [2] - 2025年下半年业绩环比改善：营业收入6.08亿元，环比增长62.4%；经调整净利润-0.81亿元 [2] - 毛利率下降至54.2%，同比下降15.4个百分点，主要因灵活的定价策略及主动压降部分高毛利但质量偏低的业务 [9] - 减值损失为2.88亿元，同比下降55.1%，剔除减值后经调整净利润为-1.65亿元 [9] 核心业务运营分析 - **供应链金融科技业务总览**：2025年促成融资额4,984.6亿元，同比增长28.0% [9] - **电子债权凭证业务**：促成融资额3,639.7亿元，同比增长39.8% [4] - 多级流转云（客户为核心企业）融资额3,042.3亿元，同比增长46.7%，占总融资额比例达59.9% [4] - E链云（客户为金融机构）融资额597.4亿元，同比增长12.8%，增长主要因主动压降低毛利业务 [4] - **资产证券化业务**：促成融资额1,344.8亿元，同比增长4.1% [4] - AMS云（客户为核心企业）融资额653.8亿元，同比下降12.8%，受市场发行规模下降及公司主动业务升级影响 [4] - ABS云（客户为金融机构）融资额691.1亿元，同比增长27.5%，客户覆盖度不断拓展 [4] - **收费模式与费率**：以SaaS服务模式为主，按促成融资额的一定比率收费，2025年佣金率同比下滑0.06个百分点至0.19% [9] 客户拓展与结构优化 - **客户数量**：截至2025年末，合作核心企业达3,145家，较年初增长46%；合作金融机构428家，较年初增长14% [10] - **付费客户**：核心企业客户1,505家，较年初增长56%；金融机构客户163家，较年初增长12% [10] - **行业结构多元化**：2025年融资额前五大行业为基础设施/建筑（占比40%）、电力设备（12%）、房地产（6%）、商贸零售（5%）、交通运输（5%），其中地产行业占比较2024年下降8个百分点 [10] 国际业务与创新战略 - 国际业务品牌将以“Unloq”全新形象面向全球，聚焦三大方向构建第二增长曲线 [4] 1. 深化“全球布局+本地决策”运营模式，在北美、欧洲、东南亚及南亚等重点区域建立本地团队 [4] 2. 从线上化场景向中企出海全周期服务纵深延展，升级为支援中企出海的金融基础设施合作伙伴 [4] 3. 前瞻布局Web3赛道，创新推出“SC+平台”，连接智能合约与合规支付工具（包括合规稳定币）以破解跨境贸易难题 [4] - 预计2026年或将成为国际业务增长关键之年 [4] - AI Agent产品矩阵已完成系统性升级，并在28家境内外金融机构进行SaaS或本地化部署交付 [4] 公司治理与资本运作 - **回购计划进展**：2025年8月董事会批准不低于8,000万美元回购计划，2025年已回购3.65亿港元（约4,700万美元），完成计划的59% [10] - **公司基本数据**：总股本21.37亿股，总市值43.37亿港元，每股净资产3.25元，资产负债率13.27% [6] 未来业绩预测与估值 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年经调整EPS分别为0.04/0.08/0.11元，SPS分别为0.59/0.76/0.98元 [11] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为126.49/161.77/208.81亿元，同比增速分别为28.72%/27.89%/29.07% [12] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年经调整净利润分别为8.25/16.42/24.47亿元 [12] - **估值**：对应港股PS分别为3/3/2倍，参考可比公司给予2026年5倍PS目标估值，对应目标价3.37港元 [11]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：3.37港元[2] - 核心观点：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，亏损显著收窄，供应链金融科技融资额保持高速增长，国际业务有望构建第二增长曲线，AI助力下未来降本增效空间可期，回购计划持续进行，看好其长期价值[2][4][10][11] 2025年财务表现 - 营业收入：9.83亿元，同比下降4.7%[2][9] - 归母净利润：-4.39亿元，较2024年的-8.35亿元亏损大幅收窄[2] - 经调整净利润：-4.53亿元[2] - 2025年下半年业绩：营业收入6.08亿元，环比增长62.4%；经调整净利润-0.81亿元[2] - 毛利率：下降至54.2%，同比下滑15.4个百分点，主要因采用更灵活的定价策略及主动压降部分高毛利但质量偏低的业务[9] - 减值损失：2.88亿元，同比下降55.1%；剔除减值后经调整净利润为-1.65亿元[9] 供应链金融科技业务分析 - 总促成融资额：4984.6亿元，同比增长28.0%[9] - 佣金率：同比下滑0.06个百分点至0.19%[9] - **电子债权凭证业务**： - 促成融资额3639.7亿元，同比增长39.8%[4] - 多级流转云（客户为核心企业）融资额3042.3亿元，同比增长46.7%，占总融资额比例达59.9%[4] - E链云（客户为金融机构）融资额597.4亿元，同比增长12.8%，增长主要因主动压降部分低毛利业务[4] - **资产证券化业务**： - 促成融资额1344.8亿元，同比增长4.1%[4] - AMS云（客户为核心企业）融资额653.8亿元，同比下降12.8%，主要受市场发行规模下降及公司主动业务升级影响[4] - ABS云（客户为金融机构）融资额691.1亿元，同比增长27.5%[4] 客户拓展与结构优化 - 合作核心企业：3145家，较年初增长46%[10] - 合作金融机构：428家，较年初增长14%[10] - 核心企业客户：1505家，较年初增长56%[10] - 金融机构客户：163家，较年初增长12%[10] - 行业结构多元化：2025年融资额前五大行业为基础设施/建筑（占比40%）、电力设备（12%）、房地产（6%）、商贸零售（5%）、交通运输（5%），其中房地产行业占比较2024年下降8个百分点[10] 国际业务与创新布局 - 国际业务品牌将以“Unloq”全新形象面向全球，聚焦三大方向[4]： 1. 深化“全球布局+本地决策”运营模式，在北美、欧洲、东南亚及南亚等重点区域建立本地团队[4] 2. 从线上化场景向中企出海全周期服务纵深延展，升级为金融基础设施合作伙伴[4] 3. 前瞻布局Web3赛道，构建下一代全球贸易金融数字基础设施[4] - 创新推出“SC+平台”，连接智能合约与合规支付工具（包括合规稳定币），以破解跨境贸易中的信用验证、资金周转与清结算效率等难题[4] - AI Agent产品矩阵已完成系统性升级，已在28家境内外金融机构进行SaaS或本地化部署交付[4] - 报告预计2026年或将成为国际业务增长关键之年[4] 公司行动与未来展望 - **回购计划**：2025年8月董事会批准不低于8000万美元回购计划，2025年已回购3.65亿港元（约4700万美元），完成计划的59%，预计后续将继续落实[10] - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年经调整EPS分别为0.04/0.08/0.11元，SPS分别为0.59/0.76/0.98元[11] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为28.72%、27.89%、29.07%[12] - **净利润转正预测**：预计经调整净利润将于2026年转正为8250万元，2027-2028年分别增长至1.64亿元、2.45亿元[12] - **估值**：给予公司2026年5倍PS目标估值，对应目标价3.37港元[11]